证券投研心得——芮昆在上海财大的演讲

1、对证券投资与研究工作的介绍对证券投资与研究工作的介绍 芮芮 崑崑 投资股票最大好处投资股票最大好处 实现知识与财富的积累，获得更大程度的自由(包 括财务自由和思想自由)。 投资股票使得寻找全世界最优秀的公司给你“打 工”成为现实。 目前在中国投资股票（暂不征收资本利得税）使 快速积累财富成为可能。 1- 3 需要回答的核心问题 1 、投资股票获利的投资股票获利的2个核心问题个核心问题: 1)买哪个股票买哪个股票? 2)何时买何时买,何时卖何时卖? 2 、投资股票获利的、投资股票获利的2个来源个来源: 1)市场博弈市场博弈-类似打麻将类似打麻将 ,也就是说也就是说,你赚的你赚的1元钱元钱,必然是别人输的必然是别人输的1元钱元钱; 2)公司的利润增长公司的利润增长-分享企业的成长分享企业的成长,”蛋糕不断做大蛋糕不断做大” 不同的投资流派简介 不同的投资流派的区别不同的投资流派的区别: 1)价值投资(基本面)派以公司的好坏做主要依据，同时考虑股价的高低， 也就是“称心的企业，称心的价格”。代表人物:格雷厄姆,巴菲特。 2)趋势投资(技术面)派以技术分析做主要依据，选时作为第一要务，至于

2、公司好坏、价格高低，都是次要的。代表人物:利菲莫尔,宁波敢死队。 3)消息派以消息做主要依据，根据”朋友的推荐”买卖股票。注意内幕交易 的风险。 等等 每种投资风格都能成功,适合自己的就是最好的。 价值投资方法的简介 选择标准:”三好”-好的行业,好的管理团队,好的价格。 1)行业选择-选公司之前，先选行业。 就像你买房子以前，一定是先看社区， 有的房子很漂亮，但是社区不行，因此,房子再漂亮也卖不出好价钱。 2)好的管理团队-卓越的经营能力与奋斗精神，以股东利益为先,内部的凝聚 力,良好的企业文化等。没有好的管理者,企业走不远。 3)好的价格是指关注市场变化，耐心等候合适的买点与卖点-这是成功投资 的关键所在,也是最难把握的。 那么, 如何评估一个企业的价值? 如何找到合适的买点与卖点? 现金流折现模型评估企业的内在价值 现金流折现估值模型 DCF(Discounted cash flow)的公式可以表述如 下： P0 = (E0CF1)/(1 + r) + (E0CF2)/(1 + r)2 + . (延续到无限期) 其中:P0代表某一企业、资产或工程的现值（当前价值），E0CFn代表

3、当前预测 的未来第n期产生的自由现金流，r代表自由现金流的折现率，即资本成本。 DCF属于绝对估值法，这一模型的涵义是：一项投资或一个企业的当 前价值，等于其未来所产生的现金流的现值之和。 DCF是理论上无可挑剔的估值模型，尤其适用于那些现金流可预测度 较高的行业，如公用事业、电信等，但对于现金流波动频繁、不稳定 的行业如科技行业，DCF估值的准确性和可信度就会降低。 例如,根据DCF模型计算得出,公司每股内在价值是8元，当股价跌到6 元的时候就买进它；未来当股价上升到8元以上时，就卖掉。 案例：2003年投资长江电力600900 一个简单的公式 在现实应用中，由于对未来若干年的现金流做准确预测难度极大， DCF较少单独作为唯一的估值方法来给股票定价，更为简单的相对估 值法如市盈率,使用频率更高。 一个简单的公式(市盈率) Price(股价股价)=EPS(每股收益每股收益)PE(市盈率市盈率) 其中： 1）EPS的变化取决于:宏观经济环境，行业格局，企业竞争力的变化等 2）PE的变化取决于:预期，情绪，宏观政策与流动性等 公司利润(EPS)增长的来源 盈利模式创新盈利模式创新：苏宁电器

4、，“配送、安装、维修”，淡季打款，自营为主， 净利率逐年提升，从2%提升到5%，需要强有力的管理层。 产品价格上涨产品价格上涨：由于主导产品价格上涨带来的业绩增长。江西铜业，风险在 于价格上涨存在极限，美妙但不长久。 产能扩张产能扩张(外延性增长外延性增长)：西山煤电，煤炭产量逐年增长。 内生性增长内生性增长：依靠现有资产，不需要或只需要少量增加投入，就可以实现利 润的稳定增长。峨眉山（上市10年间主营收入年复合增长率为18%）。 新技术的运用新技术的运用：碧水源(利用膜技术进行污水处理)，风险在于市场培育和推 广。 投资收益投资收益：由于股权投资等一次性收益而带来的业绩增长，南京高科，问题 在于这样的收益能否长期获得。 等等等等 对市盈率(PE)的探讨 市盈率是由预期、情绪、流动性,等等因素所形成 的函数 。 市盈率从20上升到60是牛市，从60下降到20是熊 市，股票市场对经济活动的反应通过PE (市盈率) 的杠杆效应可以产生非常强烈的影响。 “市场回归均值”原则。“市场回归均值”原则。历史经验告诉我们，PE (市盈率)在大多数时候在某个区域内波动，它像 钟摆钟摆一样运动。例如最近

5、50年,香港股市, PE (市 盈率)在822之间波动,中位数是:15 。 关于流动性(资金的多寡) 关于情绪 经验表明，投资者的情绪总是从极度悲观 到极度乐观，总是从一个极端走向另一个 极端，股市因此总是大幅波动 要警醒何时情绪过度正面或负面 股价变化会影响你的情绪 股市情绪 关于预期 预期的理性基础(理性预期学派的相关著作) 区分”你的预期”和”市场的预期” PRICE IN or PRICE OUT-股价中是否包 含了这个预期?例如,出利好,股价反而下跌 (见光死) 关于估值的小结 估值是一个区间而不是一个点，我们可以通过历 史数据研究，横向和纵向比较，判断估值处于较 高区域或较低区域 掌握更多信息，了解市场情绪与预期等关键因素， 加深对市场博弈的理解 索罗斯的”反射理论” -反射理论的核心是指投 资者与市场之间会互相影响。投资者根据掌握的 资讯,预期市场走势并据此行动，而其行动事实上 也反过来影响市场走势，甚至改变市场原本可能 的走势 估值是一门艺术-对人性的理解很重要 我的方法-寻找价值爆发点(拐点)的公司 一个公司的生命周期分为：初创期，成长期，平台期和衰落期。投资 于不同

6、生命周期的公司，获得的回报是完全不一样的。 我最喜欢投资的公司，是处于成长期的公司，它已经脱离了初创期的 危险，公司业绩开始大幅成长，那么我们有机会获得丰厚的回报。处 于平台期和衰落期的公司，是不值得长期投资的，最多只有一些阶段 性的交易机会。 那么我们怎样判断公司处于生命周期的什么阶段呢？大致可从四个方 面判断： 1)看市场容量，有时候要看细分市场的容量,有个“数一数二”的策略，是指在细分 市场里数一数二的龙头公司 2)看核心产品的市场份额，如果份额已经很高了，那就意味着成长起来就比较困难 了；如果份额比较低，成长的潜力就大些 3)看公司新产品,新技术,研发储备 4)看它的并购策略 值得注意的是: 1)长期高速成长难以持续-什么样的公司能够持续、有质量的成长？ 2)成长股的陷阱无处不在-对热门股票、新技术公司的追逐，以及对热门行业和热 门国家的狂热，通常注定要付出高的代价 案例分析-A股市场里的经典成长股 苏宁电器 贵州茅台 苏宁电器的净利润增长 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%0.005.0010.0015.002

7、0.0025.0030.0035.0040.0045.002005/3/292006/2/282007/3/102008/2/292009/2/282010/3/162011/3/16当期净利润 净利同比 苏宁电器的估值(PE)波动 0102030405060700.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.002005/3/292006/2/282007/3/102008/2/292009/2/282010/3/162011/3/16当期净利润 PE苏宁电器的股价表现 贵州茅台的净利润增长 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002002/4/172003/3/262004/3/262005/4/232006/4/52007/4/32008/3/132009/3/252010/4/22010/4/2净利润 同比增长 贵州茅台的估值波动 010203040506070800.0010.0020.0

8、030.0040.0050.0060.002002/4/172003/3/262004/3/262005/4/232006/4/52007/4/32008/3/132009/3/252010/4/22010/4/2净利润 PE贵州茅台的股价表现 历史告诉我们：50%，20和60 苏宁和茅台都能在EPS保持50%的增速时, 以20倍左右的PE买到，这可以看作目前A 股市场里最优秀的成长股的估值下限。 永远不要出价过高：在市场情绪高涨的大 牛市时期(例如,2007年)，即使是最优秀的 成长股， PE如果超过60倍，就属于危险的 区域。在那里买进的投资者，要忍受3年颗 粒无收的痛苦。 成长失败的案例 0510152025301995/3/251996/4/301997/2/191998/3/11某公司的净某公司的净利润利润(亿元亿元) 成长失败的案例(续) -40-30-20-100102030某公司的净某公司的净利润利润(亿元亿元) 长虹的股价图 历史告诉我们该警惕哪些方面 1997年报，158亿收入，25亿应收账款， 1998年报，存货很多,占收入的66%。 1997年，彩电是高档商品，

9、公司的市场占 有率35%。 1998年，长虹达到业绩巅峰时期的PE为23 倍。 股评家：什么时候买长虹都是对的-对类 似的言论一定要多思考，不盲从。 故事型成长：认识A股市场里的故事大王 故事大王的特征：公司的基本面原本不起 眼，但由于某个特殊事件被市场关注，比 如,发现一个储量丰富的矿、一项创新的技 术、一个规模巨大的项目等，相同的地方 就是能提供一个瑰丽的远景。然后经过分 析师的报告铺垫，公司高管的路演升温， 如果再有一些催化剂点火，股价很有可能 就地升空。 案例：重庆啤酒（乙肝疫苗的故事） 1- 30 研究流程 行业分析行业分析 （Industry AnalysisIndustry Analysis） 行业描述、行业环境、行业分类、行业规模行业描述、行业环境、行业分类、行业规模 增长前景、利润水平增长前景、利润水平 行业成功的关键要素（行业成功的关键要素（Key Success Factors)Key Success Factors) 公司分析公司分析 （Company AnalysisCompany Analysis） 公司描述、业绩回顾公司描述、业绩回顾 竞争策略、公司行动竞争策略、公司行动 竞争优势、可持续性竞争优势、可持续性 II III 宏观分析宏观分析 （Economic AnalysisEconomic Analysis） GDPGDP CPICPI、PPIPPI M2M2、利率、汇率、利率、汇率 I 1- 31 估值分析估值分析 （ValuationValuation）

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