青岛海尔企业估值

1、青岛海尔公司价值评估青岛海尔公司价值评估案例目标案例目标本案例利用合理的预测和恰当的模型，分别使用现金流量折现模型和乘数法对 青岛海尔进行公司估值，旨在展示完整估值过程，并对不同方法的特点和结果 进行比较。1 1、公司简介公司简介青岛海尔（600690） ，公司全称为青岛海尔股份有限公司，是以白色家电知名的中国企业，其前身是成立于 1984 年的青岛电冰箱总厂，于 1993 年 11 月在上交所上市交易。上市十多年来，公司取得了长足的发展，由单一的电冰箱生产扩展到目前涉及电冰箱、空调、冷柜、系列小家电、滚筒洗衣机、电脑板、注塑件、电子商务等业务。公司良好的业绩也渐为广大投资者所认同， “青岛海尔”连续入围上证 180 指数和道中 88 指数，连续入选“上市公司 50 强” 、 “中证亚商中国最具发展潜力上市公司 50 强”等，曾在 2001 年度“中国令人尊敬的上市公司”评选的当中高居榜首，是证券市场蓝筹绩优股的典型代表，所以其业绩表现比较符合我们所采用模型的一些基本条件，作为我们的案例研究对象应该是比较合适的。二、数据来源二、数据来源由于资本成本一章已对青岛海尔的资本成本做了深度分析

2、和估计，所以本案例有关资本成本的数据将直接取自该章案例。其余的数据来自公司年报以及相关的股市行情信息。三、对青岛海尔进行估值三、对青岛海尔进行估值我们用两种方法分别对青岛海尔 2006 年第三季度的公司价值进行估计。（一）现金流量折现法（一）现金流量折现法1 1确定预测期确定预测期青岛海尔是中国家电行业的领头羊，该行业属于比较成熟的产业，竞争也非常的激烈，所以认为即使目前海尔拥有一定的市场地位，但是并没有可以持续获得高收益的能力。而就海尔自身来看，经过了几年的持续扩张和多产业发展，其目前已经形成了相当的规模，应该不会再有太多的实质性变化。基于以上考虑，预测期可以取得短一些，5 年就可以了，即到 2010 年末。2 2预测期现金流分析预测期现金流分析首先我们从其 2001-2005 年的现金流上寻找规律，见表 1：表 1 青岛海尔 2001-2005 年的现金流分析年度20012002200320042005收入11384853 80211496107 649116185392 84152012159 0316409120 840 除利息以外的经 营成本10474466 41310939

3、015 537111038610 70146841217 2716085374 087其中：折旧18197030 2.515412963 0191927234 .2213264824 .421655124 4.1利息12507242 .9720110670 .520401540. 697287527.8 4- 2026172. 08税前收益89788014 5.553698144 2494276672 .8509806648 .132577292 4.8所得税20059857 0.610752410 3.999624431. 96112806764 .976031666 .09净利润69728157 4.942945733 8.1394652240 .8396999883 .224974125 8.7运营现金流89175912 0.360369763 8.6606981015 .7617552235 .446426633 0.7固定资产净值18122273 7021249902 28182421231 3169473498 816047261 78净资本支出46689248 7.7-

4、108850681 .183787500. 0912654243 4流动资产34449458 2134937018 09401995466 9395779198 638445862 47流动负债16133066 3616638129 02139226490 8783450638 .972172521 3净营运资本18316391 8518298889 07262768976 1317434134 731228610 34净营运资本增加-1750278797800854546651586 .1- 51480313 .1自由现金流89175912 0.313855542 8.8- 81969157.- 12886850.38920420 9.9根据上表，我们对其 06-11 年 6 年间的经营情况做如下假设（考虑 2011 年是为了得到计算残值时要用的现金流）：（1）收入：收入的增长波动率比较大，保守估计，我们取 5%的增长率。（2）利息外成本：历史统计其占收入的 95%以上，且有逐渐增长的趋势，反映了该行业竞争的激烈程度。考虑到我们估计的收入增长率相对比较高和以后行业的竞争激烈程度，这里

5、我们取最高的比例 98%。（3）利息：呈逐年减少的趋势，比较难估计，综合考虑趋势和结构，设其为收入的 0.05%。（4）所得税：目前交税水平约为所有税前收益的 22%，高于其母公司所适用的税率 15%。（5）折旧：占前一年末资产净值的比例逐渐上升，每年增长 1%，认为该趋势持续。（6) 资产净值：在 01 年增长了 17%以后逐年下降，估计这几年保持稳定。（7) 流动资产：先增后减，也认为保持稳定。（8) 流动负债：持续减少，设降幅为 7%。得到的现金流估算如下表所示：表 2 青岛海尔 2006-2011 年现金流估算年度200620072008200920102011收入17229576 88218091055 72618995608 51219945388 9382.0943E +1021989791 304 除利息以 外的经营 成本16884985 34417729234 61218615696 34219546481 1592.0524E +1021549995 478其中：折 旧20861440 3.222466166 4.924070892 6.725675618 8.52

6、728034 5028885071 2.1利息8614788. 4419045527. 8639497804. 2569972694. 4691047132 9.210994895 .65税前收益33597674 9.235277558 6.737041436 638893508 4.34083818 3942880093 0.4所得税73914884 .8277610629 .0781491160 .5285565718 .548984400 4.594336204 .69净利润26206186 4.427516495 7.628892320 5.530336936 5.73185378 3433446472 5.72674运营现金 流47929105 650887215 0.453912993 6.457009824 8.76018126 1463431033 3.5 固定资产 净值16047261 7816047261 7816047261 7816047261 781604726 17816047261 78 净资本支 出20861440 3.222466166 4.92407

7、0892 6.725675618 8.52728034 5028885071 2.1流动资产38445862 4738445862 4738445862 4738445862 473844586 24738445862 47流动负债67120444 8.162422013 6.758052472 7.253988799 6.35020958 3746694912 8 净营运资 本31733817 9932203661 1032640615 2033046982 513342490 41033776371 19 净营运资本 增加50520764 .9146984311 .3743695409 .5740636730 .93779215 9.735146708 .56 自由现金 流22015588 7.923722617 4.125472560 0.227270532 9.32912170 0331031291 2.83 3寻找折现率寻找折现率WACCWACC在资本成本一章中，我们已经对青岛海尔的资本成本做了详尽分析。虽然当时计算的是 2003 年末的资本成本，但是由于进行权益估计时充分考

8、虑到了 2003-2006 年的市场状况，所以我们认为权益成本仍然可以直接使用，没有发生过多变化，故直接使用 GLS 法的计算结果 6.73%。税率仍为 15%。但是随着时间的推移，其债务成本和资本结构可能会发生变化，而且我们在这里估计公司价值要考虑短期负债的影响。表 3  2001-2005 年青岛海尔的资本结构 年度20012002200320042005 短期借款8.43%14.71%10.44%0.00%0.12% 长期负债0.04%0.00%2.34%2.50%0.02% 股东权益91.53%85.29%87.22%97.50%99.85% 我们从其历史数据上可以看出长期负债比例很少，又从其近几年的财务报表批注中发现，海尔只对专门的项目进行专项长期借款，其它的就依靠短期负债和自有奖金，这也算是一种融资策略，所以表现出来就是资本结构不太稳定，但是可以认为其专项长期融资的比例非常小，而且其 02 年以后除了特种冰箱的项目再没有新的贷款，所以贷款利率还用 5.04%，考虑到随着资产规模的扩大和贷款的摊销，平均长期借款比例要放得小一些，定为 1%。短期借款也假设比长期利率低

9、 1%，即 4.04%，比例变动非常大，2004 年甚至为 0，猜想由于短期借款是根据经营情况的实际需要而进行融资的，所以并没有固定的目标结构，所以我们只能根据历史情况得到经验数据并将其视为目标比例。我们又看到权益比例逐年上升而负债比例逐年下降，所以我们可假设其追求较高的权益，可将权益放为 95%，流动负债为 4%。由此计算其 WACC：4%*4.04%*（1-15%）+1%*5.04%*（1-15%）+95%*6.73%=6.57%，由于加入了短期负债，并对资本结构进行了调整，所以与原先算的资本成本相比略有下降。4 4残值估计残值估计考虑到该行业的激烈竞争性，用永续年金法估计，自 2011 年起每年有310312912.8 元的永续自由现金流，那么在 2010 年末这部分的价值为：310312912.8/6.57%=4723179799 元。5 5折现计算公司价值折现计算公司价值如果站在 2005 年末，其价值应该为：23455220155887.9237226174.1254725600.2272705329.3291217003.5472317979944852521201.06571.06571.06571.06571.06571.0657PV 元，除去债务 723092209.8 元，股东权益为 3762159911 元，除以股票数1196472423，得每股价格 3.14 元。当时的收盘价为 4.10 元，差了 1 元。如果是站在 2006 年 9 月 30 日，那么折现因子稍有不同，价值计算为：0.251.252.253.254.254.25220155887.9237226174.1254725600.2272705329.3291217003.5472317979947044957931.06571.06571.06571.06571.06571.0657PV 元，除去债务 836,284,762 元，股东权益为 3868211031 元，除以股票数1196472423，得每股价格 3.23 元。当时的收盘价为 5.77 元，相差就比较大了。因为我们整个估计是比较保守的，所以价格较低是意料中的事情。但是如此大的价格差异便需要用其它方法来帮助判断究竟是市场失效还是估值方法有问题了。（二）基于乘数法对青岛

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