“成长型投资法”与“价值型投资法”投资策略研究

1、“成成长长型投型投资资法法”与与“价价值值型投型投资资法法”投投资资策略研究策略研究在我们收集的国际知名投资大师的 85 个选股法则中，有 26 个是标榜成长型的投资法则，31 个是标榜价值型的投资法则。第一部分第一部分 成成长长股与价股与价值值股策略的股策略的驱动驱动因素分析因素分析关于成长策略和价值策略国内外都没有明确的定义，我们通过研究国外投资大师的成长与价值策略的特点，以此来分析成长股与价值股策略的投资逻辑。一、海外主要的成长股策略与价值股策略1、国外成功的成长价值策略及其业绩表现国外成功的成长股和价值股策略有很多细分子策略，见表 1：表 1：海外主要成长与价值策略策略类型细分策略代表人物策略内容业绩表现点评一般成长股策略詹姆士欧沙那希1. 去年股东权益报酬率18% 2. 5 年期平均股东权益报酬率18% 3. 最近一年盈余市盈率15% 7. 5 年期资本支出平均成长率10%-一般的成长策略方法，主要是考虑股票的历史及预估成长性（盈利成长率、营业收入成长率或者净值成长率），盈利能力（股东权益报酬率）大中型成长股策略查尔斯韩德森选股标准：选择总市值高于 20 亿美元的大型公司。1

2、. 五年平均营收成长率高于 S葛拉汉葛拉汉认为企业投资者可用较为简单的选股法则：1. 拟出一张市盈率较低的股票名单，最好低于 9 倍。 2. 选择流动资产至少为流动负债的 1.5 倍，且借款不超过企业净流动资产1.1 倍的私人企业。 3. 近五年皆有获利 4. 在这些股票中选择目前有发放现金股利的公司。 5. 选择去年的盈余高出三年前盈余的公司。6. 再由选出股票中，选出股价低于有形资产净值 1.2 倍的公司。-关注与基本面相比足够低的价格，较好的现金股利，历史的盈利情况与盈利增长，良好的资产负债情况。麦克普莱斯麦克普莱斯是典型的价值投资者，他认为只要做对下列三件事，价值投资即可成功：1. 股价低于资产价值 2. 公司经营阶层持股越高越好。 3.干净的资产负债表，负债愈少愈好1976 年开始成为共同股份基金(Mutual Shares Fund)的基金经理人，当时基金管理资产只有 500 万美元，至 1996 年为止，麦克、普莱斯所管理的四支基金(另有 Mutual Qualified、Mutual Beacon 及 Mutual Discovery 等三支基金)资产达 130 亿美元

3、，20 年间成长了 2600 倍，而旗舰基金共同股份基金在 20 年间平均年报酬率达 20%，比同时期S&P500 指数的表现高出 5 个百分点，并超越美国成长及收益型基金表现的平均值达 7 个百分点(与其他价值选股策略类似，麦克普莱斯注重资产负债、管理层持股以及相对基本面足够低的价格哈瑞伯恩1. 在 8000 家公司中选出总市值最高的 1250 家公司。 2. 以未来一年盈余(Expected earnings)计算之市盈率最低的 20%公司。 3. 预估市盈率相对于过去 15 年平均市盈率最低的 20%公司。 4. 股价营收比、股价净值比及股价现金流量比表面上有利可图(appears on the surface to be of interest)。 5. 个别公司的研究分析。1985 年成立湾岸基金(Sound Shore Fund)，近 15 年来每年平均报酬率达 15.09%，绩效表现优异，获得著名基金评等机构晨星公司给予五颗星的评等，虽然在 1998 及 1999 年美国股市的情况非常不利于价值型的投资者，2000 及 2001 年美股又大跌，至 2001 年 3 月底为

4、止，湾岸基金 10 年平均年报酬率达 16.19%，5 年平均年报酬率达 16.06%，最近一年投资报酬率亦达 12.45%，超越 S&P500 指数表现达 25.56%。关注市值较大、与基本面相比较低的价格（市盈率、市净率、市销率，市现率）等。草根调查选股法则彼得林奇彼得林奇的投资哲学特色是利用已知的事实做投资，重点在于草根调查，投资偏好在成长兼具价值，任何一种类股及产业，只要是好的公司，价格合理皆可能成为投资标的，而不需判断市场的时机，以下是彼得林奇在选股时所使用的数量化指标：1. 负债比例25% 2. 现金及约当现金-长期负债0 3. 股价/每股自由现金流量10 4. 存货成长率/营收成长率1 5. (长期盈余成长率+股息率)/市盈率2，愈大愈好彼得林奇在选股上，对股票的特性进行分类是必要的过程，如缓慢成长股、稳定成长股、循环股、快速成长股、资产股、及起死回生股，其在财务上所注重的特点皆有不同，上面提到的指标是彼得林奇所提到有明确标准的部份而非全部，有部份彼得林奇有使用，但无明确标准。1977 年 5 月转任麦哲伦基金(Magellan Fund)的基金经理人，至 1990年 5

5、 月卸下基金经理人的职务为止的 13 年间，基金的管理资产由2000 万美元成长至 140 亿美元，基金投资人超过 100 万人，成为富达的旗舰基金，并且是当时全球资产管理金额最大的股票型基金，其投资绩效也名列第一，13 年间的年平均复利报酬率达 29%良好的资产负债，较好的现金流，良好的经营效率（存货成长率/营收成长率1），较低的股价（长期盈余成长率+股息率)/市盈率2），彼得林奇的投资方法兼顾成长和价值相对价值选股法则戴维凯兹1. 总市值大于 5 亿美元的公司。 2. 股价与过去一年每股收益比低于 25 倍 3. 负债股东权益比低于 50%。 4. 预估盈余成长率高于 2%。 5. 三至五年预估盈余成长率高于 10%。 6. 股东权益报酬率高于市场平均值。 7. 市盈率低于产业平均及历史平均市盈率。 8. 股价营收比低于产业平均及历史平均股价营收比。 9. 股价净值比低于产业平均及历史平均股价净值比。 10. 股价低于以获利能力估计的公平价值的四分之三或三分之二。戴维凯兹 1996 年才发行可供一般投资人投资的矩阵顾问价值基金(Matrix Advisors Value Fund)

6、，至 2001 年 6 月底止，1 年、3 年及 5 年平均报酬率分别为 6.64%、13.82%及 15.33%，皆超越同期 S&P500 指数的表现，且 5 年之内，每年投资报酬皆为正数，即使 2000 年美股大跌，当年投资报酬仍有 7.96%，如此杰出的表现，当然获得晨星公司 给予五颗星的评价，并被彭博个人理财选为 21 世纪的 21 个基金(21 Funds for the 21st Century)之一，也受到 网站推崇为表现最佳的中型价值基金。相对价值选股时传统价值策略与成长策略的融合，与传统价值策略类似的是考虑较低的价值，但只要求低于产业平均或者历史平均水平，是一个相对概念，并不要求低于某一特定水平，与传统成长策略比也考虑了盈利成长性，但对盈利成长的要求并不是很高。2、成、成长长股策略的股策略的驱动驱动因素因素从上表中，我们分析了成长股的驱动因素，见下图。我们把成长股策略分为传统的成长股策略、大中型成长股策略、中小型成长股策略，科技成长股策略，积极成长股策略，稳定成长股策略、低知名度成长股策略，收益成长股策略，长期成长股策略。传统的成长股策略主要关注历史与未来的公司营业

7、收入、盈利的成长性、公司的盈利能力以及公司的资产负债情况，通常以 PEG 来作为把握买卖时机的标准，使得这些成长股策略在市场高涨的时候也能选到部分股票。对于资产负债率有的成长股策略有考虑，有的没有考虑。科技成长股策略除了考虑上述成长性与盈利能力之外，还会额外考虑公司的研发能力和专利情况，这主要是为了保证科技股成长性的可持续性。大中型成长股策略相对传统成长股策略主要增加了对股票市值的考虑。中小型成长股策略除了传统的成长性、以及市值要求之外，还对管理层的特殊优势等进行了要求，可能考虑到中小企业成长股需要一个强有力的管理层来保证成长的稳定性。积极成长股更侧重对未来成长性的把握，对历史成长性要求不多，这说明积极成长股愿意选择那些过去盈利成长性一般，但预估成长性较好的公司。低知名度成长股策略侧重选择成长股中低风险的股票，要求公司历史成长性较好，未来成长性并不要求特别高，但对市盈率的要求严格，并且运用绝对的市盈率限制股票的买卖，这会导致在高涨的市场买不到股票，体现出一定的偏价值策略的成份。稳定成长策略偏好采用公司预估盈利的变化来选择公司，也就是盈利预测上调或者盈利预喜，并且把股价现金流作为把握买卖

8、时机的重要指标，与传统成长性投资策略相比，股价现金流比更加保守，因为它的数值是绝对价值，当股价现金流比比较高的时候，可能选不到股票，而 PEG 是相对值，当公司的成长性较高的时候可以选择相对市盈率较高的股票。收益成长策略除了对公司盈利成长性和盈利能力的要求之外，还对公司的现金流、股利回报率、公司的信用评级和公司的成本控制能力提出了一些要求，这些原则保证公司能够提供一些长期的收益和稳定性，在某些方面偏向价值选股策略。长期成长策略偏向价值选股策略，侧重相对基本面数据较低股价的股票，市盈率、市净率、市销率和市现率较低的股票。总体而言，成长股策略包括典型成长股策略和非典型性成长股策略，典型成长股策略关注公司历史和未来收入与盈利的成长性（或者盈利预测上调或盈利预喜）、盈利能力（股东权益报酬率）、资产负债率，多数采用 PEG 等相对估值指标来作为判断买卖时机的指标，对于成长性较好的公司，允许市盈率相对较高，对于相对高涨的市场也能买入一定股票。非典型成长股策略会增加现金流、分红以及更长的历史优良业绩来增加公司的投资价值，主要是为了保证成长股的稳定性和降低风险。在买卖时机上，运用市盈率、市现率等绝对指

9、标较多，有点偏向价值选股策略。图 1：成长股策略的驱动因素成长股策略传统成长股策略科技成长股策略大中成长股策略中小成长股策略积极成长股策略低知名度成长策略收益成长策略稳定成长策略盈利成长性资产负债情况历史的盈利能力用 PEG 判断时机增加研发能力、专利 权利等要求增加股票市值要求增加股票市值要求增加管理层要求侧重未来成长性侧重历史成长性和盈 利能力对未来成长率要求不 高增加现金流要求增加股利率要求长期成长策略增加债信评级要求增加营运成本控制侧重盈余调整而非成 长性侧重市现率偏价值的成长策略侧重低股价要求分红能力收入成长性3、价、价值值股策略的股策略的驱动驱动因素及与成因素及与成长长股策略的比股策略的比较较价值股策略的驱动因素见表 2，价值股策略与成长股策略一样，也有许多子策略，比如价值低估策略，企业主投资策略，大中型价值股策略等等，但主要选股原则很类似，首先是相对基本面足够低的价格，比如非常低的市盈率、市净率、市现率和市销率等，比如要求盈余价格比率是 3A 公司债收益率的两倍以上，市净率基本都要求在 1 以下甚至更低的水平，阀值比成长股策略要严格得多（成长股策略一般市盈率要求不超过 20 倍，或者不高于平均水平，对于市净率成长股策略很少有要求），这会使得价值股选股策略在股市高涨的时候无法选到合适的股票。其次，对资产负债的要求也比成长股策略严格，不仅要求资产负债率相对较低，而且对流动比率、速动比率等也有较多要求。第三，要求有良好的现金流和分红率，这些因素能够促进公司的可持续性发展，并保证投资能够获得分红的回报，这是投资价值的重要保证。第四，有些价值股策略对公司的历史盈利和成长性没有要求，但也有一些价值股选股策略对公司业绩有要求，但相比成长股策略而言，仍然有较大区别，一是价值股策略以考察历史业绩为主，而成长股策略兼顾历史业绩与预估业绩；二是价值股策略在考察业绩时运用的年限比成长股长，甚至要求 10 年以上；三是价值股策略对公司历史盈利能力和成长性的要求的阀值相对较低，例如有的价值股策略只要求有盈利或者有成长，并不象成长股对股东权益报酬率以及盈利成长率通常要求 2 位数以上。最后，有不少价值股选股策略对管理层持股比例有较多要求，这一指标是管理层对公司的信心的表

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