哪类上市公司偏好发行可转债
4页1、哪类上市公司偏好发行可转债哪类上市公司偏好发行可转债来源:中国证券报 2007-07-10哪类上市公司偏好发行可转债 中欧国际工商学院香港中文大学财务系联合课题组 同直接公司债和银行贷款相比较,可转债在解决道德风险和过度投资问题上的成本是三 种债务融资方式中最高的。理性的内部投资者只有在需要解决企业面临的其他问题,如信 息不对称造成的企业价值低估或企业风险高估时才会选择可转债。对于一个完善的债务融 资体系,必须完善直接债券融资和银行贷款功能,才能降低融资体系在道德风险和过度投 资问题上的成本 在内部投资者发行可转换公司债的选择偏好的实证研究上,我们发现,内部投资者 在资产负债率、货币资金占流动资金比例、净资产/市值比率上有显著偏好。资产负债率低、 货币资金占流动资产比例高、净资产/市值比率高的企业倾向于发可转债。净资产收益率低 的企业也倾向于发可转债,但这种倾向不是很显著。企业的流通股比例对企业发行可转债 倾向的影响不显著。在行业上,金融企业比较显著的倾向于发行可转债 企业融资行为是以控制权利益最大化为目标,因此有必要研究控制权利益拥有者的融资 决策模式和以控制权利益最大化为目标的融资
2、决策对普通投资者的影响。 不同债务融资的成本比较 我们建立了一个模型,来反映出转债和普通公司债券的区别。模型是基于内部投资者 和外部投资者之间的非合作静态博弈。这里只考虑债务融资的问题。为简化模型,我们假 设公司只有一个内部投资者,并忽略其他的外部股权投资者,同时假定无风险利率为零, 投资者风险中性。一般来说,在有效的资本市场中,外部投资者在市场上整体保持盈亏平 衡,所有由于代理人和道德风险问题造成的成本,则是由内部投资者承担。我们认为:比 较三种债务融资工具中由于代理人问题造成的道德风险和过度投资形成的成本。 在只考虑道德风险和过度投资问题的成本上,转债是不如普通公司债的。这个结论的 直观解释就是由于转债在项目进行良好时,外部投资者会更多的分享利润而导致内部投资 者的积极性降低,而二者在解决过度投资问题上的成本是相同的。结合 Rajan 的结论,可 转债是这三种融资方式中最差的,企业不会选择可转债。 上述结论没有考虑信息不对称问题、阶段融资问题等,因此不能用于否定可转债的作 用。上述结论的政策指导意义就是可转债不可能完全替代直接企业债券的作用。从债务融资角度看,发展直接企业债券市场和
3、加强银行在企业融资中的外部监察作用都是非常必要 的,完备的和有效的市场工具有助于提高社会资金的效率。 谁偏好转债融资 为比较上市企业发行可转债的倾向性,我们从 2001 年到 2003 年间上市 A 股公司中找 出符合发行可转债条件的公司,作为预案样本的参照。选择的主要条件是“最近 3 年内连 续盈利,且公司最近三个会计年度加权平均净资产利润率平均在 10以上;属于能源、原 材料、基础设施类的公司可以略低,但是不得低于 7”的条件限制。 从资产负债率上的统计看,2001 年和 2003 年提出预案的公司资产负债率水平较低, 平均为 21.66%和 38.85%,低于可发行公司的 33.93%和 45.53%的水平;更低于整体上市公司 38.64%和 48.65 的水平。2002 年提出预案的公司的负债率要高于可发行公司水平,也高于 整体上市公司水平,三者分别是 39.69%,25.31%,36.66%。考虑到 2000 年和 2001 年增发 的公司数量比较多,2001 年底上市公司整体负债率有所下降。而提出转债预案的公司在 2000 到 2001 年中增发过新股的不多,这可能是造成
4、2002 年预案公司资产负债率水平高的 原因。因此我们认为,负债率低的企业更倾向于发行可转债。 2001 年提出预案公司平均货币资金量是 3.83 亿元,可发行公司是 2.91 亿,整体上市 公司是 2.69 亿;2002 年三类公司分别是 4.98 亿、3.8 亿和 3.26 亿。这表明,提出发行可 转债企业的货币资金数量明显高于可发行公司和整体上市公司水平。而且相对水平,即占 企业总资产比重和占企业流动资产比重也和其他公司水平相当。 股权结构的统计结果显示,提出转债预案和流通股比例之间的关系不是很明显。 目前对可以发行转债的企业在盈利上有要求,高于增发和配股的要求,因而提出转债 预案的公司比一般上市公司的赢利能力要高,但这不代表内部投资者的选择倾向。这里我 们主要比较可发行公司和提出预案公司间的差异。我们用上一年度净资产利润率来反映企 业盈利能力的强弱。我们发现,转债预案企业整体上明显好于上市公司整体,但比有资格 发行转债的公司的赢利能力稍弱。 我们发现,预案公司的净资产/市值要显著高于可发行公司,也高于上市公司整体水平, 说明选择发行可转债的企业并不是成长性好的企业。 我们选择提
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