国祯环保拟上市 “丸红”超额回报恐超400%

1、国祯环保拟上市国祯环保拟上市 “丸红丸红”超额回报恐超超额回报恐超 400%在外资公司纷纷布局加码中国水务市场之际，一家日本跨国企业巨头或将通过 PE 方式在该领域首尝巨额回报。近日，污水处理公司安徽国祯环保节能科技股份有限公司(下称“国祯环保” )，在证监会网站预披露了其创业板上市招股说明书，招股书显示，这家国内一 线水务企业的第二和第四大股东分别为丸红株式会社(下称“日本丸红”)及其 全资子公司丸红(北京)商业贸易有限公司(下称“丸红商贸”)，合计持股比例 达 30%。招股材料显示，日本丸红以及丸红商贸于 2009 年底以净资产作为定价依据， 入股国祯环保。若此次上市成功，保守估计其账面回报将达 400%以上，账面获 利超 4 亿元。同时，国祯环保实际控制人李炜则将在上市成功之际收获逾 6 亿元的账面 财富。而在光鲜数字背后，这家企业同样面临着诸多问题，上市或许只是一个开 始。背景深厚的实际控制人背景深厚的实际控制人位于安徽合肥的国祯环保，主业为生活污水处理投资运营业务、环境工程 EPC 业务、污水处理设备生产销售业务。目前总股本 6616.6542 万股，此次拟 发行 2250

2、万股，拟于深交所创业板上市。其控股股东为安徽国祯集团，持有国祯环保 58.83%的股权，而安徽国祯集 团控股股东为李炜，李炜通过国祯集团间接持有国祯环保 2475 万股，占比 37.41%，为拟上市公司实际控制人。招股书显示，国祯环保 2011 年实现净利润 5656.13 万元，每股收益 0.85 元，按照发行后摊薄到 0.64 元。“目前与国祯环保主营业务类似的企业主要有 3 家，创业环保 (5.88,0.10,1.73%)市盈率 40 倍，首创股份(5.47,0.12,2.24%)在 50 倍左右， 碧水源(31.110,0.74,2.44%)的市盈率比较高，400 多倍，其中最有可比性的是 创业环保。”某券商环保行业研究员对本报记者指出。以 40 倍市盈率测算，上市后，国祯环保发行价可达 25.6 元，相应的，李 炜持股市值账面价值可达 6.3 亿元。招股书显示，李炜，1942 年出生，汉族，高级经济师。1967 年毕业于合肥 工业大学(微博)电力系统自动化专业，获学士学位，1980 年入党。现任国祯环 保董事长、国祯集团董事局主席。这份简历忽略了李炜最为重要的从业经历。公开资

3、料显示，李炜曾官至副 厅。自 1978 年开始，李炜在安徽阜阳电力工业局任副总工程师、副局长、局长， 1984 年到 1985 年担任合肥市供电局局长，1985 年到 1992 年担任安徽省电力局 副局长。作为一家以政府为主要客户的水务环保企业，国祯环保的成功势必离不开 官方支持，而国祯环保实际控制人的浓厚官方背景，却在招股书中隐去，耐人 寻味。“淡化这一因素，也是为了显示企业的硬实力，降低上市失败的风险，但 这种刻意隐瞒实际控制人身份信息的行为，不利于投资者了解企业的真实面貌。 ”一位投行人士对本报记者指出。事实上，这家企业与实际控制人李炜的“休戚相关”不止于此。招股书显示，国祯环保大股东国祯集团及其实际控制人李炜，李炜之女李 泓萱数年来为公司提供了巨额的担保，2011 年，这一担保数字总额为 2.7 亿元。这一现象在私营企业中颇为常见，而在企业上市成为公众公司之后，“更 为常见的现象是上市公司为大股东及其关联方提供担保，以担保方式最终掏空 上市公司屡见不鲜，上市前慷慨担保的大股东在上市后成为掏空者的风险不可 不察。”上述投行人士指出。“丸红丸红”获得获得 400%400%回报？回报

4、？作为国祯环保的唯一战略投资者，2009 年底入股的日本丸红及其全资子公 司丸红商贸，获得了国祯环保 30%的股权，持股比例接近实际控制人李炜的 37.41%，而日本丸红方面在国祯环保占据了除独立董事外董事会 7 席中的 3 席， 监事会当中亦占据一席之地，也颇显控制力。公开资料显示，日本丸红株式会社是日本具有代表性的大型综合商社，自 1858 年创立以来，至今已有一百五十多年的历史。公司总部设在东京和大阪， 资本金 1940 亿日元，是日本五大综合商社之一。早在 2001 年，日本丸红就以 718 亿美元的销售额在财富杂志排列的世界 500 强企业中列第 25 位。作为世界 500 强企业之一，日本丸红之前主要在中国市场从事贸易。国祯 环保方面人士此前对媒体透露，这次收购是丸红中国战略推进委员会成立后，第一个与中国企业合作的项目。不过这并不是丸红在中国水务市场的第一个项 目，1999 年丸红曾出资参与四川成都的城市自来水供应 BOT 项目。此次投资不是日本丸红的第一个项目，但可以说，是到目前为止最为成功 的项目。招股材料显示，2009 年 11 月，日本丸红、丸红商贸以受让、增资方式

5、获 得国祯环保 1983 万股股份，合计耗资 1.1 亿元，平均入股价为 5.54 元，而当 年中期，国祯环保的净资产评估值为 5.17 元，溢价率极低。如前文所述，国祯环保如若成功上市，其股价可达 25.6 元左右，日本丸红 方面对国祯环保的这笔投资，有望在投资仅三年不到的时间内，获得超过 4 亿 元的账面回报，回报率达 400%。发展前景存疑发展前景存疑当然，投资有风险，在表面风光的数字背后，国祯环保仍然面临诸多问题。国祯环保的主营业务为生活污水处理投资运营、环境工程 EPC 业务、污水 处理设备生产销售。其中，污水处理项目主要以 BOT、TOT 方式投资运营，国祯环保面临垫付资 金压力较大，回款周期长的问题。招股书显示，报告期内，国祯环保资产负债率(母公司)分别为 80.67%、72.98%和 69.14%，虽然呈逐渐下降的趋势，但是随着公司的快速发展， 业务规模不断扩大，公司的自身积累已难以完全满足业务快速发展对资金的要 求。应收账款方面，2009 年末、2010 年末、2011 年末公司应收账款净额分别 为 9573 万元、10867 万元、11432 万元，占同期营业收入的

6、比例分别为 33.03%、31.58%、24.70%。虽然应收账款占营业收入比重呈下降趋势，但公司 应收账款余额仍较大。一个可资鉴证的例子是，同样以 BT 方式为主、政府为主要客户的中小板上 市公司东方园林(99.00,-0.35,-0.35%)，在上市之后，现金流迟迟不能转正的 压力、回款问题使其频遭质疑。此外，国祯环保在行业中的地位，优势并不明显，其毛利率和销售净利润 率也明显低于同行业上市公司。国祯环保在招股书坦承，“公司主要项目多为二、三线城市的生活污水处 理厂，进入一线城市的机会较少，市场占有率低。”招股书显示，国祯环保在水务企业污水处理能力和市场份额排名当中， 2011 年排名第 7，位居中游，市场份额为 1.71%，比行业龙头北控水务差了 4.5 个百分点。与此同时，其财务数字也比同行业上市公司略逊一筹。招股书显示，国祯 环保 2009 年至 2011 年的毛利率均在 35%到 40%之间，“同行业上市公司的毛利 率一般在 50%左右。”一位券商环保行业研究员指出。环保企业的环保问题环保企业的环保问题此外，作为一家环保企业，国祯环保还面临着环保尴尬。国祯环保在招股说明书中

7、表示，公司生产经营活动过程严格遵守国家环境 保护法律法规，并多次强调，公司及各子公司在报告期内无环境污染事故。然 而有地方媒体报道，国祯环保子公司曾事涉环保问题。2011 年 10 月，有长沙市民向湖南红网百姓呼声栏目组投诉，称小区 附近的湖南国祯污水处理厂常年散发着恶臭，令人作呕。并担心臭味可能含有 有毒成分危害健康。当地居民向媒体称，这种污染状况已经延续了两三年，没 有好转的迹象。据媒体报道，早在 2010 年 5 月，就有市民投诉湖南国祯污水处理厂散发的 气味问题，当时湖南国祯回复，将对臭气来源露天氧化沟进行加盖密封。工程 试验若顺利，2011 年七八月份可完工。而截至曝光之时，散发着臭气的氧化沟 仍处于露天状态。经媒体曝光后，此事引起了长沙市环保局的注意。2011 年 11 月，长沙市 环保局发布了关于车站北路第二污水厂“臭气冲天”严重影响周边居民正常 生活的回函，称“局领导十分重视，当即责成市环境监察支队执法人员赴现 场进行调查处理”，并明确了三条处理措施。经媒体查证，以上事件中的当事者“湖南国祯”正是安徽国祯环保节能科 技股份有限公司的全资控股子公司“湖南国祯环保科技有限责任公司”。该公 司成立于 2004 年 11 月 8 日，注册资本 5000 万元，主要生产经营地在湖南省长 沙市。然而对于以上在长沙市引起广泛关注的污染事件，国祯环保的招股书中并 没有提及。

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