公司金融学-第6章课件
67页1、公司金融学,张 春,第6章 兼并收购与公司控制权理论,6.1 问题的提出 1.根据收购方和非收购方的行业关联方式和程度,并购可分为纵向并购、横向并购和多元化并购。 2.根据收购方的不同意图,可分为战略性并购和财务性并购。,3.根据收购是否得到被收购方现有董事会的支持,可分为友好的并购和敌意的并购。 4.在通过大量借债作为收购的支付手段的收购中,有杠杆收购和管理层收购。,对并购研究的议题,1.企业并购的动因是什么? 2.并购是否创造价值,为谁创造价值? 3.如果企业进行并购的动因是增加其股东的价值,价值增长的协同效益是从哪里来的? 4.企业的股权结构和控制权结构是如何影响收购兼并的成功和效益的?,5.企业应不应该搞多元化?多元化好还是专业化好? 6.对并购过程的研究,包括要约收购,即其他收购方法的可能性和公平性,以及对它们的监管。 7.并购的支付方式及其对并购的影响。 8.反收购的方法及其合理性。,6.2 实证研究结果 (1)被收购方的股东一般可以获得超额收益。 (2)收购方的股东大多数时候同样拥有正的超额收益,但与被收购方相比不太显著,甚至有时是负的。,(3)收购方和被收购方的总超额收
2、益也显著为正。 (4)税收可能是驱动并购的一个原因。 (5)采用反敌意兼并措施后的市场反应。,毒丸计划: 毒丸是一种发行给现有股东的认购权证,这些权证在平时是不能行权的。但它规定,当一个投资者在未经董事会授权的情况下持有公司股权超出了事前设定的临界点后,公司的其他股东就有权行使他们的认购权证,即以一个事前约定的很低的价格购买公司的新股票,这样就会稀释持股超出临界点的那个股东的股权,意在加大外部投资者收购公司股权的成本,防止他们进行敌意收购。,实证研究表明,当公司在采纳毒丸计划时,它的股价的超额收益将显著为负,表明此举会损害现有股东的利益。 (6)单一专业化经营好,还是多元化混业经营好?,6.3 兼并与收购动因和厂商边界的理论和假说 A.Coase(1937)提出了厂商边界的问题和交易成本的概念 1.为什么会出现1+12的效应? 2.为什么会产生2-11的效应? 3.什么交易应该在企业内部进行,什么应该在企业之间进行?,Coase(1937)第一次提出交易成本的概念 他认为,当在市场进行交易的成本超出在企业内部进行交易的成本时,交易的双方会将这个交易放在企业内部进行,即交易的一方会收购兼
3、并交易的另一方。,B、Williamson的交易成本的两个要素,Williamson(1975,1985)提出了决定交易成本的两个主要因素:交易中的资产专用性和合约的不完全性。 而这两个因素可能会产生一个套牢问题,即产品的特殊性会使得交易的一方利用合约的不完全性从交易的另外一方榨取超额的利益,存在套牢问题的情况下, Williamson认为,在这两个独立的公司之间进行市场交易就会产生问题,解决套牢问题的方法是纵向整合,即纵向并购。,C、 Hart-Grossman-Moore的产权理论,1.该产权理论讨论了在什么情况下交易双方应该分立或是整合的。 2.核心贡献是提出了剩余控制权的概念,并把产权和剩余控制权等同起来。,3.剩余控制权就是在(不完全的)合约没有明确指定应该怎么办的状态发生时的决策权。当这种状态发生时,具有产权的一方就有权来做决策,所以,拥有剩余控制权的一方一般能够分得整个交易的盈余中较大的一块。,4.交易双方谁的事前投资更多,谁就应该拥有产权。Hart和Moore(1990)的理论特别强调,产权及其剩余控制权是通过对有形资产的控制权来实现的。,D、Hart-Grossman
4、-Moore产权理论的一个版本,1.对有形资产的控制权以及由此引发的剩余控制权可以决定交易参与双方事后讨价还价的实力,从而会影响到他们事前进行投资的激励,进而会对公司价值产生不同程度的影响。,纳什议价解,要得到纳什议价解,先要考虑在时间2时存在两种可能的收益:一种可能是,双方达成交易协议同意合作时的收益;另一种可能是,双方达不成协议不合作时各自的收益。,假设, 我们用纳什议价解来决定如何分饼,买者B的所得为 卖者S的所得为 在Hart-Grossman-Moore产权模型中 ,和均是外生变量,而可以影响参与双方投资选择的内生变量仅为资产产权的分配 和,我们假设 B的投资成本 ;S的投资成本为 (也可以假设他们的成本函数不同) , , 并且有 ;资产的初始分配为 ,即双方都拥有一定得资产。,为了有一个可比较的基准点,我们首先考虑在社会最优的情况下选择b和s的最优化问题,即 Max社会盈余= 很容易求得最优选择的 和 分别为 、 。,讨论三种产权分配的特殊情况并比较 (a)买者B与卖者S保持独立,不合并( ) 在该产权结构下分别对买者B和卖者S的投资最优化问题求解,有,最优选择的 。因为卖
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