证券资本市场改革分析报告

1、 5 / 33证券资本市场改革分析报告2020年3月 一、 IPO 制度回顾：从审批制到核准制我国新股发审机制先后经历了从审批制到核准制的两大阶段。境内统一的新股发行制度自 1993 年建立实行，先后经历了行政主导的审批制和向市场化过渡的核准制两大阶段。其中，在 20 世纪 90年代自计划经济向市场经济转轨的时期，审批制虽然经历了从额度管理到指标管理的变化，但始终由国家确定发行总规模，关系国民经济命脉、具有经济规模、处于行业排头兵地位的国有大中型企业上市得到重点政府重点支持。随着 1997 年 9 月证券法取消额度管理审批制的落地，由证监会审核上市公司的核准制正式确立。在核准制落地后的第一个通道制阶段，证监会规定证券公司的通道数量并实行“核准一家、递增一家”的约束；2004 年进入保荐制阶段后，政府逐渐放宽行政约束，明确由保荐机构及其保荐代表负责发行人证券发行上市的推荐和辅导，经尽职调查核实公司发行文件资料的真实、准确和完整性，并协助发行人建立严格的信息披露制度。在发审机制改革的同期，新股定价和配售机制逐渐向市场化方向演化。一方面，新股定价机制从直接定价出发，经历了上网竞价试点、累计投

2、标询价等市场化改革，2005 年关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知将询价分为初步询价和累计投标询价两个阶段，询价制度正式确立。此后的一系列改革围绕放宽询价约束、淡化行政指导展开，2012 年之后最终确立了发行人自主协商直接定价与询价制共存的多元化定价机制。另一方面，新股配售方式先后经历了限量和无限量发售认购、与储蓄存款挂钩配售、对法人和基金配售、向二级市场投资者配售等阶段，参与认购配售的资金约束逐渐放松，不断尝试平衡一、二级市场投资者；其中，在 2005 年进入询价制阶段后，网下配售中逐渐增加向公募、社保、企业年金、险资等机构投资者的配售比例，而在 2010 年建立回拨机制后，配售比例逐渐向网上投资者倾斜。图表1我国新股发行制度演进历程回顾阶段时间发行审核制度时间新股定价机制时间发行配售方式无限量发售认购表、储蓄挂钩配售1993-1995年额度管理：政府规定总额度并分配给各地方，地方在额度范围内推荐IPO 公司，证监会审核上报材料1993-1998 年固定市盈率：按照盈利预测每股利润或历史利润作为定价依据1993-1998 年审批制1994-1995 年1994-1998

3、年上网竞价配售1996-2000年指标管理：“总量控制、限报家数”，全额预缴款配售1997 年增加证监会预选环节1999-2000年放宽市盈率网上累计投标发行定价累计投标询价制1998-2005年新增向基金、法人配售2001-2004年通道制：证监会规定具有主承销商资格的证券公司通道数量，“发行一家，递增一家”新增网上向二级市场投资者配售2001-2004 年2000 年核准制保荐制：保荐公司按规定对 IPO公司进行辅导，辅导期满后报证监会申报材料2005-2012 年2012 年以来网下配售与二级市场配售、建立健全回拨机制、主承销商自主配售2005年至今2005 年至今询价制+自主定价多元化定价方式资料来源：证监会，上海证券交易所，XXX市场研究部在发审效率相对较低和投资者结构以散户为主的背景下，我国资本市场运行效率有待提升。一是社会总体融资方面，直接融资水平相对较低，资本集中于金融业而对实体经济的支持有限；二是企业融资方面，中资企业境外上市和境内首发企业上市后业绩下滑现象频发，借壳上市在 2011-2015 年间显著增加；三是市场定价方面，新股发行抑价现象普遍存在，放开限制的 20

4、09-2012 年则出现“三高”现象，在以散户为主要投资者的 A 股市场中，上市新股中长期收益不足打新收益的一半。6 / 33 1.1 现象一：IPO 发审效率偏低我国 IPO 审核用时较长且发行节奏受行政干预，新股发行稀缺带来壳资源价值抬升。在核准制阶段，监管虽放开了对证券公司辅导企业的数量限制，但效率有限的审核机制导致首发企业平均审核用时约为 1-2 年，甚至更长，引发了大量企业 IPO 审核排队问题，市场年均 IPO 公司数在 130 左右，仅有美国市场的一半。另外，我国新股发行节奏也受到一定的行政干预。A 股历史上共发生过 9 次 IPO暂停与重启，持续期一般在 3-6 个月，最长可达 15 个月，导致 A 股市场证券供给波动较大，年度 IPO公司数最多超 400 家（2017 年），最少为 0 家（2013 年）。其中，2012-2013 年间持续 15 个月的史上最长 IPO 暂停期带来显著的新股发行稀缺，导致壳资源价值高涨，2013-2016 年间年均借壳上市公司数达到 26 家，较 2010 年之前年均 4 家的水平增长了 550%，借壳上市公司主要集中在传媒、房地产、

5、公用事业等行业。图表2A 股历史上经历过 9 次 IPO 暂停与重启暂停时间段持续月4 个月4 个月6 个月3 个月4 个月市场背景期间涨跌幅104.7%24.5%123451994/08-1994/111995/02-1995/051995/07-1995/122001/08-2001/102004/09-2004/12股市暴跌股市低迷，1995 年初市场资金大多集中于国债期货股市低迷，上市公司首次出现业绩亏损股市暴跌，市场对国有股减持新规反应剧烈股市熊市，询价制度改革前夕-11.9%-12.0%-5.6%股权分置改革启动。2005/4/29，证监会发布关于上市62005/05-2006/0513 个月41.6%公司股权分置改革试点有关问题的通知7892008/10-2009/052012/10-2013/122015/08-2015/108 个月15 个月3 个月股市暴跌，全球金融危机股市低迷，监管开展号称史上最严的 IPO 公司财务检查股市暴跌，市场波动较大14.8%1.4%-7.7%资料来源：WIND，XXX市场研究部图表32011-2016 年间借壳上市公司数年均超 20 家

6、图表4借壳上市公司集中在传媒、房地产等行业借壳上市公司数借壳上市公司数40353025201510525201510500传 房 公 化 医 有 非 计 交 采 电 机 建 电 国 汽 商 建 轻 纺 休 综 家 食 通媒 地 用 工 药 色 银 算 通 掘 子 械 筑 气 防 车 业 筑 工 织 闲 合 用 品 信产 事业生 金 金 机 运物 属 融设 装 设 军备 饰 备 工贸 材 制 服 服易 料 造 装 务电 饮器 料输资料来源：WIND，XXX市场研究部资料来源：WIND，XXX市场研究部7 / 33 图表5我国年均 IPO 公司数在 130 左右图表6我国 IPO 平均过会用时超过一年（不含科创板）募集资金总额（亿元）IPO公司数（右）自受理至过会平均用时（天）6,0005,0004,0003,0002,0001,000045040035030025020015010050600500400300200100002016201720182019资料来源：WIND，XXX市场研究部资料来源：WIND，XXX市场研究部在发审效率相对较低的背景下，我国直接融资水平仍处全球较低水平

7、，资本对实体经济的支持有限。一方面，我国直接融资占比最高不超过 25%，2019 年降至 14%左右，17 年来仅提升了 9 个百分点；而海外无论是高收入国家还是中等收入国家，直接融资比重均处于 65%-75%区间；在直接融资结构中，企业债券融资比重相对较高超过 80%，股权融资规模相对较低，市场证券化率自 2001 年的 39%波动抬升至 2019 年的 60%，远低于美国超 150%的证券化率水平。另一方面，A 股资本主要集中于金融板块，截至 2019 年底，金融板块市值占比约 27%，位居全行业首位，而 TMT 行业总市值占比只有 15%，资本对于新兴产业等经济结构转型方向的实体经济支持力度相对较弱。图表7当前我国直接融资占比不足 15%图表8金融业上市公司市值占比超过四分之一证券化率（%）直接融资占比（%，右）2019年底上市公司数占比（%）2019年底市值占比（%）1401201008030252015105181614121086420604020银 非 医 电 食 化 计 房 机 采 交 公 汽 传 电 有 建 家 通 农 国 建 商 轻 钢 纺 休 综行 银 药 子 品

8、 工 算 地 械 掘 通 用 车 媒 气 色 筑 用 信 林 防 筑 业 工 铁 织 闲 合00金 生融 物饮料机 产 设 运 事输 业设 金 装 电 牧 军 材 贸 制 服 服备 属 饰 器 渔 工 料 易 造 装 务1993 1997 2001 2005 2009 2013 2017备资料来源：WIND，XXX市场研究部资料来源：WIND，XXX市场研究部1.2 现象二：上市门槛较高A 股首发门槛较高引发包括阿里巴巴等互联网龙头在内的中资科创企业赴境外上市。监管对 IPO 企业的审核重点关注财务质量、股权结构、公司经营稳定性等方面，主板和中小板要求企业最近三年连续盈利，并对三年盈利、净经营现金流、营业收入的总规模设定了下限，创业板虽对财务指标有所放松但也要求企业连续两年盈利；同时，前述板块也不允许红筹企业和有特殊表决权差异的公司上市。整体来看，上市门槛对于新兴产业科技创新类公司要求相对较高，包括阿里巴巴、腾讯、京东等内地互联网龙头在内的部分科创公司选择在中国香港、美国等境外证券市场上市；近五年中资企业境外上市步伐加快，2015-2019 年间，在美股和港股中发行上市的内地中资公司数年均分别约27 家和 19 家，分别较 2000-2014 年间的年均上市公司数增长 145%和 90%。分行业来看，在美股上市的中概股集中于信息技术、可选消费等行业，占比分别为 32%和 23%；在港股上市的内地公司主要集中于金融、工业和可选消费，占比分别为 24%、19%和 9%。8 / 33 图表9A 股 IPO 门槛相对较高主板/中小板创业板生产经营符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家 主要经营一种业务，生产经营活动符合法律、行政法规主营业务产业政策和公司章程的规定，符合国家产业政策及环境保护政策同时满足下述条件：同时满足下述条件：1、近 3 个会计年度净利润均为正

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