并购估价方法

1、组员：周 丽 滕妍苹 吕慧芳 杜田田 张馨桐 郑亚南,一、企业并购的概念,并购的含义,一般指在市场机制作用下，企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权重组活动。（王化成 高级财务管理）,A+B=A（法人）,A+B=C（法人）,（二）并购的形式,新设合并,吸收合并,控股合并,B（法人）,纵向并购 横向并购 混合并购,善意并购 敌意并购,现金购买资产或股权 股票换取资产或股权 承担债务换取资产或股权,（三）并购的类型,1.按照双方所处的行业分类,光明收购玛纳森75%的股权。通过并购，光明也可以依托玛纳森在澳洲的网络渠道优势，在产品出口、原材料采购等方面获得便捷。,中铝并购力拓,横向并购,同行业、同产业、同类竞争对手水平收购，实现规模经济和行业集中。,有利：社会效率提高和资源优化配置。 不利：减少竞争，但却助长市场垄断。,1.按照双方所处的行业分类,2010年，中国浙江吉利控股集团有限公司，以18亿美元收购沃尔沃轿车公司100%的股权。,2005年联想以12.5亿美元的代价收购IBM全球PC业务。,2006年国美采用“股权+现金”的收购方式收购永乐。,1.按照双方所处的行业分类,混合并购,与

2、企业原材料供应、产品生产、产品销售均没有直接关系的企业之间的并购。,有利：可形成多元化经营格局，扩大规模，分散产业风险； 不利：导致企业财力分散，难以管理。,案例： 1965年，百事可乐公司与世界休闲食品最大的制造与销售商菲多利（Frito-lay）公司合并，组成了百事公司，将休闲食品纳入公司核心业务，从此开始了多元化经营。 1977年，又购进了泰勒啤酒公司，并且成功地对泰勒啤酒公司进行了运营，使之一跃而成为美国第五大酒业公司。 在20世纪70年代和80年代，可口可乐公司还通过并购将其业务扩展到了其他许多“无关联”的工业、文化娱乐、体育和社会公益等领域。,为什么不自己做一个企业，而去购买一个企业？,二、企业并购动因及效应,多元化经营战略（混合并购）,降低交易费用（纵向并购）,获得规模经济优势（横向并购）,（一）企业并购动因,（二）企业并购的效应理论,1.效率效应理论,当双方处于同一行业时可寻求发挥此效应,该作用发挥的两个前提： 收购企业管理资源剩余，且该剩余可在规模效应中释放； 目标企业的低效管理可由外部介入得到改善。,案例：海尔的“休克鱼”,并购企业的经营效益,企业1 经营效益,企业

3、2 经营效益,+,前提：该产业存在规模经济，且并购前未达到,一般这种经济效益的提升在并购后企业表现在三个方面： 资产整合，经营调整 降低成本，节约费用，扩大市场份额，提高收入； 实力增强，筹资更易，抗风险能力增强； 集中经费用于研发、设计和生产工艺改进等，扩大规模，产品升级。,2.经营协同效应,案例：阿迪达斯收购锐步与耐克争霸,3.多元化优势效应理论 该理论根据是马可维茨的资产组合理论，根据资产组合理论，通过多元化持有资产可以防范资产的个体风险，降低因个体差异而形成的非系统性风险。,案例：多元化的百事可乐 中国企业多元化经营海尔,4.财务协同效应理论,主要表现在三个方面： 通过并购实现合理避税的目的。 预期效应对并购的巨大刺激。 并购可以给企业提供成本较低的内部融资。 5.战略调整理论 该理论认为，企业并购是为了增强企业适应环境变化的能力，迅速进入新的投资领域，占领新的市场，获得竞争优势。,6.价值低估理论,该理论认为，当目标企业的市场价值由于某种原因而未能反映其真实价值或潜在价值时，并购活动就会产生。 7.信息理论 并购时，资本市场会重新对目标企业价值作出评估, 原因： 1）并购向市

4、场传递了目标企业被低估的信息； 2）有关并购的信息将激励目标企业管理层采取有效措施改善其经营管理。 这就会使目标企业的股票价格会经历上升的过程。,“零效应”与“负效应”的解释,“过度自信”或者“盲目自信理论” （并购企业管理层盲目自大，财富只是从并购企业向目标企业的简单转移零效应） 管理主义（一种代理问题，代理人的报酬决定于公司的规模，管理者重视企业规模的增长率而忽视企业收益率负效应） 自由现金流量假说（管理者往往动用自由现金流量去并购企业来实现扩张决策，可能导致低收益或亏损的并购负效应）,三、西方企业并购的演进,1st,2nd,3rd,1993年以前，通过政府的无偿划拨或产权交易市场进行。 19931999，买壳上市,中国企业的并购简史,19992002，协议转让与二级市场收购,20022006，上市公司收购法律框架完成,2006今，外资并购,4th,四、企业并购的财务问题,并购通常会涉及三个阶段： 第一阶段： 财务问题：对候选目标企业进行并购的可行性研究。并购可行性分析的核心内容是确定并购价值增值。 主要内容：1）估计并购能产生的成本降低效应、销售扩大效应、劳动生产率提高效应、节税

5、效应，从而确定并购能创造的价值；2）估计并购成本；3）确定并购创造的价值增值。,第二阶段： 财务是核心。 主要内容：1）确定目标企业的价值，并购溢价的允许范围，从而确定并购的价格区间；2）确定支付方式。支付方式主要有：现金、股票、承担债务；3）确定筹资方案。 第三阶段： 用财务指标批评价并购行为,企业并购概念 企业并购的动因和效应 企业并购的历史演进 企业并购中的财务问题,2.1 并购目标公司的选择,借助公司外部力量 利用专业机构为并购公司选择目标公司出谋划策。,利用公司自身力量 利用企业员工私人接触发现或成立专门机构寻找目标。,阶段1.发现目标公司,阶段2.审查目标企业,审查目标公司出售的动机:出于经营不善、寻找新的投资机会、大股东急于变现、股东对管理层不满、管理人员想被收购以便换好职位、目标公司调整多样化战略，出售获利不佳的子公司 审查目标公司法律文件: （1）从企业章程、股票证明书中发现是否有对并购的限制 （2）了解目标公司资产所有权、使用权以及资产的租赁情况 （3）查看对外书面合同以及面临的主要法律事项 对目标公司业务方面的审查:检查业务是否可以融合。根据并购目的不同，重点审查

6、内容也不同。,注意,对目标公司财务方面的审查: （1）偿债能力，判断财务风险的大小 （2）盈利能力，判断获利能力的高低 （3）营运能力，分析资产周转状况 审查并购风险: （1）市场风险：并购传闻引起的目标公司（上市公司）股价上涨，增加并购难度。而对于非上市公司，并购消息一旦走露也会引起其他公司关注，挑起竞争。 （2）投资风险：并购后收益的不确定性。 （3）经营风险：并购后经营失败的可能性。,阶段3.评价目标公司,1.评估的目的:确定目标公司的价值即并购方愿意支付的并购价格。价值评估是并购方选择并购对象的重要依据。此外，还受其他因素影响：市场地位、产权市场的供求关系、未来经营环境的变化。 2.估价的难题 对企业整体的估价相对于个别资产投资的估价要复杂很多； 对于可以预见未来现金流量的企业，可用NPV来估值；不易确定未来现金流量的企业，其估值是悬而未决的问题； 并购动因往往是并购企业对并购所能带来的价值增值的预期，对这些并购效应的估价是一个难题。,目标公司价值的评估方法,加和评估法,重置成本法,成本加和法,实际上是对企业账面价值的调整,成本法,对传统的实物资产的评估,常用的计价标准,优缺点

7、,优点： 数据上客观，计算简单，不带有不确定性；资料获取相对容易；,缺点： 仅从历史角度考虑企业价值，没从资产的实际效率和企业运行效率角度考虑。无论效益好坏，同类企业只要原始投资相同，企业的评估结果就相同。 企业的价值并不是各种生产资料的简单相加，而是企业整体素质的体现；忽略了组织资本的价值。,期权,一、定义：期权是指一种合约，该合约赋予持有人在某一特定日期或该日之前的任何时间以固定价格购进或售出一种资产的权力。,二、定义要点： 1、期权是一种权力；,2、期权的标的资产。期权合同买方行使权力时买入或卖出的资产。可供选择的标的资产有股票、债券、货币等金融资产，也可以是黄金和其他一些商品；,3、到期日。期权合同所规定的有效期限或合同买方行使权力的时间。按执行时间可以分为美式期权和欧式期权；,4、期权的执行。依据期权合约购进或售出标的资产的行为成为“执行”。在期权合约中约定的、期权持有人据以购进或售出标的资产的固定价格，成为“执行价格”。,三、看涨期权和看跌期权,看涨期权 看涨期权是指期权赋予持有人在到期日或到期日之前，以固定价格购买标的资产的权力。其赋予权利的特征是“购买”。,看跌期权 看

8、跌期权是指期权赋予持有人在到期日或到期日前，以固定价格出售标的资产的权力。其赋予权利的特征是“出售”。,期权的特点：,着眼于未来的高收益，投资者购买期权是为了能在未来对应资产价格发生有利变化时行使期权获利，有利变化的幅度越大，获利越多；,损失有限，期权的购买者只有权力而没有义务，对应资产的价格在未来发生不利的变化则放弃执行，投资者损失有限；,不确定性，投资者购买期权能否获利事先难以确定，但获利的概率可以通过对应资产价格的历史变动中分析得出。,期权法,Black-Scholes模型是在一系列的假设前提下，是对现实问题的一种简化和抽象，这个模型至少隐含5个假设条件：,（1）标的资产价格服从对数正态分布；,（2）投资回报的波动性在期权有效期内保持不变；,（3）在期权有效期内或者无红利，或者有已知红利；,（4）投资者可以按照无风险利率任意借入或贷出；,（5）存在一个固定的无风险利率。,Black-Scholes模型基本公式：,C为看涨期权的价格； N(d1)，N(d2)分别表示在正态分布下变量小于d1和d2的累计概率； S为标的资产的当前价值； K为期权的执行价格； t为距期权到期日的时间；

9、r为期权有效期间的无风险利率； 为标的资产价格的自然对数的方差；,优缺点,优点： 为企业价值评估提供了一种新思路，提供了一种有意义的工具； 期权股价考虑了未来机会及选择权的价值，从而拓宽了投资决策的思路，使企业估价更为合理。,缺点： Black-Scholes期权定价模型是建立在一系列的假设基础上，这些假设在现实中很难得到完全实现；,换股估价法,换股并购：是指主并购公司通过将目标公司的股票按一定比例换成本公司股票，目标公司被终止或成为主并购公司的子公司的方式而进行的并购。 换股并购的特点,主并购公司不需要支付大量现金,目标公司的股东不会失去所有者权益,可以享受税收优惠,本小节简述,一、换股估价法的概述,1.含义：通过对并购双方的股票约定换股比例完成并购的方法，这时，换股比例成为并购是否成功的关键。 2.换股比例（ER）：是指为换取目标公司的股份而需要付出的并购方的股数。,二、如何确定换股比例,以每股收益为基础的换股估价法,以股票市价为基础的换股估价法,以收益现值为基础的换股估价法,换股估价,三、以每股收益为基础的换股估价法,衡量并购是否合算的标准是：企业股票的市价是否超过其并购前的水平。而股价的影响又与每股收益直接相关，因此，在换股过程中，对调换比率、调换价格、发行新股量的决策上，并购双方都十分关注并购对每股收益的影响，每位股东都希望并购使其每股收益增加，而不希望被摊薄，并以此作为决定并购与否的衡量标准之一,（一）并购对每股收益的影响,考虑并购对每股收益的影响时，首先要计算的是股票交换率，公式如下： 股票交换率= =,在股票交换率计算的基础上，即可计算并购对双方每股收益的影响。 每股收益（并购方）= 并购方股价 = 每股收益（被并购方）= 立足在并购企业的立场上，可根据每股收益的高低确定适当的股票交换率和股票发行数量及每股作价等。,市盈率每股收益（并购方）,每股收益（并购方）股票交换率,并购后两企业税后净利之和/（并购企业发行的股数+被并购企业发行的股数股票交换率）,例题1： A

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