行为金融理论的投资决策研究.doc

基于行为金融理论的投资研究刘晓星12 作者简介刘晓星（1970）男，湖南隆回人，在读管理科学与工程博士研究生，供职单位广东商学院。何建敏（1956）男，江苏无锡人，教授，博士生导师，国务院特殊津贴专家，东南大学经济管理学院副院长。Tel: 025- 或 020-(home)E-mail:starsunmoon168163.com何建敏2 （1广东商学院金融系 广州 ）（2东南大学经济管理学院 南京 ）摘要：行为金融理论是西方国家金融研究和实践的前沿领域，它的出现弥补了现代金融理论在个体行为分析上的不足。文中从行为金融理论产生的背景出发，着重分析了基于该理论的投资行为理论模型和投资策略及其投资风险的测量方法，简要评价了行为金融理论是从学科之外寻求推动金融学发展的新动力，为人们理解金融市场提供了一个新的视角。关键词：行为金融 投资决策 理论模型Title: Investment Research Based on Behavioral Finance TheoryLiu xiao-xing He jian -min (Economy and Management College of Southeast University, Nan Jing , China)Abstract: The behavioral finance theory is the advanced field of finance research and practice in western countries. Behavioral finance theory makes up with the shortfall of modern finance theory about personal behavioral analysis. The paper emphatically analyses the investment behavior theory model and investing strategy and measurement ways of investing risk based on behavioral finance theory from formation background of the theory, briefly values the behavioral finance theory that looks for finance theorys new development power from other subjects and offers a new vision that people know finance market.Key words: behavioral finance investment decision theory model一、行为金融理论的背景综述 行为金融理论是20世纪80年代以来兴起的综合现代金融理论、心理学和决策科学等学科形成的新兴理论，它是从微观个体行为以及产生这种行为的更深层次的社会心理等动因来解释、研究和预测资本市场的现象和问题的理论，是在对现代金融理论的挑战和质疑的背景下形成的。1952年，马科维茨（Markowitz）在结合奥斯本（Osbeme）的股票价格遵循随机游走的期望收益率分布的基础上，在金融杂志上发表了资产组合选择一文，把投资的收益或回报定义为其可能结果的期望值，把风险定义为平均值的方差，这种均值-方差模型使数理统计方法可以应用到资产组合选择的研究中。法玛（Fama）在奥斯本（Osbeme）通过理性无偏的方式设定投资者主观概率的基础上，建构并形成了有效市场假设（EMH），并进一步细分了三种有效市场，从而说明了价格反映所有的公开信息，已知的信息对获利没有价值的结论。随后的夏普（sharp）、利特纳（Litner）和莫辛（Mossin）将 EMH和马科维茨的资产选择理论相结合，建立了一个以一般均衡框架中的理性预期为基础的投资者行为模型CAPM ，说明了市场上的超额回报率是由于承担更大的风险才形成的结论。布莱克、斯科尔斯、默顿等人进一步相继拓展了上述研究，提出了套利定价模型（APT）、期权定价模型（OPT）等。至此，20世纪70年代以有效市场假说为基础，以资本资产定价模型和现代资产组合理论为支撑的标准金融理论确立了其在金融经济领域的正统定位，成为当代金融理论的主流和范式。现代金融理论崇尚定量方法和优化，并充分承袭了经济学的分析方法和技术，其模型与范式基本上局限在“理性”的分析框架之中。人们在做金融决策时被想象成具有经济学家的知识水平和一致的预期，认为只有理性投资者才能在市场的竞争中生存下来。将投资者的决策行为视为黑箱，简单的将其看成是效用或财富的最大化，由于假设条件的过分理想化，使得经典的现代金融理论陷于理性的误区中。忽略了投资者在决策过程中的情绪、时间压力等对决策的影响，而这明显与现实有差异。尤其是20世纪80年代以后，大量存在金融市场的“异常现象”对现代金融理论提出了质疑。如一月效应、羊群效应和小公司现象等。这些异常现象说明有效市场假设中理性行为的相应原理并非完全正确，我们在研究复杂的金融市场行为时，必须同时考虑到人类行为本身具有的复杂多变性。随着对人类个体心理行为研究的日益重视和人类自身研究的不断变化，促成了传统的力学研究范式向以生命为中心的非力学范式的转换，由此也促成了力图解释金融市场实际行为的全新的行为金融的逐渐兴起。美国俄勒冈大学巴伦（O.K.Burrel）教授最早要求将心理学与金融学综合到金融研究中，并于1951年发表了题为投资研究中运用实践方法的可能性一文，探讨了用构建实验室的方式来验证理论的必要性。随后的1967年和1972年，该大学的教授巴曼（Bauman）和斯诺维奇（paul slovic）分别发表了科学投资分析：是科学还是幻想？和人类判断行为的心理学研究，认为将行为方法和定量投资模型相结合具有更大意义。上述三篇文章因此被视为行为金融理论的发端。Kahneman & Tversky(1979)在期望理论中指出：非理性投资者的决策并不完全是随机的，常常会朝着一个方向进行，所以不一定会彼此抵消。Shiller(1984)明确指出：当非理性投资者的行为变为社会行为的时候，如大家都受到谣言或某种舆论导向时，非理性的群体化就会形成合力，愈加偏离理性的方向。投资者的决策影响因素并非随机的，而是常常带有判断错误。尽管部分非理性投资者如EMH所言经过学习能够变得逐步理性，但是Thaler(1986)发现：由于学习机会成本会超过非理性投资者的负担，故常常不会发生这种学习改进的效应。1985年werner de Bondt 和R.H.Thaler 发表的股票市场过度反应了吗？一文，标志着行为金融学的真正兴起，此后大量的学者投入到了行为金融的研究领域。Kahneman & Tversky(1992)的研究指出：投资者对风险的态度并不是按照传统效用理论所假设的以最终财富水平进行考量，而是以一个参考点看待收益或者亏损，每次的决策都会因情况不同而改变，决策并不是按照贝叶斯法则进行的，决策时要受到框架效应的影响。Shleifer&Vishny(1997)认为“套利的极限”实际上不可能实现。随后的1999年，shefrin出版了远离贪婪和恐惧：感悟行为金融和投资心理学，Lars Tvede出版了金融心理学并创办了金融分析家杂志。Mullainathan&Thlaer(2000)的研究表明，套利本身具有风险，不仅要取决于有完善的替代品的存在，还取决于套利期限的长短，如果这两个条件不具备，套利行为就会失败，典型的案例就是以传统主流金融理论为投资理念的Long-Term Capital Management投资基金的亏损事件。与传统经济学相比较，行为金融关注的不是理想状况，即“应该发生什么”，而是关注社会经济的现实状况，即“实际发生什么”。行为金融理论认为，金融市场的经济行为是社会的人在相互作用过程中以客观形式外在表现出来的对经济刺激的主观反映。经济刺激（如价格指数、通货膨胀、税收以及经济信息媒介等）是经济行为产生的必要条件，而非充分条件。经济行为不仅是经济刺激的直接映射，其间还包括一系列的中介变量，如个人目标、价值观念、期望、认知方式、收集及整合信息的能力、对经济政治问题的兴趣等。因此，不但需要讨论人们应该如何决策（最优决策），而且需要建立一套能够正确反应投资者实际决策行为和市场运行状况的描述性模型来讨论投资者实际上是如何决策的，金融市场价格实际上是如何确定的，这就是行为金融要解决的问题。二、行为金融理论对投资决策行为的分析Stateman(1999)在对行为金融学的总结时指出：行为金融学与现代金融学本质上并没有很大的差别，他们的主要目的都试图在一个统一的框架下，利用尽可能少的工具构建统一的理论，解决金融市场中存在的问题。两者的主要差别就是行为金融学利用了与投资者信念、偏好及决策相关的心理学研究成果来理解和预测个体心里决策程序对资本市场的影响以及如何运用心理学和经济学原理来改善不确定性条件下的决策行为。1、投资者的心理特征。（1）有限理性（Less-prefect rationality or bounded rationality）这一观点是由Herbert Simon提出的，相对于标准金融的完全理性概念，有限理性是指由于人的精力、能力和信息等方面的有限性，在面临选择问题时，通常不可能对各种方案进行全面、详尽的计算和评估，因而无法达到经济学在完备性、传递性等公理假设的完全理性。因为人们在现实生活中进行决策时，往往是基于启发式（heuristic algorithm）、思维捷径（Mental shortcut）的次优和满意甚至是错误的选择。与完全理性相对的还有非理性概念，一般包括两个方面：一是指内在理性，即与个人喜好相悖的决策行为；二是指外部理性。即违背社会常规或外界标准的决策行为。（2）非贝叶斯预测（Non-Bayesian forecasting）。行为金融的研究表明，人们在投资决策过程中，并不遵循现代金融理论中的最优决策模型按照贝叶斯规律不断修正自己的预测概率，而是对最近发生的事件和最新的经验给予更多的权重，以至于人们在决策和做出判断时过分看重近期事件的影响。(3)自信情结 (Overconfidence complex)。心理学研究表明，人类有过高估计自己技能和预期成功的趋势。马哈吉（Mahajon，1992） 将自信情结定义为一种过高估计一系列事件发生概率的行为。作为投资者，有内在的忘记或不能从失败中吸取教训的本性。例如投资者不能从自己过去错误的投融资决策中吸取教训以致进一步陷入自负的困境。在自信情结的性别方面，巴伯和奥登（Barber&Odean,2000）的研究表明，男性比女性在投资决策中更为自负，有更多的交易冲动。特别是有研究发现，在实际预测能力未改变的情况下，人们更为相信对比较熟悉的领域所做的预测。如违背现代投资组合理论的“本地股偏爱（home bias）”现象，股市中投资者的自促成效应（self-fulfilling）及奇异想象（Magical Thinking）等。(4) 回避损失 (Loss Aversion)。趋利避害是人类行为的主要动机之一，马科维茨很早就注意到了人类的这种行为方式。行为金融的研究进一步表明，人们在从事金融交易时，其内心对利害的权衡是不均衡的，赋予“避害”因素的权重是“趋利”因素的两倍。人们在投资活动中，首先考虑的是如何避免损失，其次才是获取收益。（5）追求时尚和从众心理。社会心理学的研究表明，人们的认知受到自身所在社会群体的影响。当人们在决策时，会参考其它人的选择，当别人的选择是传统的、流行的或权威的时候，人们更容易忽略自己已有的信息而遵