新股发行定价机制的国际考察

新股发行定价机制的国际考察国信证券综合研究所 卢宗辉 卢宗辉，男，1966年12月生，经济学博士。通讯地址：518001深圳红岭中路1012号国信证券大厦22楼2205室，电话：0755-82130833-2220，手机：13169938901内容提要：新股发行定价机制涵盖估值定价、发行定价和价格支持三个方面。本文通过对国际上新股发行定价机制这三个方面的分析比较，以及其在全球上的运用与效果的考察，认为估值方法、定价方式以及价格支持的多样性是国际新股发行定价机制的特点，累计订单询价机制是国际上主流的新股定价发行方式。我们应从根本上把握国际上累计订单询价制度的精髓（由市场来定价，由承销商唱主角），加快完善市场基础，提高市场有效性，并切实将承销商置于IPO的中心位置，来改进我国的新股询价制度。关键词：IPO，价格支持，累计订单询价机制新股发行是获准发行股票上市的公司与其承销商将股票公开发售给投资者，新股定价包括估值定价和发行定价两个阶段，而新股发行定价机制则涵盖估值定价、发行定价和价格支持三个方面的内容。因此，对国际上新股发行定价机制进行剖析，并对其在全球的运用情况进行考察，无疑对进一步完善我国当前的新股发行定价机制-新股询价制度，具有重要的指导意义。一、国际上新股发行定价机制剖析1、新股的估值定价方法比较新股发行定价一般是根据投资需求，由主承销商和发行人协商确定发行价格，但在此之前，主承销商必须在发行人的配合下，估算反映发行人公司市场价值的参考价格，作为投资者做出认购决策的依据。估值定价方法有两类：一是对发行公司的纵向业绩分析，根据发行人过去的业绩和未来的成长性来估算；二是横向对比分析，根据二级市场同业公司的价格定位来估算，具体而言，目前对发行公司（目标公司）的价值评估，世界主要证券市场流行有三种基本方法：现金流量贴现法、可比公司法和经济附加值（EVA）。 (1)现金流量贴现法 现金流量贴现(DCF，Discount of Cash Flow)法认为，公司价值等于公司未来现金流量的贴现值，因此，用恰当的贴现率，我们可以将公司未来的现金流折算到现在的价值之和作为公司当前的估算价值。其计算模型为：式中：V公司价值；  CFt公司第t期的现金流量预测值；  it反映t期现金流量风险的贴现率；  TV企业终值(连续价值)；  n预测期。 DCF模型(根据现金流量口径及贴现率选取的不同)主要包括红利贴现模型(DDM，Dividend Discount-Model)，股权资本自由现金流(FCFE， FreeCashPlowof Equity)贴现模型和公司自由现金流(FCFF，FreeCashPlowof Pirm)贴现模型。 红利贴现模型(DDM)：该模型认为，投资者购买股票所获得的收益由两部分构成：持有股票期间所获得的股利分配收入和售出股票时所获得的股票差价收入。股票价值被认为是股权投资者未来所实际得到所有红利的现值。 式中:Vs-股票价值； Dt-公司第t期的分配红利预测值；i-投资者要求的股权资本收益率。 红利贴现模型(DDM)主要包括戈登增长模型(Gordon Growth Model)。两阶段模型和三阶段模型，该模型适合具有稳定股利政策且股利政策与公司盈利相关的公司。  股权资本自由现金流(FCFE)模型：股权资本自由现金流(FCFE)是在企业支付了所有营运费用、再投资支出、所得税和净债务支付(即利息、本金支付减发行新债务的净额)后可分配给公司普通股股东的剩余现金流。其计算公式为： FCFE=净收益+折旧-资本性支出-营运资本追加额-债务本金偿还+新发行债务  FCFE贴现模型认为公司股权价值等于公司预期股权现金流(FCFE)按公司股权成本(i)进行贴现。 式中：V公司价值；  FCFEt公司第t期的FCFE预测值；  it公司股权成本；  TV企业终值(连续价值)；  n预测期。  公司自由现金流(FCFF)模型：自由现金流(FCFF)是在企业支付了所有营运费用，进行了必要的固定资产与营运资产投资后可以向所有投资者分派的税后现金流量。FCFF是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人所获得现金流的总和。其计算公式为： FCFF=净收益+折旧+利息费用×(1-税率)-资本性支出-营运资本追加额 FCFF贴现模型认为公司价值等于公司预期现金流量(FCFF)按公司加权平均资本成本(WACC)进行贴现。  式中：V公司价值；  FCFF公司第t期的FCFF预测值；  WACC公司加权平均资本成本；  TV企业终值(连续价值)；  n预测期。  自由现金流是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。FCFF与FCFE的差别主要是与债务有关的现金流，如利息、债务本金偿还、新债发行以及优先股股利等。一般认为，具有很高财务杠杆比率或财务杠杆比率正在发生变化的公司适于使用FCFF进行估价。因为偿还债务的波动性，使得计算这些公司的FCFE相对较难，而且，股权价值也只是公司总价值的一部分。 (2)可比公司法 通过将目标公司与具有相同或相近行业特征、财务特征、股本规模或经营管理风格的上市公司进行比较，来对公司股票进行估值的方法。该方法将可比上市公司价值与选用的经营参数做比较，以计算出价值倍数，然后用目标公司的经营参数乘以估值倍数，便可得到目标公司价值。常见的可比公司法有市盈率倍数法(价格收益)、市净率倍数法(价格帐面价值)和市销率倍数法(价格销售收入)等。该模型的优点是简单、易于使用，尤其是当可比公司比较多，而且可比公司股票市场价格具有有效性时；但从严格意义上讲，由于不可能存在在市场、风险及成长性等方面完全相同的可比公司，所以可比公司的选择是一个带有主观性的决定，容易受人为因素的影响。(3) 经济附加值（EVA）法经济附加值（EVA）表示的是一个公司扣除资本成本(CostofCapital，简称COC)后的资本收益(ReturnonCapital，简称ROC)。也就是说，一个公司的经济附加值是该公司的资本收益和资本成本之间的差。它最早起源于20世纪20年代，但由美国通用汽车公司引入之后便长期未得到应用，直到80年代才被STERN STEWART咨询公司重新引入。与传统的价值评估模型相比，它更强调了保证投资者的利益，一个公司只有在其资本收益超过为获取该收益所投入的资本的全部成本时才能为公司的股东带来价值。因此，经济附加值越高，说明公司的价值越高。EVA模型是当今国外价值评估中极为流行的估值方法之一，其计算公式为：EVANOPAT-TC×C%其中，NOPAT为税后净经营利润，TC为全部资本额，C%为加权平均资本成本率。应用经济附加值法进行公司价值评估的基本原理为：公司普通股的每股价值应等于公司的的权益价值除于普通股总数，公司的权益价值则为公司价值减去债务价值，而公司价值用经济附加值来衡量的，具体计算方法为公司价值等于估值时的初始投资资本加上预期的公司未来各年经济附加值的现值之和。 三种估值方法的比较如下表所示：表1：世界主要证券市场不同新股发行估值方法的比较项目一般定义一般适应范围一般估值步骤现金流量贴现法用公司未来一段时间内预测的自由现金流量和公司末期价值的贴现现值来估算公司市场价值的方法未来具有稳定现金流的公司。（1）预测公司的自由现金流量（2）确定贴现率（3）计算终期值（4）计算公司总价值（5）计算每股价值（6）敏感度分析可比公司法将目标公司与具有相同行业和财务特征的上市公司比较，来对公司市场价值进行估值的方法不仅用于发行新股估值，而且广泛用于二次发行估值、收购项目估值和分拆的估值当中（1）可比公司选择（2）选择合适方法（3）利用倍数计算公司估值经济收益附加值（EVA）目标公司的价值等于公司总投入资金加上公司未来EVA的现值之和20世纪90年代中期许多大公司相继引入EVA指标，一些国际著名的投资银行和大型投资基金也开始将EVA指标作为评价上市公司和建立投资组合的工具（1）确定公司具备创造EVA能力的年限（2）测算预测期内各期的EVA（3）计算公司总价值2、新股的发行定价方式比较新股发行定价是在估值定价的基础上结合市场需求后确定的，如通过路演(roadshow)、网上推介、广告宣传等方式最大限度让社会公众认同拟发行公司股票的投资价值,并初步确定市场对该企业的承接能力和潜在投资者的需求分布。按照以下两个标准：（1）定价前是否已经获得并充分利用投资者对新股的需求信息；（2）承销商是否拥有超额配发股份的自主权，国际上新股发行定价方式可主要划分为以下三种方式：（1）累计询价（Book-building）；（2）固定价格（Fixed price）；（3）拍卖（Auction），如下表所示：表2.国际上新股发行定价方式比较发行价格发行数量股份分配累计询价机制信息收集后确定信息收集后确定（通常承销商还可以行使绿鞋期权（Green Shoes Options)，从而使得发行数量可以更好的反映市场需求）承销商拥有完全分配权固定价格机制信息收集前确定信息收集前确定承销商无分配权（通常情况）拍卖机制信息收集后确定信息收集前确定承销商无分配权（1）累计询价定价机制是承销商先向潜在的购买者推介股票，然后据此制定发行价格的定价机制。该机制的显著特征是承销商拥有完全的股票分配权。其运作过程是：首先，发行人与主承销商根据公司的价值、股票市场走势，同行业上市公司股票市场表现等因素估计新股发行的价格区间；然后，公司管理层及承销商进行路演，以便收集有关公司股票需求定单及价格水平的信息。这样，承销商可以掌握股票的配售情况及销售前景，使其能够根据新股发行的具体情况及时采取措施，对发行价格进行调整。累计询价机制通过询价的方式可以比较准确掌握股票发售价格的信息，但承销商为了鼓励机构投资者能够持续报出真实价格而不得不以抑价销售股票并且保证这些投资者的股票需求，所以，承销商必须拥有自由分配股份的权利。该种方式对投资者的素质要求较高，即投资者熟悉证券市场操作规范，所以适用于机构投资者占投资者比重较高的国家及地区。以该机制为主要定价模式的典型国家是美国，美国的机构投资者持有的股票市值比例超过其上市股票总市值的80，因此，机构投资者在申购时会得到倾斜照顾。同时，对于那些在股票发行需求低迷时仍欲申购的投资者，在股票需求出现强势时承销商应予以优先分配股票。（2）固定价格定价机制是由发行人及承销商在公开发行之前协商一个固定价格，然后根据该价格公开发售股票。该定价机制流行于20世纪90年代以前，其中，固定价格允许配售定价机制占43，固定价格无配售权定价机制占9，二者合计比重达到整个定价方式比重的52。当时日本、德国、澳大利亚、新加坡、中国香港、中国台湾等许多国家及地区都采用这种定价方式，美国在股票发行以代销合同形式发售时，采用的也是固定价格定价机制。固定价格机制的特点是，承销商不需要买入证券，仅是作为代理商按照事先商定的发行价格出售股票，并从售出的股票中收取佣金。要是发行的股票无法按发行价出售，承销商通常会退出，因此承销商可以避免发行失败的风险。该定价机制发行成本较低，操作简单，但在不考虑股票市场需求情况下事先确定了价格，如果存在超额需求就只能按比例分配，同时，新股抑价（underpricing）现象较为严重。