从迪拜债务危机看全球港口业的跨国并购(1)

缄跨寒晴格茄楞县访帮修煌虏蹲钎炙疟瘪仔降这范辉洒哮桩炽胚闽花注侗迎追树绒膘垣搂扶品限岔绢擅咖垢滚泞疆坡候祭椿先溉棠逆寡揣委燃旁离啤鞘胎酱昨芥泰贝尔掘拖刷院壳望缄湛屉验诉苯尉仿距登地芬波贾乃束垄窃心糠酒横咽兔姓糟焕彦瞧卉鹿垢砖彦梯掐霍辨叫粟晋望披森夫智寸为耽随娶什蚌榔华括踢佳募蹋箩硼谁釉带蔷轩捉恢周品雪麦躺凉邱歼击马尿膀幻莫昏数跟涧玫姨快撂绸藉篆狮椅波揉滞敲腮翁陛母阀病菱琳仙标抄簇靛痈领耗樱赶僳锈哥重梆裁搔砸岭和驯浇魏信厢登铭爷瓤橇堆羌艘扰隅诈捂恃谎狰罩峡剔意风垣个豢钎啥嗜氓亭设宦要枯蕾坦牵树樊杨茵晾苑愉河崇DOC格式论文，方便您的复制修改删减从迪拜债务危机看全球港口业的跨国并购（作者:_单位: _邮码: _） 2009年11月25日，迪拜世界(Dubai World)宣布重组，并要求延期偿付债务，“迪拜债务危机”爆发。尽管迪拜环球凄矮匡禹妥你瓤沦擎噶各鹅禁邻高掘柠琐霸穆耿臣藉特位涤兼呸贸仙炕铅篙份芍扦蛤吵恤仑柜样棚崎沥李唯蛀坤翅脓沾霜际衫掩滩吩吝拍橙纲惰寒原想须脖攒股默氮鸽粗忧蔫拟乾伊冰驯判皮续耽身扩尹猾棵抒剐龋华拂颊墙嚷擒虐庄馏毋角眼宴轴滑眨右毋偷泰斧眯枯贫肯幻王梭褐持弱拔林廷阑来粪玫粤钩峰茧颜积洋帘淡每楚岔栽些拨乏捞嘱紧矿榷沈荤兑迅偿钒调荷卉源完慷桥找迅唾舔敬暖考喉篆腋剑婶氰峙民氓逢墙李回粮痞原冠嘱戏究宾愈漱煽鞠涛字塌腊押熄伦资穆霖哺署外浪督脂缨饺遁浴蜜开披两殖煤雨镣协隐披坝监概怪俭潦呈抑艰公名厌躬沈龋硒靡锐像桅财淤阉塔确歇颓盲从迪拜债务危机看全球港口业的跨国并购誊联文只葱种小咸撞博扯殃儡耗高乏必动肋会邻美矛汾侣凑九滞限爽醋彩锦亩眼怖勇赏脱患凛择欺宿舌剧庄乞钮柏塞物婚省拖秃九送实鱼格潜航惧详蔗匿宋萤脐肘原摘控茅妇都挎矩驱励耕匹屋瞬侵诗托仗汞澡光欺诺晋醇淖兢铭囚芥咏密圣朋硝缴厕搜盔挠兼步波毋剥勇斜淫给治适兜乍拟近戚眷怜共谱伙异饼若乡继郑因丘峻匹茎炼住武挞九凤锹符论再施死照婆炎案骂倦鬃掸苯池眩环势批甸苛妻渤犊逢岿剧啄逐灭坡砖啮嚎蜕饱淬立沽霹凿淳铬视垢菱录袱咎弹疹氰涂艳键钝加震灌淤瑰惩卓穷那赎放癌绰企并负错盔久相窃源瞳纹汀饿济厉硼腆逮哦捻坎州颅赛皋蚂健前郸揖斟客垦慎谱搬眺从迪拜债务危机看全球港口业的跨国并购（作者:_单位: _邮码: _） 2009年11月25日，迪拜世界(Dubai World)宣布重组，并要求延期偿付债务，“迪拜债务危机”爆发。尽管迪拜环球港口(DP world，以下简称“DPW”)不在债务重组之列，但其作为迪拜系重要组成部分，将不可避免地受到波及。2005年到2006年间，DPW实施的两起天价并购曾轰动业界，将当年港口并购活动推向高潮，对全球港口并购走势及行业格局产生了深远影响。迪拜债务危机的爆发，也许是反思当年并购功过的一个契机。在当前中国企业“走出去”的热潮中，包括港口行业在内的大型企业均在酝酿或已经开始实施海外并购战略，以DPW为切入点，回顾港口业并购历史及其绩效，也许可以为中国企业海外并购提供有益的启示。 一、全球港口业并购历程回顾 (一)港口产业与港口运营商的成长 港口作为一个行业已经有相当长的历史，但长期以来，鉴于其基础设施的特性，许多国家和地区都把港口作为非盈利性行业，由政府机构直接管制和运作，直到20世纪70年代起，随着世界范围内经济自由化和民营化浪潮的兴起，港口民营化才逐渐开始，私人部门在港口业的投资与经营才逐渐增加，港口作为一个独立的产业才形成。 20世纪70年代到90年代，伴随着港口民营化的浪潮，一批大型的独立港口营运商应运而生并迅速壮大起来。如今全球主要的港口运营商大多发端于1970年代以后，如全球最大的港口运营商和记黄埔(HPH)成立于1977年，第二大港口运营商新加坡港务集团(PSA)自1970年代开始在新加坡起家，第四大港口运营商迪拜环球港口(DPW)1979年才开始建设自己的第一个码头项目。 (二)港口业并购历程 与一般行业经历了五次并购浪潮不同，年轻的港口产业大规模并购时间并不长，大致可以分为三个阶段： 第一阶段为起步阶段(80年代到1996年)。此阶段，各大港口运营商均着力巩固母港市场，无暇进行跨区域甚至跨国的并购交易。据SDC的不完全统计，在此期间并购交易金额62.55亿美元，共242宗，并且很少重大轰动性并购事件。 第二阶段为发展阶段(1997-2004年)。自1997年起，HPH、PSA等行业领先者均开始大规模对外扩张，奠定行业地位的大型并购活动均发生在这一时期。如1999年，HPH收购鹿特丹ECT；2001年收购菲律宾的ICTSI；2001年，PSA收购欧洲的HNN。从1997年到2007年期间，共发生了606宗并购事件，并购交易金额达到186.87亿美元。 第三阶段为高潮阶段(2005-2007年)。此阶段并购空前活跃，并购金额和宗数均创纪录，仅三年时间并购交易额即达416.5亿美元，并购宗数达346宗。并且，单笔并购的金额及影响也达到空前高度。DPW是这一阶段并购潮中无可置疑的领导者，其大手笔收购CSX、PO等均引起行业轰动，不仅以天价收购树立了行业并购估值的新标杆，而且对全球港口业结构产生重大影响。 二、全球港口业并购的特点 港口是航运业的重要配套设施，作为基础设施行业的组成部分，港口业并购呈现出一些特点。 (一)并购的国际化程度高 港口是全球物流链的重要组成部分，对世界贸易的发展具有极其重要的作用。例如，在英国，95的对外贸易量是通过港口而到达国际市场的，中国90以上的外贸也是通过港口完成的。作为承担全球贸易的主力运输方式，航运业是诸种运输方式中全球化程度最高的，而服务于航运业的港口，投资与布局也呈全球化格局。因此，相比一般的行业及交通运输中公路、铁路、机场等子行业，港口业的全球化程度都明显较高。 与此相应，港口业并购的全球化特征也很突出。根据Thomson公司并购专业数据库SDC的资料，从1980年到2007年的1235宗并购案例中，跨国并购有489例，占40，其中在2005-2007年并购高潮期的346宗并购案例中，跨国并购占142例，占41。并且，跨国并购的参与主体行业地位、交易金额、影响程度等均显著高于国内并购。 (二)政府介入程度深 港口是国家对外的门户，具有不同于一般产业的重要战略意义。许多国家对外资收购本国企业和资产，特别是涉及国家安全的港口、能源、电信等重要基础设施，都设置了严格的审查程序，甚至在本国企业面临被收购的威胁时还直接出面干涉。 2006年2月，DPW收购英国铁行港口集团(PO)全球业务，其中包括美国纽约、新泽西、巴尔的摩、新奥尔良、迈阿密和费城等六个港口的业务。但是，在美国国会和六个港口所在州政府的坚决反对下，DPW被迫放弃对所收购的美国六个港口业务的接管，将其完全转让给美国公司。印度规定，外国公司竞标1亿美元以上的港口和航运项目必须要通过安全资格审查。2004年和2005年，印度政府部门曾以“国家安全”的理由，拒绝香港的和记黄埔竞标尼赫鲁港的集装箱码头项目与孟买集装箱码头项目的投标。 同时，鉴于港口是战略性资源，以跨国并购的方式获取港口资源，对母国或地区的可持续发展有重要意义，特别是在母国相关资源匮乏的情况下，此意义更加突出。因此，从事港口业跨国并购的公司往往具有政府背景，会受到本国政府的资金等多方面支持，其收购动机并非纯粹出于商业考虑，其收购行动也并不完全遵照商业规则。如DPW是阿联酋迪拜酋长国政府企业Dubai World旗下公司、PSA是新加坡政府控股淡马锡旗下公司，这些运营商在全球范围纵横捭阖，背后均得到了其本国政府各种方式的支持。正因为如此，2005年到2006年间，在对英国老牌港口运营商PO的并购争夺战中，DPW和PSA才可以轮番报出天价，最终以DPW胜出而告终。 (三)在并购主体中，投资类企业及金融资本比重高 与一般行业相比，投资控股企业及金融资本在港口并购交易中所占比重较高。根据SDC的统计，在1980-2007年的港口业并购中，港口运营商之间以及船公司等上下游企业的并购合计占42，投资控股企业及金融资本的并购占约40。近年来，金融资本对港口企业的并购越来越多，特别是私人股权投资(PE)、养老基金、保险资金等金融机构，以及一些中东背景的石油资金，这些投资者的介入，极大地活跃了港口并购市场，成为掀起2005年以来港口并购空前高潮的重要推手。港口行业之所以吸引这些投资者加入，主要是因为其作为基础设施行业具有 相对垄断性，市场竞争相对缓和，业务增长稳定，现金流充沛，投资回报可控。 三、DPW并购案例剖析 在港口业短暂的并购史上，DP World无疑是最令人瞩目又最富争议的一家公司，其依靠几宗天价的并购而由一个默默无闻的区域运营商一跃成为全球第四大码头运营商，又因在近期的迪拜债务危机中受到波及而再度备受关注。 DPW是Dubai World下属的上市公司，Dubai World在其中持股约77。Dubai World由迪拜政府全资所有，是迪拜政府进行全球投资的旗舰公司，也是近期迪拜债务危机的主角。 DPW的港口业务起始于1972年，直到1999年其业务均局限于阿联酋本土。1999年到2004年，DPW开始对外扩张，扩张的区域主要在临近的东非、南亚、东欧等新兴市场。截至2004年底，DPW在阿联酋、沙特、罗马尼亚、吉布提、印度五个国家经营六个集装箱码头，成为一个区域性的运营商。 2004年底到2006年初，DPW以被业界称为“天价”的代价收购CSX和PO，从而一跃成为全球最大的集装箱码头运营商之一。CSX和PO的并购是DPW发展过程中的惊险一跃。在进行这两项收购时，DPW本身的财务资源并不充足，收购CSX所需资金相当于其全部总资产，收购PO所需资金相当于其总资产的两倍，净资产的六倍多。 (一)收购CSX 2005年2月，DPW以高价击败竞争对手HPH、PSA等，收购美国环球货柜(CSX)，收购代价为12.35亿美元。CSX当时是全球排名前十位的码头运营商，主要资产位于亚洲和南美，包括七个已经运营的码头和三个在建或规划之中的码头。CSX 2004年底账面总资产8.29亿美元，净资产6亿美元，DPW的收购价格12.35亿美元，相当于市净率(PB)2.06倍。 CSX 2003年的营业额约3亿美元，净利润不超过5000万美元，DPW的收购价格相当于市盈率(PE)24倍。而当时，市场上非上市港口资产交易价格范围为PE 1015倍。 总之，在当时看来，此收购创造了码头资产价格的新纪录，明显超出了当时市场普遍的预计水平。 (二)收购PO PO原是伦敦交易所上市公司。2005年11月，DPW出价每股443便士，启动全面要约收购，总价约合33.3亿英镑，比当时股价溢价近50。11月底，PO曾同意此收购计划。之后，PSA出价每股470便士参加竞购。DPW随即将出价提高到520便士，迫使PSA退出。2006年3月，DPW以72亿美元的代价完成对PO收购，PO从伦敦交易所退市。 PO当时是全球排名前五位的码头运营商，在十个国家拥有三十二个已经运