产融结合-企业融资渠道的新视角-已读重点

产融结合：企业融资渠道的新视角尚美玲（南京大学商学院，江苏南京）摘要：资本对企业具有特殊意义，产融结合的趋势在经济发展中越来越明确。透过这一理念在企业融资领域的应用，结合对传统方式融资和创新金融工具资产证券化融资的分析，我们可以得到游走于实业和资本之间的一些有意义的启示，给企业未来的发展提供一个新的思路。关键词：产融结合；金融工具创新；资产证券化资本对企业生存和发展的重要性不言而喻，尤其是在产业资本和金融资本互相渗透，全球经济一体化的环境下，其作用更加关键。国际上很多企业无论是还是微软，他们无一不是成功运用了资本的概念在竞争中获得优势地位的。资本作为一种稀缺资源，在中国企业家这里，大多有两种极端的态度：在介入资本运作之后像发现了芝麻开门的密咒，一头扎进资本运作的泡沫当中去固然不可取；但是完全不懂金融，不理会资本经营，那么在竞争中也会举步维艰。产融结合推动我国金融创新。这里所说的“产融结合”不是一般意义上常讲的产业资本和金融资本相结合，实体经济和虚拟经济相结合；而是资产和融资相结合，充分利用企业的存量资产为企业带来流量资产。从某种意义上讲，企业以现有资产作抵押向金融机构借贷是产融结合的一种低级形态；随着金融工具的不断创新，产融结合势必会具有更丰富的内容和更多样化的形式，得到更大的发展。一、传统融资方式（一）债权融资债权融资是有偿使用企业外部资金的一种融资形式，主要是以企业自身的信用或第三者的担保，取得资金所有者资金使用权力，并承诺按期还本付息。企业可以通过金融机构贷款间接融资，也可以发行企业债券直接融资。金融机构借贷一直是企业外源融资的传统的、主要的来源，我们主要看一下我国有待发展的企业债券市场。债券融资是债券发行人向债券投资者出具承诺按一定利率定期支付利息和到期偿还本金的债权债务凭证，以筹措资金的融资方式。其债券形式有：国债、金融债、企业债等。现代公司金融学认为企业融资应该先内源融资，然后债权融资，最后是股权融资。西方成熟的资本市场正体现了这一融资顺序，通过发行企业债券来募集资金已成为企业筹资的主要手段，企业债券的融资额通常是股票市场的倍。如美国证券市场中，公司债券、政府债券和股票这三个基本证券品种中，公司债券占，政府债券占左右，股票的比重在到之间，公司债券占据主导地位。而我国的资本市场却长期以来存在着“重股市，轻债市；重国债，轻公司债”的发展思路。现有法律法规对企业债发行主体、投资主体、利率等的限制，致使我国企业债总体规模较小，市场化程度不高，品种单一，定价不合理，流动性不强。截至年底，我国企业债券余额仅为多亿元，占全部债券总额的；而政府债券余额为多亿元，占，股票可流通股市值多亿元，占。企业债券在我国的起步虽然早于股票，但时至今日，企业债券在证券市场中的份额几乎可以忽略不计。对比国内外资本市场的状况，可以得知企业债券在我国企业的融资体系中仍有很大的空间没有释放出来；随着金融市场监管的放宽，各项法律法规的健全以及信用体系的完善，企业债券必将得到重视。 （二）权益融资权益融资指企业通过出让企业的股权来为企业融得资金的经济活动。企业可以通过吸收直接投资（政府投资、基金投资、其他企业与个人投资等）和在资本市场上公开发行股票（包括首次公开发行和后续公开发行）进行权益融资。股票融资可以使企业获得永久性的可用且不必偿还的资本，且没有还本付息的硬约束。但资本市场对股价变动的过分关注，有可能会扭曲上市公司的激励机制。股票融资在我国资本市场上有其特殊的意义：首先，实行股份制有利于企业转换经营机制，建立现代企业制度。但是股票发行需要通过中国证监会发行核准委员会的核准，因此效率较低。“借壳上市”一度使壳资源成为稀缺资源。其次，由于股权分裂的高溢价圈钱股票，使得我国资本市场上普遍存在“企业热衷于上市融资，上市公司热衷于配股、增发等再融资”的现象。所谓“股权分裂”，就是上市公司所有股份中只有社会公众股可以流通，而国有股、法人股和其他非社会公众股暂不能流通所产生的非全流通的股权结构。非全流通的股权结构造成了证券市场股票定价机制的紊乱，致使广大流通股股东为非流通股的暂不流通支付了较为高昂的溢价。最后，我国企业中存在的一股独大、内部人控制现象，使通过股票募集资金不会影响其股东地位，避免了“股权稀释”的负面效应，同时也就加剧了企业倾向于股市融资的现象。二、产融结合推动我国金融创新资产证券化作为世纪年代一项伟大的金融创新，目前已成为全球资本市场上与债权融资、股权融资并列的第三种主流融资方式。金融市场的发展证明：资产证券化已成为世纪年代以来金融市场上最重要的最具生命力的创新之一。所谓资产证券化（资产支持证券），通常是指企业将其缺乏流动性但在未来能够产生现金流的资产，通过结构性重组和信用增级后真实出售给远离破产的特设机构，再由特设机构把这些资产的收益权转变为可在金融市场上流动的，信用等级较高的债券型证券从而为企业融资的过程。作为一种对融资方式的金融创新，资产证券化最大的特点在于使直接融资和间接融资建立了沟通和转换机制，并构建了金融体系中企业信用和市场信用的相互转化机制。资产证券化的一般程序：第一，确定要证券化的资产，组成资产池。第二，组建特设机构（），将资产池中的资产以真实出售的方式卖给这个特设机构。是一种空壳公司，其实体类型有两种：公司型（特殊目的公司）和信托型（特殊目的信托）。第三，完善交易结构，进行信用增级。特设机构必须与银行、券商等达成一系列协议与合同，以完善交易结构，同时采用破产隔离、回购协议、机构担保等方式进行信用增级，以改善发行条件，吸引更多的投资者，降低融资成本。第四，特设机构发行资产支持证券，实现企业的筹资目的。从证券承销商那里获得证券发行收入，再按资产买卖合同规定的购买价格把发行收入的大部分支付给原权益人，实现企业的筹资目的。第五，实行资产管理，保障投资者利益。企业的筹资目的实现以后，还要组建一个资产管理小组对资产池进行管理，建立投资者应收积累金。第六，还本付息，一个完整的资产证券化过程结束。到了规定的期限后，托管行将积累金拨入付款账户，对投资者还本付息。资产证券化的融资优势：第一，组合资产池。一方面摊薄证券化交易较高的初始发行费用，符合证券化低成本的初衷；另一方面，资产池实现了各类资产之间的充分组合和资产风险的充分对冲，并将其风险和收益进行结构性重组，保证了现金流的稳定。第二，资产池的破产隔离。可证券化资产是从企业整体资产中剥离出来，真实出售给。资产支持证券以组合资产未来稳定的现金流为担保发行的证券，其信用基础是信用因素中最客观的局部信用，与企业的整体信用无关，从而与企业的整体经营风险隔离；甚至于在企业破产等极端情况下，资产池中的资产也不能被归入清算财产。第三，信用增级，降低融资成本。企业之所以采用资产证券化，一般是因为无法获得权威资信评估机构授予的较高级别资信等级，在资本市场上直接发行证券筹集资金。通过资产证券化，不仅实现了资产信用，而且通过信用增级等技术，使企业获得了高级别的融资渠道，降低了融资成本。第四，表外融资，改善企业资本结构。由于证券化资产实现的是真实出售，所以只不过是资产负债表“资产”项内部科目的调整。发行资产支持证券不仅不会增加负债，改变企业的资本结构，而且还降低了存量资产，增强了资产的流动性，改善了财务结构。第五，盘活资产，提高了资产的变现能力和流动性。资产证券化本身并不意味着收益的增加，而在于释放资本以获得更好的投资机会。它解决了存在于金融市场中的老问题，即某些资产的持有人无法从传统的筹资渠道将其资产变现。资产证券化的未来趋势资产证券化最初源于世纪年代末期美国金融机构对缺乏流动性的抵押贷款的处置。在过去的几十年中，金融业者对资产池中的资产要求比较严格，一般局限于现金流四平八稳的抵押住房贷款、汽车、信用卡贷款、应收账款等资产。年代“鲍伊债券”事件以后，其标的逐渐扩大，资产池中的品种几乎涵盖了所有经过组合后具有稳定现金流的资产：可以被组合入证券化资产池的资产可以是信用卡应收账款、住房抵押贷款等传统的金融性资产，也可以是企业预期未来能带来稳定现金流量的知识产权、营运项目等非金融性资产；证券化资产的所有者不仅指商业银行等金融机构，还可以是企业等非金融机构，而且对后者有更广阔的应用前景。资产证券化的概念已不单指一种实际过程，而在更重要的意义上成为一种具体内容十分丰富的理财观念和方式。纵观这些年来国际上资产证券化的案例，证券化资产甚至包括音乐、电影、药物专利权、足球产业等等，表面上它们与传统的证券化资产格格不入，但实质上它们追求的还是可预见的稳定现金流。谁能敏锐地识别这些“非常规资产”背后的真正稳定现金流，谁就可能成功。正是从这个意义上，我们给出了企业解决融资问题的一个新思路产融结合，充分利用企业的存量资产为企业带来流量资产。特别是对一些融资面临困难的企业，这势必会带来金融工具的创新：产融结合不仅是一种融资的工具，更是我们以后应该掌握的一种公司理财观念。参考文献：林昭夫“不可能”的资产证券化新财富，（）：李敏，宋瑞波资产证券化融资与其它融资方式的比较研究云南财经大学学报，（）陈晓红中小企业融资创新与信用担保北京：中国人民大学出版社，陈红企业债券市场风险评估与管理中国证券期货，（）：陈柳钦企业债券市场深度考量中国证券期货，（）：张国武资产证券化将破冰中国证券期货，（）：郭克莎财务管理北京：商务印书馆，作者简介：尚美玲，南京大学商学院工商管理系级企业管理专业硕士研究生；研究方向：公司金融。