2012春季投资银行学课程3

投 资 银 行 学,投行业务之企业并购,并购别人证明你有实力 被别人并购证明你有价值,张 仪,苏 秦,并购的理论分析 一、并购的基本概念 二、并购的类型 三、并购的动因 四、美国并购浪潮,一、并购的基本概念,并购（merger & acquisition ,M&A）：一个公司通过产权交易取得对其他公司一定程度的控制权，以增强自身经济实力，实现自身经济目标的一种经济行为，是兼并与收购的简称。 收购：一家企业通过购买另一家公司的股票或资产而获得对该企业本身或其他部分资产实际控制权的行为。 兼并：两家或以上公司的合并，各方经营者都同意且得到股东的支持。也称做吸收合并-A + B = A（B）。 新设合并：A + B = C。,（二）按并购公司对目标公司进行并购的态度划分,1、善意并购 2、敌意并购 3、狗熊的拥抱,善意案例分析：联想收购IBM全球PC业务,一、事件过程 1. 2005年3月9日 美国外国投资委员会(CFIUS)提前完成对联想收购IBM PC业务的审查，交易正式生效。柳传志将把联想集团董事局主席的位置留给现任总裁杨元庆。原IBM高级副总裁Steve Ward将接任杨元庆的CEO之职。 2. 2004年12月8日 经过13个月的艰苦谈判，联想正式以12.5亿美元的现金和股票IBM的全球PC业务，并承担IBM原电脑事业部5亿美元的债务，实际交易金额17.5亿美元。联想完成了中国IT企业最大的海外并构交易。 3. 2004年12月3日 美国媒体透露IBM将出售其PC业务，售价在1020亿美元 4. 3年前，IBM就主动向联想提出过购并合作的愿望,二、交易类型分析 1. 善意收购 2. 混合收购：6.5亿美元现金6亿美元联想股票5亿美元债务 3. 横向收购,三、交易动机分析 1. 双方战略转型的契合 联想：PC起家寻求信息服务为主的多元化（2001年成立六大业务群组）陷入多元化陷阱，2004年回归，专注PC IBM：专业的电气厂商全球最大PC厂商IT综合服务提供商PC业务逐渐被戴尔和惠普赶超，剥离亏损的PC业务,2003年PC业市场份额,三、交易动机分析 2. 联想得到了什么 年销售额从30亿美元左右一举突破100亿美元，从全球第九大PC厂商上升为第三大厂商，并跻身全球500强，实现了规模的跨越式发展 获得了IBM的全球市场，实现国际化发展（联想虽然是国内最大的PC厂商，但海外市场份额很低） 获得了IBM的高价值品牌（根据协议可继续使用IBM的PC品牌5年） 获得IBM在PC方面的先进技术（尤其是商用机、笔记本等高端产品） 获得IBM的全球生产网络和销售网络 与IBM结成了紧密的战略伙伴关系（IBM将拥有联想19的股份，成为联想第二大股东）,三、交易动机分析 3. IBM得到了什么 剥离了亏损的沉重包袱（2003年IBM个人电脑业务的收入为115.6亿美元，较前年增长3.3%，但税前营运亏损1.18亿美元） 全力做好核心的IT服务业务 通过参股联想，与联想达成紧密合作，同时可以分享联想的成果 四、前景分析 1. 联想将面对巨大的债务压力和现金流压力 2. 联想将面对艰难的整合工作 3. 市场压力日益加大,三、并购的动因,追求协同效应 获取低价资产 追求企业发展 扩大市场占有率 满足企业家的价值追求 实现企业的战略目标 进入新市场 我国企业并购的特殊动因,买便宜货：目标公司价值被低估,有的公司拥有的资产别人不知道，股票被低估了。在信息灵通的今天，别以为就没有这样的公司。 唐庆华如何投资 托宾Q理论：Q值越低于1，说明收购企业获得控制权比较划算。,四、美国并购浪潮,（一）“横向并购”浪潮（20世纪初叶） A、背景：工业革命迅猛发展，规模经济成为社会生产力发展的一个重要“瓶颈”，企业聚成集团，集中资源、做大企业是这个时代的鲜明特点。 B、数据： 40%的美国公司加入并购活动，3000个公司消失，几十个控制各个行业的企业巨头诞生：美国烟草公司控制全国80%的产量；国际收割机公司和普曼客车公司分别控制美国85%的机车市场和客车市场；美国炼糖公司拥有全国全部的市场份额；其他控制主导行业的的巨头：J.P.摩根铁路公司、卡内基钢铁公司、洛克菲勒石油公司等。 C、特征：横向并购导致以商品为中心的行业垄断成为历史上首次并购浪潮的典型特征。,（二）“纵向并购”浪潮（20世纪20年代） A、背景： 经济的发展使得企业间、行业间的相互联系、依存和制约日益突出，为保持和扩大市场份额以及可持续发展，行业巨头寻求跨行业的联合和并购。 B、数据：1926年-1930年，大约4600家公司参与并购，且主要集中在产品的上下游工序，美国大约200家公司控制了国民经济的50%左右，形成所谓“寡头垄断”。 C、特征： 行业上，不再拘于煤、电、油、化工等以简单工业品为中心的行业，而是扩展到运输、通讯、商业、金融等包括系列商品和服务的综合性行业。 跨行业的纵向并购促成寡头垄断是第二次并购浪潮的特征。,（三）“多元并购”浪潮（20世纪60年代） A、背景：30年代大萧条后，以反托拉斯法为代表的一系列管制措施对一个企业集团在一个行业中的垄断地位予以封顶。但是，技术进步和长期经济增长的内在动力仍然强烈地推动着美国企业界追求规模经济效益。 在这一时期，管理界认为管理专家不仅可以统治汽车集团、驾驭金融界，也可以管理政府、打赢战争。这种信念支配了一大批非产业资本家出身的管理者发动一系列的企业并购战争。 B、数据： 200家公司控制了60%的国民经济。 C、特征： 非产业资本家出身的管理者进行跨行业并购时，甚至可以不考虑行业之间的商业关联度。旨在发挥资本规模经济的多元并购是第三次并购浪潮的特点。,（四）“融资并购”浪潮（20世纪80年代） A、背景：华尔街“金融买家”针对多元化企业集团弱点，分析其现金流量，估算其市场价值与内在价值的差额，组织银团负债融资，收购其流通股票以获得控制权，然后雇佣管理专家，重组结构，给管理者以股权并监督经营，在获得利润、公司增值后，将公司售出。 B、数据：1981年-1989年，共完成了2.2万起并购，几乎所有的美国大公司都经历了融资并购的洗礼或冲击，百年老店、跨国集团常常在毫不知情的情况下遭受袭击。 C、特征： 融资并购的目的不是为了获得在股权或管理权上的控制权，而是通过股权控制、加强管理、重新整合使公司增值后再出售公司获利，即买卖企业获利。“敌意收购”、“收购与反收购”、“垃圾债券”、“杠杆融资”、“白衣骑士”、“熊式拥抱”是这一时期的流行语。,（五）“战略并购”浪潮（20世纪90年代末） A、背景：经济全球化与网络经济的兴起改变了原有的经济格局，旨在巩固全球竞争地位的战略并购方兴未艾，并成为新一轮并购浪潮的显著特点。 B、特征： 1）规模巨大：1997、1998年间，艾克森石油与美孚的并购金额为860亿美元；2000年，美国在线并购时代华纳达1550亿美元、沃达丰电信收购曼内斯曼达1850亿美元； 2）行业面广：汽车、电讯、银行、传媒、时装等； 3）跨越国界：经济全球化与信息时代使然； 4）形式多样：横向（电信、银行、飞机制造等行业的并购）、纵向（如默多克媒体收购）等多种形式； 5）行动快捷：重大并购只在几个月、几周甚至更短的时间内完成，公司整合则在其后慢慢进行：波音与麦道的并购不过7个月，花旗银行与旅行者集团为4个月，奔驰与克莱斯勒的合并意向则在17分钟内达成。,我国企业并购简史： 1.初期阶段 (80年代初期) (政府干预为主） 2.成长阶段 (80年代后期至90年代初期) 3.发展阶段 (90年代后期 现今 ) （并购的证券化）,并购的实务介绍 一、并购的一般程序 二、并购的风险 三、反收购策略,一、并购的一般程序,公司自我评估,经济实力：资金、业务、市场份额、利润率、公众形象、股票价格 所在行业的发展前途：是否放弃本行业进入其他行业？ 发展战略: 横向/纵向/混合并购 科技发展趋势 本公司所面临的机遇与挑战,目标公司评估,行业环境、国内外竞争状况 市场份额与实力 利润水平及前景 企业所有制性质、财政隶属关系，政府态度 净资产规模、资产、负债 经营管理水平、管理者素质,估价方法：,DCF法 市盈率法：选择合适的市盈率倍数，再结合目标公司的盈利状况来确定公司的股价。 市场比较法：通过选择和比较相似公司的经营历史、财务和股票表现及其业务前景来决定目标公司的价值。,应该清楚的是：任何一种最先进的评估方法也只能给出诸如介于30007000万之间此类的价值空间与幅度。,DCF Principles,基本公式 从本质上看，DCF模型是一种衡量内在价值的方法 公司的价值等于公司的股东与债权人将来从公司得到的全部期望现金流的净现值 基本步骤 1。计算各期现金流CF 2。预测特定期间的具体各期现金流数值 3。计算残值(terminal value) 4。估计贴现率,选择支付工具：,现金：有利于卖方 普通股：换股或增发新股，收购方节约现金支出/目标公司股东可分享并购后的增长收益 优先股 可转换债券 混合支付：合理搭配，国外常见,并购后整合的重要性：,美国著名并购研究专家拉杰科斯曾列举了世界上十五位知名并购研究专家或研究机构对并购失败原因的研究结果 在所有已知的原因中，直接与整合不力有关的占50%,整合注意事项：,建立专门小组，防止混乱、失控 专业人员，有重点，资源保证 包括： 资产整合、债务整合、经营整合、管理整合、人力资源整合、企业文化整合,二、并购的风险,财务风险 营运风险 多付风险 信息风险 反收购风险 法律风险 政府干预风险,三、反收购策略,前置防御策略,过程防御策略,劝说股东抵抗,董事会轮选,金银锡降落伞,员工持股计划,绝对多数条款,双重资本重组,“毒丸”,资产剥离,公司分拆、上市,杠杆资本调整,寻找白衣骑士,白护卫,诉诸法律,帕克曼式,绿色邮件和停滞协议,反收购的原因,目标公司的反收购不是一个抽象的概念。一家目标公司的反收购力量主要来自三个方面：一是目标公司的管理层；二是目标公司的控股股东；三是目标公司的员工及其代表即工会。 反收购的原因主要有以下几种： 控股股东不愿意失去控股地位 公司现股价低估了公司的实际价值 通过反收购以便提高收购价格 认为收购袭击者无收购诚意 认为收购无助于公司状况的改善或不利于公司的长远发展 管理层为保住其个人职权地位、薪酬待遇，或为了面子尊严而反收购 员工及工会为保护员工利益而反收购。比如员工及工会担心收购会导致裁员而使部分员工失业。,反收购中投资银行的作用,投资银行的反并购业务旨在增大收购难度和收购成本，帮助目标公司及其控制性股东以最小的代价实现反收购目的。 其一，投资银行为客户公司事先策划组建“防鲨网”或曰修筑防御工事。比如在安排股权结构时，使自己控股51%。 其二，在客户公司遭到收购袭击时,针对收购袭击者的收购动机和手段策划反击方案，采取种种反收购行动，迫使收购者鸣金收兵或付出高昂代价。 其三，在并购争战收场时，投资银行帮助客户公司进行善后处理。,董事会轮选制： 董事会轮选制使公司每次只能改选很小比例的董事 即使收购方已经取得了多数控股权，也难以在短时间内改组公司董事会或委任管理层，实现对公司董事会的控制，从而进一步阻止其操纵目标公司的行为 金降落伞、银降落伞和锡降落伞： 1、金降落伞的基本原理是当公司由于收购等事项引起管理层变化时，包括CEO在内的公司原最高级管理层将得到一笔数目可观的补偿金 2、银降落伞和锡降落伞则是把补偿对象扩大到较低层次的管理者甚至雇员身上。 3、在大多数情况下金降落伞的开支估计不到全部收购费用的1%，因此，金降落伞被普遍认为不是一种有效的收购防御措施 4、相反，对管理层一定的经济补偿能降低管理层抵制并购的阻力，减少并购的阻力，因此，反而有可能诱导管理层低价将企业出售 5、对金降落伞另外一个批评理由是，金降落伞是对失败管理的一种补偿。,员工持股计划：提高公司的凝聚力和职工的工作积