2010年陆磊教授成都分行对全球宏观经济金融形势的科学判断

,陆磊 广东金融学院中国金融转型与发展研究中心 华泰联合证券产学研基地 2010年3月28日，四川金融学会,增长动力、政策优化和城镇化,目 录,主要观点和逻辑框架 一、增长动力呈下降趋势：需求扩张力下降和供给冲击 二、政策排序：准备金调整优于利率，利率优于汇率 三、流动性过剩得到遏制 四、结构调整：城镇化路径 五、结论,主要观点和逻辑框架,经济面指标判断 经济增长率在本季度达到峰值，此后衰减。M1亦复如此。 纵观政府工作报告，工薪收入占比上升和转变经济增长方式将无实际举措，因此中国仍将在投资和外需间徘徊只要可支配收入上升幅度（9.8%）与GDP增速（8.7%）财政收入增幅（11.7%） 2010年固定资产投资名义增长率从28%向15%收敛，全年增长20% 出口增长13%，进口增长16%，贸易顺差持续收缩（全年1800亿美元），人民币升值压力在下降，人民币汇率一次性重估的可能性最早在2010年7月才可能形成 通货膨胀3%，最早的加息时机在第二季度；尽管自2月其进入实际负利率通道,主要观点和逻辑框架,主要政策工具运用预判 准备金率调整仍有空间：从16.5%上升到20% 最可能的时机是4月21日：根据4月前20天信贷和一季度通货膨胀决定 准备金替代加息是几乎唯一的政策选择 加息的顾虑：金融稳定和实体经济几乎所有行业都面临收益的宏观空间收缩趋势，因此，最快在第二季度后两个月 汇率升值：在2010年7月前不存在可能性，因为我们没有观察到中美两国经济互信基础的确立和高层互访迹象,主要观点和逻辑框架,逻辑框架：一般均衡 可观测的变量：信贷增量收缩、房地产价格涨幅受控、劳动力成本上升；结论：当前高估了政策收缩趋势 推演 只要土地出让价格被控制，则抵押品价格很难走高，信贷和投资均将被控制 劳动力成本会自发上升，我们面临通货膨胀或企业利润空间收缩两大选项，结果将是以负利率为代价换取就业增长和企业生存；反过来，汇率一次性重估概率极低，必须在出口持续超过1000亿美元才可能列入议事日程 一旦地价受控，资产价格泡沫化进程已经终结同时终结了流动性过剩和自发性信贷增长动力；需要说明的是，2009年信贷高增长并非来自货币政策，来自抵押品 上述结果将归纳为经济增长动力缺乏，由此导致所有当前被高估的政策紧缩压力在二、三季度之交消弭于无形,延伸的推论：两种选项与两种前途,选项一：政策当局对主要矛盾的认识滞后，后仍把注意力集中于资产价格泡沫化 结局：从2010年第二季度开始出现持续的增长率下滑，且延续到2011年 选项二：政策当局意识到“增加要素就业和效率提高的增长”是主要问题，并坚定实施财政政策转型 2010年仍然将出现季度同比增长率下滑，但2011年出现相对高的经济增长 结构调整 人民币国际化 城镇化,一、增长动力呈下降趋势,一、增长动力呈下降趋势,供给冲击的含义：全面成本上升的可能性 自然灾害应加以重视 输入型通货膨胀,一、增长动力呈下降趋势,紧日子的来临：上中下游都存在收益空间收缩问题,一、增长动力呈下降趋势,需求：投资增速已现高位回落迹象，全年将极不稳定,一、增长动力呈下降趋势,投资增长的后果：工业生产增速逼近2004年以来的峰值；而决策者担忧拐点出现,一、增长动力呈下降趋势,投资增速下降 新开工项目增速下滑，2009第四季度到2010年第一季度，投资增长率从30%向25%收敛 第二季度开始，进一步向20%和15%收敛 除非出现第二轮经济下行压力,一、供给冲击：塑造全年的增长和通胀,投资增幅回落的潜在难题 自2009年7月起，我们率先并一直强调的“地方政府负债-信用风险”问题逐步成为现实难题 进一步的难题：以房地产投资为例，一方面打压房价降低了自主性投资；另一方面，保障性住房供给加大了房地产投资，但代价是必须继续增加政府负债,一、供给冲击：塑造全年的增长和通胀,成本推动是通货膨胀的主因 货币和需求不推动通胀 关键在于成本推动和翘尾因素 需求拉上不支持通胀 翘尾因素值得关注 资料来源：CEIC, 华泰联合证券研究所,一、供给冲击：塑造全年的增长和通胀,构成CPI上涨的主因仍然是食品,一、供给冲击：塑造全年的增长和通胀,对通货膨胀的模拟结论 2010年4月、5月CPI将达3.2%和3.5%，达到一个新高点 预计三季度达到最高值3.9%，全年3%（其中0.7个百分点是能源和资源价格改革） 翘尾因素影响则将在5-8月达到高峰 CPI预测 资料来源：CEIC, 联合证券研究所,一、供给冲击：塑造全年的增长和通胀,当前农产品价格上涨不构成通胀冲击，虽然是通胀最主要的组成部分,二、准备金优于加息优于汇率改革,境外流动性 两峰一谷：前两季度松，二三季度紧，三四季度再度宽松 问题在于政策退出一定会发生在2010年中的某个时期，如果退出，就是经济向好的切实征兆 美国货币供应量 美国的利率水平 资料来源：CEIC,华泰联合证券研究所,专题：美国政策退出十分艰难,经济超预期增长来自于去库存速度的放缓 去年第四季度，美国GDP 折年率增长5.9%，增速明显超过预期，对其进行分解，可以很明显地发现存货投资对GDP 增长贡献很大，其中，私人库存变化贡献了3.88个百分点，如果扣除这部分贡献，由消费、投资和净出口推动的经济增长率只有2.02%，与去年第三季度的2.2%相差无几。私人固定资产投资增长245亿美元，对GDP增长贡献仅0.75个百分点，企业投资增长乏力。美元贬值使净出口增长103亿美元，对GDP增长贡献0.3个百分点 对GDP增长贡献最大的私人存货并没有进入回补库存阶段，只是削减存货速度明显放缓，3季度减少1392亿美元，4季度减少169亿美元，环比少减了1223亿美元，对GDP增长贡献3.88个百分点。这里需要注意的是，尽管存货变化对GDP增长产生了较大的正贡献，但私人存货仍在削减，只不过削减的速度大大放慢，这并不意味着存货回补的过程已经开始。换句话说，美国经济不是变好，而只是不再更坏。,专题：美国政策退出十分艰难,消费依然乏力 去年第三季度，美国实施了“旧车换现金”计划，7月份汽车销量大幅回升至25万辆，计划原定的10亿美元资金很快耗尽，不得不再次追加20亿美元资金用于该计划。 在该政策刺激下，美国个人消费支出在去年第三季度增长2.8%，对当季GDP增长的贡献达到1.96个百分点。 但到四季度，随着“旧车换现金”计划的结束，美国个人耐用品支出下降，私人消费支出增长率下降至2%，在美国商务部公布的去年第四季度数据中，私人消费增长391亿美元，对GDP增长贡献1.23个百分点，低于3季度的水平。 IMF：美国家庭消费支出不断下滑，储蓄占个人可支配收入的比重从2009年的大约5%升至6%左右。如果照此趋势发展下去，美国消费率将打破1980年以来持续增长的势头。与信贷膨胀刺激美国人过度消费的时期相比，如此的储蓄率上升相当于美国民间需求占GDP的比重下降了3%。美国家庭消费和储蓄占可支配收入比重将分别维持在89.5-91.5和5-7，相当于上世纪90年代前半期的水平，消费启动尚需时日。,专题：美国政策退出十分艰难,就业市场略有改善，但仍不确定 美国公司裁员量再度上升 资料来源：CEIC，华泰联合证券研究所,专题：美国政策退出十分艰难,美国实体经济艰难复苏导致了中美间利益冲突贸易保护主义 贸易保护主义的两轮冲击 2009年的低碳概念 2010年的人民币汇率操纵动议 结论： 汇率争端的弱化将是美国复苏的体现 美联储与中国人民银行谁先加息将是一种全球性恐怖平衡 当前中国外汇储备资产池中减持美元债券将是最糟糕的举措：推动美元走软，进而进一步凸显人民币币值压力 注：2008年11月-2009年1月应该大力度减持美元资产，但此种历史机遇已杳如黄鹤。,二、准备金优于加息优于汇率改革,准备金上调仍有空间 储备充足：超额准备金率为3.13%。其中，四大国有商业银行为1.72%，股份制商业银行为3.13%，农村信用社为8.78%。 为金融不稳定作准备：准备金在经济下行或金融危机时期是最干净的资产。 可以替代加息 加息：应对需求拉上型通货膨胀 准备金：可以同时应对成本推动型通货膨胀，既收缩了货币，又遏制了企业道德风险，还降低了可贷企业的成本,二、准备金优于加息优于汇率改革,加息预期与利率调整可能性 央行会加息，但不是现在：三大因素CPI、热钱、利息负担。 由于已经存在加息预期，加息时点已经不重要，关键是加息幅度：0.54个百分点是大概率事件,二、准备金优于加息优于汇率改革,中长期信贷决定了加息概率较低 实体经济的结构调整和金融体系内持续走高的系统性信用风险，都将迫使流动性朝“适度”宽松方向回归。 预测：2010年人民币信贷增长18%（新增额7.2万亿元）、M2增幅19%。 流动性过剩 中长期贷款增势未改 资料来源：CEIC, 华泰联合证券研究所,二、准备金优于加息优于汇率改革,一次性重估（一次性升值5-10%）汇改在7月前无推出可能性 顺差推动汇率升值预期，预期决定资本和金融账户调整，进而塑造国际收支 顺差逐步下降：1至2月，我国进出口总值3864亿美元，比去年同期（下同）增长44.8%。其中出口2040.8亿美元，增长31.4%；进口1823.2亿美元，增长63.6%；贸易顺差为217.6亿美元，下降50.4%。 三大选项： 一次性重估：重估幅度是关键 二次汇改：脱离单一钉住美元，回归一篮子货币 渐进升值：强化升值预期,二、准备金优于加息优于汇率改革,基本面不支持人民币升值预期 注意：出口决定增长，顺差决定汇率；二月顺差是最近一年的最低水平；三月逆差可能达到80亿美元 我们可能通过消耗外汇储备（大力度进口），替代汇率升值压力,二、准备金优于加息优于汇率改革,汇率升值的实体经济压力最大时期：2009年7-9月；当前的压力是中美政治博弈，实体经济压力在下降,三、流动性过剩将得到遏制,流动性峰值：2010年第一季度 流动性一般由三大因素拉动 由于经常项目持续顺差形成的外汇储备并由此导致的基础货币发行 由于人民币升值预期推动的短期游资流入并进而推动流动性增加 由于商业银行信贷增加较快所形成的货币乘数攀升。 诸多现象表明，在今后两个季度，基础货币增长将保持稳定，人民币升值进一步推动游资流入，信贷增长除季节性因素外不会出现大幅度萎缩；结合一季度信贷投放处于年度高峰期，有理由认为流动性最为宽松的时点将出现在2010年2-3月。 我们可以做如下情景模拟 乐观：全球经济加速复苏导致2010年第二季度全球中央银行宽松政策退出将成为潮流，中国亦面临通货膨胀转为正值所形成的紧缩货币压力 悲观：全球经济增长不如人所愿，政策仍然宽松，但中国的商业银行信贷投放能力亦远不如2009年 无论哪种情况出现，都预示着流动性极度宽松局面将在2010年第二季度终结。,三、流动性过剩将得到遏制,恰如我们所预言：M1增速峰值在1月已现,三、流动性过剩将得到遏制,再度恰如我们所预言：投机性货币需求逐步让位于实体经济货币需求：M1与M2增速差收窄,三、流动性过剩将得到遏制,流动性过剩的两大隐患 资产价格泡沫化 中长期贷款质量恶化2013是关键年份,三、流动性过剩将得到遏制,地方融资平台是否严重问题？ 假设：地方融资平台负债余额5万亿元 从还本付息/财政收入看，2012出现快速向上跳跃 更为关键的因素是土地出让价格下跌形成的连环影响,四、若干结构性亮点,2009年12月起，出口快速上升，主因是对新兴市场出口上升较多，向东盟出口增长为50.1% 资料来源：Bloomberg, CEIC,华泰联合证券研究所,四、若干结构性亮点,出口结构变化：新的区域分工 对东盟出口比重上升：1-2月我对东盟出口186.9亿美元，增长52.9%；自东盟进口204.3亿美元，增长80.2%；对东盟贸易逆差17.4亿美元，而2009年同期为贸易顺差8.9亿美元。,四、若干结构性亮点,重工业化与机电产品出口，