-利率有波段,信用票息价值显著但低评级面临分化2011

利率有波段，信用票息价值显著但低评级面临分化 2011年四季度债券投资策略,光大证券固定收益研究团队 2011年09月29日,证券研究报告,P2,我们的观点,利率产品有波段：10年期国债看（3.8%、3.85%-4.1%）.实体经济继续回落已成定局，在需求回落，产出缺口下降、货币紧缩效应显现、大宗商品地位徘徊的情况下，单单由于食品类造成的CPI高位难以持久，回落已成定局，但由于以保障房为代表投资的托底作用，维持GDP回落至9%的判断，这也决定了利率张弛有度；资金面，通胀回落之后，货币市场资金将会缓解。 信用产品：票息价值显著，但低评级将面临分化。整体上信用债票息已高，持有期价值显著，但由于在需求回落下，流动资金需求以及债务成本上升微观企业造成压力，不同行业将面临分化。我们认为AA+以及以上的品种都没问题，但AA的品种需要甄别，看好防御性行业。,P3,前言及本报告的逻辑 一、价格粘性效应下的滞后通胀 二、实体经济：继续回落但底部有保证 三、估值：信用债估值优势及其分化 四、债市资金面：偏紧但不会更紧 五、供给略显偏多 六、结论,P4,P4,前言：固定收益市场基本分析框架,全球资源、资产价格、 劳动生产率,CPI构成各项,中国货币,资源、资产价格、劳动生产率,中国实体经济（宏观、中观、 微观、工具为投入产出）周期,中国通胀,基准利率和债市收益率,全球实体经济（宏观、中观、 微观）周期,外围通胀,外围基准利率,贸易关联度,中国宏观政策,金融关联度,外围宏观政策,全球货币,资料来源：光大证券研究所,固定收益市场收益率分析框架,P5,P5,前言：固定收益市场基本分析框架,投资决策分析框架,交易资产：在配置系统的基础上考虑短期因素,信用评级体系以及自下而上券种投资价值分析 可转债的统计性质、行业特征、特殊条款分析以及自下而上券种选择 债券一级市场供求分析与二级市场买卖报价、收益率形变、期限品种利差分析,资料来源：光大证券研究所,固定收益市场资金面分析框架,P6,P6,前言：固定收益市场基本分析框架,信号-确认决策机制-分析框架与配置框架的联系 传统债券投资决策主要依据公布的宏观经济指标如GDP、CPI的走势进行判断，具有滞后性。 我们的“信号”“决策”中的“信号”强调把握经济正在发生的变化，强调及时性，特别是根据实体经济或政策方面释放出的信号对未来经济形势做出准确判断，提前做出调整投资策略行为。,资料来源：光大证券研究所,P7,利率的三种形式以及含义：央行、实体、投资者风险偏好,借贷货币所要求的利率，一般被称为金融利率, 由央行决定,资本的边际物质产品,由实体经济回报率实质性决定,时间偏好率，其与现在相对于将来的满意度的主观评价有关，由投资者心理决定,现状：基准利率已高位区域；需求回落下，实体经济回报率堪忧；投资者风险偏好比较低,本报告逻辑,P8,现状：需求回落下，实体经济回落；信用债估值优势明显；货币资金稳中偏紧，但不会再紧了；债券供给较多,本报告逻辑,P9,资料来源：光大证券研究所,实体经济与资金面不同组合,收益率不同位置，反应不同,本报告逻辑,P10,前言及本报告的逻辑 一、价格粘性效应下的滞后通胀 二、实体经济：继续回落但底部有保证 三、估值：信用债估值优势及其分化 四、债市资金面：偏紧但不会更紧 五、供给略显偏多 六、结论,P11,P11,资料来源：光大证券研究所,一、价格粘性效应下的滞后通胀,分析通胀的4种方法及其一致性：货币理论、菲利普斯曲线、资源资产价格和劳动生产率的结构论、通胀构成分析。基本上货币理论与菲利普斯曲线的结合点在于货币流通速度，货币决定了通胀终究要起来，但经济的活跃程度影响货币流通速度进而决定了通胀起来的时点。资源约束以及劳动生产率的对比是中长期因素，通胀构成分析能分析短期走势，中期走势容易受季节性以及随机性因素影响，长期预测能力有限,MV=PY,价格粘性增强后通胀的可能性,考虑实体经济后的通胀,只考虑货币的理论通胀,P12,P12,资料来源： Bloomberg，光大证券研究所,复杂的现实中增长、货币、通胀之间的关系依然存在,图：美国通胀受产出缺口、货币因素的影响,一、价格粘性效应下的滞后通胀,P13,P13,资料来源： Bloomberg，光大证券研究所,图：日本通胀受产出缺口、货币因素的影响,复杂的现实中增长、货币、通胀之间的关系依然存在,一、价格粘性效应下的滞后通胀,P14,P14,资料来源：中国统计局，WIND，光大证券研究所,图：中国通胀受产出缺口、货币因素的影响,复杂的现实中增长、货币、通胀之间的关系依然存在,一、价格粘性效应下的滞后通胀,P15,P15,资料来源：中国统计局，光大证券研究所,图：2008年以来，中性政策所能接受的GDP与CPI组合（%）（红色表示稳中偏紧，蓝色表示宽松）,理论上轻资产的膨胀是趋势，重资产的阶段性回落对通胀具有缓解作用，但由于轻资产的刚需所决定的价格粘性强造成CPI高位维持时期较长（3-4个月），甚至在季节性因素冲击下，单月单点较高。,一、价格粘性效应下的滞后通胀,P16,P16,资料来源：中国统计局，WIND，光大证券研究所,理论上轻资产的膨胀是趋势，重资产的阶段性回落对通胀具有缓解作用，但由于轻资产的刚需所决定的价格粘性强造成CPI高位维持时期较长（3-4个月），甚至在季节性因素冲击下，单月单点较高。,图：CPI由于权重轻资产刚性需求所决定的价格粘性增强以及随机性因素所造成的持续期较长,一、价格粘性效应下的滞后通胀,P17,一、价格粘性效应下的滞后通胀,图：四季度翘尾因素逐步减小 图：原油价格高位回落,总体上我们认为CPI是可控的，在三季度保持相对较高水平以后，四季度将开始较为显著的回落。 首先，翘尾因素逐月降低，9月份约在2%左右，10月份以后均在1%以下 其次，大宗商品价格继续高位回落，WTI和布伦特原油价格高位回落。,资料来源：WIND，光大证券研究所,资料来源：WIND，光大证券研究所,P18,一、价格粘性效应下的滞后通胀,图：政策紧缩下、下游需求分化约束上游的实现：PPI见顶,资料来源：光大证券研究所,供给动？还是需求动？ 供给受限的行业：水泥、电力。供给阶段性受限，但需求动不了的行业，钢铁。与城市化进程密切相关的工机械绝对增速较高，但增速下滑，偏消费的家电制造业需求较好，但毛利率已经受到上游挤压，宏观紧缩下，微观部分行业强的可持续性与强度问题,P19,一、价格粘性效应下的滞后通胀,图：加工业PPI环比增速回落 图：基数效应推高PPI同比增速,下游需求不足的情况下，上游产品价格的上升难以通过中游加工业传导下去，中游制造业的利润将受挤压，PPI大幅上行的可能性较低,资料来源：WIND，光大证券研究所,资料来源：WIND，光大证券研究所,P20,前言及本报告的逻辑 一、价格粘性效应下的滞后通胀 二、实体经济：继续回落但底部有保证 三、估值：信用债估值优势及其分化 四、债市资金面：偏紧但不会更紧 五、供给略显偏多 六、结论,P21,P21,资料来源：光大证券研究所,投入产出表-宏观、中观、微观联系的强力逻辑工具,二、实体经济：继续回落但底部有保证,P22,资料来源：中国统计局，光大证券研究所,最终使用方面消费稳定增长、紧缩政策下投资可控、外围复苏长期性决定了出口复苏的长期性,资料来源：中国统计局，光大证券研究所,图 ：高物价下消费小幅回落 图 ：房地产投资带动固定资产投资增速回落,二、实体经济：继续回落但底部有保证,P23,资料来源：CEIC，光大证券研究所,最终使用方面消费稳定增长、紧缩政策下投资可控、外围复苏长期性决定了出口复苏的长期性,图 ：外需受外围经济复苏拖累，尚需时日 图 ：重工业增速回落带动工业增加值回落,资料来源：CEIC，光大证券研究所,二、实体经济：继续回落但底部有保证,PMI印证下游需求不足,P24,P24,资料来源：中国统计局，光大证券研究所,图 ：现行行业对国民经济影响力和感应度系数-对经济的拉动作用,二、实体经济：继续回落但底部有保证,1000万套保障房投资有力保证经济底部基于投入产出视角,P25,P25,资料来源：国家统计局，光大证券研究所,1000万套保障房投资有力保证经济底部基于投入产出视角,图 ：房地产业的完全消耗系数及带动其他行业产值增加量,房地产业产出的增加直接带动最大的是建筑材料；其次是服务业、能源加工及建筑相关的设备制造业等,二、实体经济：继续回落但底部有保证,P26,三个关键假设： 假设1：保障房每套建筑面积为55 假设2：保障房每平米建设成本为2500元 假设3：保障房建设周期为12个月,结论： 2011年将形成有效施工面积约为3.77亿平米，按照每平米建设成本2500元计算，将实现实际投资额约为0.95万亿元 将带动房地产住宅固定资产投资增速为28% 将带动GDP绝对量约为0.5万亿，拉动GDP的增速为1.3%左右 总之，在保障房投资力度加大的情况下，投资增速将保持相对较高的增速，对经济底部形成稳定的保证。,二、实体经济：继续回落但底部有保证,P27,前言及本报告的逻辑 一、价格粘性效应下的滞后通胀 二、实体经济：继续回落但底部有保证 三、估值：信用债估值优势及其分化 四、债市资金面：偏紧但不会更紧 五、供给略显偏多 六、结论,P28,其中,为企业未来收益的期望值,股票PE估值的几种理论形式,三、估值：信用债估值优势及其分化,P29,债券收益率R和股票PE的类似性,三、估值：信用债估值优势及其分化,P30,债券收益率R和股票PE的粗略宏观上的联系,1、联储模型,图：联储模型的经验基础：实体经济和利率的此消彼涨的关系,资料来源：PBOC，国家统计局，光大证券研究所,三、估值：信用债估值优势及其分化,P31,债券收益率R和股票PE的粗略宏观上的联系,1、联储模型,图：10年期国债与标普的E/P,资料来源：Bloomberg，光大证券研究所,三、估值：信用债估值优势及其分化,P32,债券收益率R和股票PE的粗略宏观上的联系,1、联储模型,图：中国十年期国债收益率与A股E/P的比较,资料来源：国家统计局，光大证券研究所,三、估值：信用债估值优势及其分化,P33,债券收益率R和股票PE的粗略宏观上的联系,1、联储模型,图：股票溢价的长期趋势,资料来源：股市长线法宝 西格尔，光大证券研究所,三、估值：信用债估值优势及其分化,P34,债券收益率R和股票PE的粗略宏观上的联系,2、CCS模型,图：美国公司债收益率与标普E/P的比较,资料来源：Bloomberg，光大证券研究所,三、估值：信用债估值优势及其分化,P35,债券收益率R和股票PE的粗略宏观上的联系,2、CCS模型,图：美国公司债收益率与标普十年E/P比较的长期视角,资料来源：利率史，Bloomberg，光大证券研究所,三、估值：信用债估值优势及其分化,P36,债券收益率R和股票PE的粗略宏观上的联系,2、CCS模型,图：中国企业债发行利率与A股E/P的比较,资料来源：Chinabond，光大证券研究所,三、估值：信用债估值优势及其分化,P37,债券收益率R和股票PE的粗略宏观上的联系,2、CCS模型,图：现阶段AA+以下的中票和企业债估值优势已经非常突出,资料来源：Chinabond，光大证券研究所,三、估值：信用债估值优势及其分化,P38,债券收益率R和股票PE联系的微观公司视角静态,MM定律1（朴素的真理）：杠杆公司的价值等于无杠杆公司的价值,MM2:股东的期望收益率随着杠杆的增加而增加,以公司视角来衡量，公司权益证券的PE与其债务成本呈正相关关系,