广发证券_2017-03-12_沱牌舍得(600702)：产品结构优化与渠道深度扁平化将驱动业绩高增长

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 2222 公司深度研究|白酒 证券研究报告 沱牌舍得（沱牌舍得（600702.SH） 产品结构优化与渠道深度扁平化产品结构优化与渠道深度扁平化将将驱动业绩高增长驱动业绩高增长 高端白酒高端白酒价价格格上涨打开次高端白酒增长空间上涨打开次高端白酒增长空间 高端白酒高端白酒价价格格上涨，次高端白酒出现成长机会上涨，次高端白酒出现成长机会。个人消费升级驱动白 酒第三轮结构性牛市，白酒消费向名优白酒迅速集中，龙头集中度提升。 09-12 年白酒牛市中，高端酒价格上移后次高端迎来量价齐升快速发展，次 高端行业收入比重 15%左右，13-15 年受三公消费影响，高端白酒下压造成 次高端白酒量价崩盘， 15 年次高端行业收入占比降至 2.6%。 16 年开始的此 轮白酒结构牛市，我们认为高端酒价格提升后，次高端白酒性价比优势凸 显，充分受益消费升级，增长空间被打开，次高端将迎来量价齐升。 产品结构优化与渠道深度扁平化产品结构优化与渠道深度扁平化将将驱动业绩高增长驱动业绩高增长 16 年 7 月天洋入主沱牌舍得上市公司后，渠道和品牌改革效果显著， 16 年舍得系列收入 60%增长，带动营收增长 26%，利润增长 10 倍,。根据 定增预案，定增完成后天洋持股将提升至 41.54%，控制权将进一步加强。 实行“沱牌实行“沱牌+舍得”双品牌战略舍得”双品牌战略, 并并不断不断优化产品结构：优化产品结构： （1）重点布局重点布局 聚焦品味舍得。聚焦品味舍得。品味舍得占舍得系列 60%，400-500 元次高端价格带,主要 与剑南春、郎酒、洋河、水井坊、汾酒、酒鬼酒竞争，由于基数较低且受 益全国化拓展，品味舍得 16 年收入增速超过 60%，品位舍得核心市场包括 川渝、河南、山东、东北、京津冀、陕甘宁等地，有消费基础的市场较多， 预计未来仍可保持高速增长。 （2）中低端中低端酒区域竞争激烈，酒区域竞争激烈，渠道渠道扩扩展展拉动拉动 销量销量。舍得系列占比 40%的舍得酒坊 200-300 元，17 年将改为舍之道重塑 渠道价值链重新推广；沱牌系列聚焦 100-200 元的天曲、特曲、优曲和 100 元以下光瓶酒大曲和柳浪春， 100-200 价位段除海之蓝外无其他强势全国性 品牌，区域竞争激烈，沱牌通过有望通过产品聚焦和渠道扩张拉动销量。 渠道深度扁平化与聚焦重点区域。渠道深度扁平化与聚焦重点区域。公司对沱牌和舍得分类进行渠道拓 展，推动渠道扁平化和营销精细化，通过经销商和终端网点数量快速扩张 将带动业绩增长： （1）推进营销团队建立，16 年营销人员增长 53%，原有 沱牌三分之二销售人员更换； 16 年经销商增长 38.79%， 17 年沱牌和舍得分 开扁平至县区招商，目标将经销商数量扩充到 4000 人； （2）营销人员考核 指标扩大至回款、招商、动销，16 年营销人员工资增长 92%，平均每人薪 酬增长 26%，大幅提高员工积极性； （3）减少广告费用转投市场开发，16 年广告费下降 39%， 增加 0.9 亿市场开发费， 采用中央总控双月审核制精准 投放费用，稳定渠道利润，提高经销商积极性。公司通过全国渠道深度扁 平化和重点推进川渝、华北、东北、西北等核心市场，有望迎来快速增长。 *投资建议投资建议: 公司渠道大幅扩张，我们预计 17-19 年收入 20.7/27.6/34.6 亿， 同 比 增 长42%/33%/25%, 净 利 润2.67/4.21/6.6亿 元 ， 同 比 增 长 233%/58%/57%，EPS0.79/1.25/1.96，对应估值 33/21/14，维持买入评级。 *风险提示风险提示：新产品推广低于预期，新市场开拓低于预期，市场开拓费用增 长超预期，食品安全问题。 公司评级公司评级 买入买入 当前价格 26.45 元 前次评级前次评级 买入买入 报告日期 2017-03-12 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股） 337/337 流通 A 股市值（百万元） 8,922 每股净资产（元） 6.89 资产负债率（%） 41.36 一年内最高/最低（元） 26.79/16.30 相对市场相对市场表现表现 分析师：分析师： 王永锋王永锋 S0260515030002 01059136605 wangyongfenggf.com.cn 分析师：分析师： 王文丹王文丹 S0260516110001 01059136617 wangwendangf.com.cn 相关研究：相关研究： 沱牌舍得（600702.SH）：次 高端舍得迎来快速增长 2017-03-03 沱牌舍得（600702.SH）：定 增加强控制权， 营销改革将加 速 2017-01-23 沱牌舍得（600702.SH）：天 洋入主改革效果显著， 业绩加 速增长 2016-10-27 联系人： 张志遂 zhangzhisuigf.com.cn -20% -1% 18% 37% 56% 2016-032016-072016-112017-03 沱牌舍得沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2 / 2222 沱牌舍得|公司深度研究 盈利预测：盈利预测： 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 1,156.14 1,461.58 2,072.77 2,762.06 3,459.41 增长率(%) -19.99% 26.42% 41.82% 33.25% 25.25% EBITDA(百万元) 104.30 282.61 451.51 686.20 990.15 净利润(百万元) 7.13 80.20 267.45 421.36 659.70 增长率(%) -46.76% 1,025.11% 233.48% 57.55% 56.57% EPS（元/股） 0.021 0.238 0.793 1.249 1.956 市盈率（P/E） 1,083.15 95.05 33.36 21.17 13.52 市净率（P/B） 3.44 3.28 3.44 2.96 2.43 EV/EBITDA 78.29 28.02 19.69 12.94 8.62 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3 / 2222 沱牌舍得|公司深度研究 目录索引目录索引 一、高端白酒一批价上涨打开次高端白酒增长空间 5 1、个人消费升级驱动白酒第三轮结构性牛市 5 2、高端白酒价格上涨，次高端白酒出现成长机会 . 6 二、产品结构优化与渠道扁平化将驱动业绩高增长 9 1、天洋入主后渠道与品牌改革效果显著，定增进一步加强控制权 . 9 2、优化产品结构，次高端舍得系列迎来快速增长 . 10 3、渠道深度扁平化与聚焦重点区域，驱动业绩高增长 14 投资建议 . 20 风险提示 . 20 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4 / 2222 沱牌舍得|公司深度研究 图表索引图表索引 图图 1：12 年之前白酒消费类型占比：以政商务消费为主年之前白酒消费类型占比：以政商务消费为主 5 图图 2：16 年开始白酒消费类型占比：以个人消费为主年开始白酒消费类型占比：以个人消费为主 . 5 图图 3：人均可支配收入与飞天茅台、普五终端价之比处于历史高位：人均可支配收入与飞天茅台、普五终端价之比处于历史高位 . 6 图图 4：2016 年起茅台一批价不断上涨年起茅台一批价不断上涨 7 图图 5：2015 年次高端空间被挤压，未来次高端空间将不断扩大年次高端空间被挤压，未来次高端空间将不断扩大 8 图图 6：2016 年公司各季度同比增长迅速年公司各季度同比增长迅速 . 9 图图 7：2016 年底天洋通过沱牌集团持股年底天洋通过沱牌集团持股 29.85% . 10 图图 8：定增完成后天洋持股比例将上升至：定增完成后天洋持股比例将上升至 41.54% 10 图图 9：2016 年年 11 月实行“沱牌月实行“沱牌+舍得”双品牌战略舍得”双品牌战略 10 图图 10：低档酒收入规模逐渐收缩：低档酒收入规模逐渐收缩 . 11 图图 13：沱牌舍得经销商数量逐年递增：沱牌舍得经销商数量逐年递增 15 图图 14：16 年公司销售费用有较大提升年公司销售费用有较大提升 . 15 图图 15：沱牌舍得减少广告费用，转为投入市场开发沱牌舍得减少广告费用，转为投入市场开发 15 图图 1616：1616 年公司销售人员数量提升年公司销售人员数量提升 53%53% . 16 图图 17：1616 年公司销售人员薪酬增速达年公司销售人员薪酬增速达 26%26% . 16 图图 18：沱牌舍得在川渝、京津冀、河南地区收入占比较高：沱牌舍得在川渝、京津冀、河南地区收入占比较高 . 17 图图 19：东北、成都地区经销商数量增长较快：东北、成都地区经销商数量增长较快 . 17 图图 20：沱牌舍得在京津冀、川渝、东北和成都大区占比超过：沱牌舍得在京津冀、川渝、东北和成都大区占比超过 50% . 17 图图 21：沱牌舍得成都市场收入增长迅速：沱牌舍得成都市场收入增长迅速 18 图图 22：沱牌舍得成都经销商数量大幅提升：沱牌舍得成都经销商数量大幅提升 . 18 图图 23：沱牌舍得在京津冀地区收入增速达：沱牌舍得在京津冀地区收入增速达 25%（万元）（万元） 19 图图 24：沱牌华东大区收入有所下滑（万元）：沱牌华东大区收入有所下滑（万元） . 19 图图 25：沱牌舍得在河南大区收入同比增长：沱牌舍得在河南大区收入同比增长 65%（万元）（万元） 19 图图 26：17 年沱牌舍得在河南大区经销商数量大幅增长年沱牌舍得在河南大区经销商数量大幅增长 . 19 表表 1： 各收入阶层家庭户数情况分析： 未来五年富裕人群增速最快 （： 各收入阶层家庭户数情况分析： 未来五年富裕人群增速最快 （单位： 百万户）单位： 百万户） 6 表表 2：16 年年初以来年年初以来高端白酒价格不断上涨高端白酒价格不断上涨 7 表表 3：次高端白酒年初以来进入阶段性价格回升次高端白酒年初以来进入阶段性价格回升 8 表表 4：次高端白酒行业未来五年增速预测次高端白酒行业未来五年增速预测 . 8 表表 5：公司主要产品结构：公司主要产品结构 11 表表 6：400-500 元价位段：剑南春等领跑企业优势明显，沱牌、水井加强布局元价位段：剑南春等领跑企业优势明显，沱牌、水井加强布局 . 12 表表 7 7：舍得酒坊主要竞品（舍得酒坊主要竞品（200200- -300300 元）元） 12 表表 8 8：100100- -200200 元价位段：全国性品牌少，区域性品牌竞争激烈元价位段：全国性品牌少，区域性品牌竞争激烈 . 13 表表 9：沱牌舍得等次高端白酒品牌加速渠道下沉：沱牌舍得等次高端白酒品牌加速渠道下沉 14 表表 10：费用打包制与中央总控双月审批制的对比：费用打包制与中央总控双月审批制的对比 16 表表 11：沱牌舍得：沱牌舍得重点市场本土次高端品牌与竞争格局重点市场本土次高端品牌与竞争格局 . 18 表表 12：河南省剑南春优势明显，沱牌舍得增速较高：河南省剑南春优势明显，沱牌舍得增速较高 20 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5 / 2222 沱牌舍得|公司深度研究 一、一、高端白酒一批价上涨打开次高端白酒增长空间高端白酒一批价上涨打开次高端白酒增长空间 1、个个人消费升级驱动白酒第三轮结构性人消费升级驱动白酒第三轮结构性牛市牛市 个人消费升级驱动白酒第三轮牛市个人消费升级驱动白酒第三轮牛市。12年以前两轮白酒牛市是投资拉动需求