建筑施工行业研究报告

行业研究 建筑施工行业 请务必阅读正文之后的免责条款 建筑施工行业研究报告 2011E2011E 中国建筑 中国中冶 上海建工 隧道股份 宏润建设 P/E 11E(x)P/E 11E(x) 9.3 10.7 15.1 11.6 12.8 P/B (x)P/B (x) 1.2 1.3 2.5 1.4 1.8 P/OCF ttm(x)P/OCF ttm(x) -8.2 -1.2 6.1 6.4 82.6 P/S ttm(x)P/S ttm(x) 0.3 0.3 0.2 0.4 0.6 收入（B元）收入（B元） 400.0 227.5 75.2 15.6 .0 YOY 8% 10% 6% 3% 16% 净利润（B元）净利润（B元） 11.4 5.8 0.9 0.6 0.4 YOY -23% 4% -10% 3% 11% 净资产（B元）净资产（B元） 85.8 49.3 6.0 4.8 2.5 YOY 11% 10% -22% 9% 36% EPS(元)EPS(元) 0.38 0.30 0.87 0.78 0.79 YOY 22% nm -1% 4% 10% ROE(%)ROE(%) 10.0 11.7 10.2 11.7 18.0 给予建筑施工行业“中性”评级，行业已从景气高峰开始回落 给予建筑施工行业“中性”评级，行业已从景气高峰开始回落 “后四万亿”时代，全社会固定资产投资增速将放缓，保持在15%-20%的水 平，我们预计主要由FAI拉动的建筑安装工程投资未来5年CAGR将至少为 18%。由于建筑施工产值能到达当年建安工程投资的50%，未来5年建筑施工 产值CAGR将至少达到18.4%。相比于“十一五”期间23.4%的年均复合增 速，由于国内经济增长模式的改变，增长驱动力将从投资向消费转移，使得未 来行业发展中枢下移，景气度下滑。但我们建议强烈关注具有竞争优势和低估 值 的 隧 道 股 份（600820.SS）和 宏 润 建 设 (002062.SZ)、中 国 建 筑 （601668.SS）、中国中冶（601618.SS）、上海建工（600170.SS）。 细分行业景气度进一步分化 细分行业景气度进一步分化 交通、市政等基建呈现高位回落趋势；民生、产业升级与环保、产业转移带来 基建投资的结构分化，相关的水利水电工程、保障房、城轨地铁等投资有望加 速；对外承包工程开始回暖，在未来全球建筑市场增长向新兴市场转移的预期 下，潜在的开拓空间也较大。 等级资质高、经验丰富、资金实力较强的公司更具竞争力 等级资质高、经验丰富、资金实力较强的公司更具竞争力 水利水电建设行业进入壁垒较高，呈现寡头垄断格局，我们认为具有较高等级 资质、丰富项目经验、核心技术优势、较强资金实力的企业未来更能受益于行 业的迅速发展。房屋建筑行业市场容量虽然大，但市场集中度较低，进入壁垒 低，处于充分竞争格局，我们认为以技术、人才、资金优势见长，同时参与保 障房建设的大型工程企业在竞争激烈的房建市场，更易建立领先地位，即使未 来行业增速下滑甚至出现萎缩，仍可凭借自身竞争优势，获得稳定增长以及抵 抗下行风险。地铁建设行业进入壁垒较高，同时分标段招投标的建设形式将继 续维持行业区域寡头竞争的格局，我们认为目前行业中具有丰富经验的公司未 来将继续保持较强的竞争优势。国际工程承包行业进入壁垒较高，我们认为具 有基建全产业链优势、海外业务占比合理、从事优势明显的专业化工程承包的 公司将更易建立竞争优势。 投资建议 投资建议 目前行业整体估值处于较低水平，安全边际较大，体现了市场对行业景气度下 滑、成本上涨降低未来盈利水平以及现金流呈下降趋势的担忧。同时房建市场 受房地产宏观调控影响较大，未来充满了较多不确定性，也使得行业估值承 压。综合所处行业发展前景、在行业内的竞争优势以及自身的财务水平、估值 水平，我们建议重点关注上海建工（600170.SS）、隧道股份（600820.SS） 和 宏 润 建 设 (002062.SZ)、中 国 建 筑（601668.SS）、中 国 中 冶 （601618.SS）。 主要风险 主要风险 宏观经济超预期下滑；固定资产投资规模低于预期，导致水利水电投资、交通 基建投资、城轨地铁投资等大幅下降；房地产调控进一步收紧，保障房投资、 建设进度低于预期；原材料涨价风险；应收帐款风险；海外工程风险。 重要数据 重要数据 国民财经研究中心 2011年08月15日 李莹liyingnatrust.cn 财务数据 股价走势 2 建筑施工行业 目录 目录 1 建筑施工行业概况 9 1 建筑施工行业概况 9 1.1 行业概况 . 9 1.2 行业特点 . 11 1.3 行业竞争 . 12 1.4 行业展望 . 14 2 水利水电建设 . 17 2 水利水电建设 . 17 2.1 行业概览 . 17 2.2 行业现状 . 19 2.3 行业展望 . 21 2.4 行业竞争格局 28 3 房屋建筑施工 . 31 3 房屋建筑施工 . 31 3.1 行业概况 . 31 3.2 行业展望 . 34 3.3 行业竞争格局 38 4 城轨地铁建筑施工 40 4 城轨地铁建筑施工 40 4.1 行业概况 . 40 4.2 行业展望 . 42 4.3 行业竞争格局 43 5 国际工程 45 5 国际工程 45 5.1 国际工程行业现状 . 45 5.2 我国对外承包业务现状 . 50 5.3 行业展望 . 51 5.4 行业竞争格局 53 6 行业核心财务分析 55 6 行业核心财务分析 55 6.1 盈利能力分析 55 6.2 营运能力分析 59 6.3 现金流水平分析 62 6.4 偿债能力分析 64 6.5 财务分析小结 65 7 行业估值 66 7 行业估值 66 7.1 横向比较 . 66 7.2 纵向比较 . 69 7.3 低估值公司 . 70 7.4 估值总体评价 72 8 公司推荐 73 9 结论 . 73 10 附录 . 75 8 公司推荐 73 9 结论 . 73 10 附录 . 75 3 建筑施工行业 图表目录 图表目录 图表 1 2010 年建筑业增加值在 GDP 占比 6.6% . 9 图表 2 2000 以来建筑业总产值 CAGR 高达 21.5% 9 图表 3 建筑业总产值划分 . 10 图表 4 2010 年建筑工程产值占比超过 88% 10 图表 5 建安工程投资在 FAI 中占比超过了 60% 10 图表 6 建安工程投资增速与 FAI 增速保持高度一致 . 10 图表 7 建筑工程行业细分 . 11 图表 8 建筑工程周期性较弱(同比增速). 11 图表 9 建筑工程区域性明显 . 12 图表 10 中国、美国、英国、日本建筑业市场集中度对比 13 图表 11 2008 年中国建筑业资质企业及总产值构成 14 图表 12 2009 年建筑业各类一级以上资质企业数量 14 图表 13 发达国家建筑业占 GDP 比重与城市化 15 图表 14 发达国家建筑业占 GDP 比重峰值 . 15 图表 15 建筑工程业展望逻辑 . 15 图表 16 未来 5 年建筑工程产值预测(亿元) . 16 图表 17 建筑工程主要子行业所处生命周期 16 图表 18 水利水电工程分类 . 17 图表 19 水利建设投资领域分布 17 图表 20 2009 年水利建设投资领域分布 17 图表 21 2009 年水利建设投资江河流域分布情况 18 图表 22 2009 年水利建设投资按区域划分 18 图表 23 水利建设投资资金来源 18 图表 24 2009 年水利建设投资资金来源组成 . 18 图表 25 水利水电工程行业上下游产业链 . 19 图表 26 我国人均水资源持有量很低 19 图表 27 我国水资源分布南多北少 20 图表 28 降雨量由东南至西北递减 20 4 建筑施工行业 图表 29 我国旱涝灾害造成的直接损失（亿元） . 20 图表 30 我国旱涝灾害直接损失占同期 GDP 比重 20 图表 31 我国水利基建投资额及增速 21 图表 32 我国旱涝灾害直接损失占同期 GDP 比重 21 图表 33 水利建设“十二五”主要发展目标 22 图表 34 2011 年中央一号文件主要政策 23 图表 35 我国“十二五”期间水利建设投资年复合增长率 23.2% . 23 图表 36 我国“十二五”期间水利建设投资总额将达到 2 万亿 . 24 图表 37 建筑工程占比保持在 70%的水平 25 图表 38 2009 年水利建设投资项目构成 25 图表 39 2007 年部分国家水电开发程度比较 . 26 图表 40 目前我国水力资源情况及装机容量(万千瓦) . 26 图表 41 我国水电装机发展规划（亿千万） 26 图表 42 “十二五”期间可能开工的水电项目 27 图表 43 2007 和 2009 年水力发电投资资金来源(亿元) . 28 图表 44 2009 年水力发电投资资金来源构成 . 28 图表 45 五大电力集团部分计划开发的水电项目 . 28 图表 46 2009、2010 年我国水利水电施工企业 20 强 . 30 图表 47 我国水利水电建设市场份额 30 图表 48 2010 年我国主要水利水电施工企业水利水电工程收入（百万元） 30 图表 49 中国水利水电主营收入构成情况 31 图表 50 葛洲坝主营收入构成情况 . 31 图表 51 粤水电主营收入构成情况 . 31 图表 52 安徽水利主营收入构成情况 31 图表 53 2007 年建筑业总产值分布 . 32 图表 54 GDP 增速与房地产开发投资增速比较 . 32 图表 55 房地产开发中建筑工程投资完成额及同比增速 . 33 图表 56 房地产开发投资中各项目占比 33 图表 57 房屋建筑竣工面积按用途划分 33 图表 58 住宅施工在房建中占比逐年上升 33 图表 59 建筑业房屋建筑新开工面积与房地产行业商品房新开工面积比较 34 图表 60 建筑业房屋建筑施工面积与房地产行业商品房施工面积比较 34 5 建筑施工行业 图表 61 房屋建筑产业链 34 图表 62 未剔除保障房的住宅新开工增速 35 图表 63 2010 年剔除保障房的住宅新开工接近零增长 35 图表 64 建筑工程在房地产开发投资中占比较重 37 图表 65 2010 年房地产开发投资构成 . 37 图表 66 我国建筑业企业数量变化情况 . 38 图表 67 中国建筑参与保障房模式 39 图表 68 国内外主要城市地铁承担公交客运量占比 40 图表 69 截至 2010 年底我国运营地铁的城市 40 图表 70 国内外主要城市线网密度对比(KM/KM2) . 40 图表 71 国内外主要城市万人线网长度对比(KM/万人) . 40 图表 72 地铁建设流程 41 图表 73 我国城轨地铁项目投资细分 41 图表 74 2010 年我国城轨地铁投资按区域划分 41 图表 75 我国地铁运营里程未来 5 年 CAGR18% . 42 图表 76 我国主要城市轨道交通(地铁)发展 42 图表 77 2011-2020 年地铁投资额按地区划分 43 图表 78 我国可以修建地铁的城市必须满足以下三个条件 43 图表 79 ENR225 企业国内营业额 46 图表 80 ENR225 企业国内新签合同额 . 46 图表 81 ENR225 企业国际营业额 46 图表 82 ENR225 企业国际新签合同额 . 46 图表 83 ENR225 企业国际业务的行业构成 47 图表 84 2009 年 ENR225 企业国际业务的行业构成 47 图表 85 ENR225 企业国际业务的区域构成 4