体检渠道下沉，把握蓝海市场红利-生物医药行业医疗服务深度解读系列

体检渠道下沉，把握蓝海市场红利 推荐|首次覆盖 过去一年市场行情 医疗服务深度解读系列之一报告要点： -40%-20%020%40%60%1030/01/3030/04/0731沪深300医疗服务 资料来源：Wind l 医疗服务如何看？行业具备共势：体系性和事件性双重利好，增长潜力广大体系性趋势：（1）潜在需求扩张。老龄化或将助力医疗服务行业进入黄金发展十年。（2）潜在需求兑现。聚集的老龄人口和区域间收入差距缩小，提升渠道下沉的性价比。（3）他山之石。海外经验预示医疗服务行业进入成长快车道。 事件性催化：（1）鼓励社会资本办医，是近年来行业爆发增长的重要驱动力；（2）供给放开性价比提升，渠道下沉消费人群更易接触；（3）一级市场追逐高景气行业，涌入医疗领域；二级市场与一级市场形成联动，偏好医疗服务行业。行业供给扩张、渠道下沉，能够实现连锁的龙头企业极具投资价值。 相关研究报告 l 系列一：中国专业体检行业独具特色，渠道下沉赋予广阔市场空间 风劲好扬帆，医疗影像进口替代之路医 疗影像行业深度报告中国国情催生出不同于海外的体检行业，且中国特色具备可持续性；专业体检空间广阔，基层蓝海市场方兴未艾。 1） 为什么美国专业体检没有兴起？中美体检定位、医生交流、体检内容和支 付方式都有所不同。医疗水平、制度决定美国体检行业不会独立成长，而短期内中国也难向美国模式靠拢，中国国情特色支撑专业体检行业不断壮大。 行业研究|生物医药|医疗服务II 证券研究报告 行业专题报告 2018年11月1日 2） 中国专业体检行业会怎样发展？首先，专业连锁将是必然趋势。相较于综 报告作者 分析师合医院，具备制度和市场竞争的优势；相较于单体体检中心，拥有上游议价、下游执业证书编号销售、流量平台的壁垒优势。其次，专业体检主要发力点聚焦于三四线蓝海市场，邮箱实现渠道下沉：定位需求分布，低线省市人口占据主导，消费能力正逐步提升；定电话位供给分布，一二线城市占据主要资源，而三四线相对匮乏；三四线市场空间更广阔，下沉盈利可观，下沉能力可靠。 3）中国体检行业发展是否具有可持续性？据估算 2020 年我国民营体检市场具 联系人备 500-700 亿的市场空间，一二线约 200 亿，三四线约 400 亿。当前低线城市空间 邮箱广阔且渗透率低，渠道下沉打开行业成长空间，把握趋势的公司将占据龙头地位。 电话 胡晓慧 S0020517090003 huxiaohuigyzq.com.cn 021-51097188 刘慧敏 liuhuimingyzq.com.cn 021-51097188 l 投资建议：持续关注专业体检服务，渠道下沉赋予广阔发展空间 感谢实习生张日升在资料整理和数据专业体检受益于下沉渠道的老龄化聚集与人均收入提升，行业迎高速发展机遇， 跟踪、分析过程中作出的贡献！ 龙头企业已建立规模效应与先发优势，给予体检行业“推荐”评级。建议关注：坚定下沉扩张道路、定位“流量+技术+生态圈”的专业体检服务龙头企业美年健康（002044）。 l 风险提示利好政策落地低于预期；体检中心新建、并购进展不达预期；医疗纠纷风险。 重点公司盈利预测： 公司代码 公司名称 投资评级 昨收盘（元） 总市值 （百万元） EPS PE 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 002044 美年健康 买入 14.61 456 0.24 0.29 0.41 74.30 51.14 35.88 资料来源：Wind，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 45 投资摘要 医疗服务行业逻辑 人口老龄化和居民收入提升作为宏观驱动力，将持续推动医疗服务行业发展。与此同时，鼓励社会资本办医的政策层层推进，助力近三年医疗服务行业爆发高增长。体系性趋势和事件性催化交汇之下，医疗服务行业龙头逐步浮出水面，我们看好整个医疗服务行业的巨大投资机会，给予行业“推荐”评级。 基于先天赛道的角度，体检和眼科主要依靠高投入的医疗设备，业务标准化程度高，因此既能够连锁扩张又能够形成行业壁垒，目前行业发展最为成熟、头部效应强；牙科、妇产（儿）科、医疗美容虽然可以连锁但是门槛较低，目前竞争激烈，等待头部公司出现；辅助生殖和精神科受限于政策约束，尚不具备大规模连锁扩展的条件。因此，我们关注能够连锁扩张、头部公司明显的体检和眼科行业，把握细分领域龙头，伴随企业成长。对于能够连锁但目前竞争激烈的行业，我们持续关注是否出现好企业突出重围。 医疗服务行业深度解读系列一：健康体检行业逻辑 中国国情催生出不同于海外的体检行业，且中国特色的体检行业具备发展的可持续性。因为制度和市场竞争的优势，专业体检未来能够替代部分公立体检；因为上游议价、下游销售、流量平台的壁垒优势，连锁体检中心优于单体体检中心，将成为行业主流企业形式。专业体检的市场空间广阔，具备 500-700 亿的市场空间，一二线约 200 亿、三四线 400 亿，基层蓝海市场方兴未艾。长期来看，把握渠道下沉趋势的企业将占据龙头地位。 结合选股逻辑，体检行业具备极强的规模效应和先发优势：（1）门店设备投资大，集中采购议价能力强，规模效应明显；（2）先发企业门店数量多，成本远低于其他竞争者，利润和市场份额差距越拉越大。当前行业龙头美年健康拥有 400 多家门店，远超其他竞争者，在行业环境没有重大变化的情况下，龙头优势将越来越强。 投资建议：关注美年健康（002044）：把握行业趋势，借力资本走向千亿之路 美年作为行业龙头企业，借力资本走上渠道下沉的扩张之路；定位“流量+技术+生态圈”，做强主业、布局“大数据+人工智能”。 （1） 下沉盈利可观。盈利指标稳定；下沉门店的数量、分布和盈利良好。 （2） 下沉能力可靠。资金端压力不大；人力问题解决，质控进一步提升。 （3） 风险较为可控。首先应确认“黑天鹅”不会“伤筋动骨”，其次关注市场特征和风险收益比。事件督促市场合规与健康发展，龙头企业更具优势。危机后的成长股存在介入机会，美年健康不会丧失领先地位。 2 内容目录 医疗服务行业逻辑2医疗服务行业深度解读系列一：健康体检行业逻辑31. 体系性趋势与事件性催化交汇下的医疗服务行业81.1 体系性趋势悄然演绎：人口老龄化与收入增长助力行业成长81.1.1 潜在需求扩张：未来十年老龄化进程加速，医疗服务迎来黄金期81.1.2 潜在需求兑现：老龄化聚集与区域收入增长提升渠道下沉性价比91.1.3 海外经验预示医疗服务行业进入成长快车道101.2 事件性催化层层驱动：政策是重要驱动力，供给是本质动因111.2.1 鼓励社会资本办医，是近年来行业爆发增长的重要驱动力121.2.2 供给放开性价比提升，渠道下沉消费人群更易接触141.2.3 医疗服务行业受到一二级市场青睐151.3 连锁扩张源于先天赛道，把握细分领域龙头公司162. 中国国情催生出不同于海外的体检行业192.1 中美体检差异明显，美国市场缺乏孕育专业体检的摇篮192.1.1 中美专业体检行业现状和定位差异巨大192.1.2 医疗水平、制度决定美国体检行业不会独立成长，也非中国未来222.2 中国市场独具特色，专业体检对医疗资源的补充势在必行242.2.1 健康文化形成重视体检的氛围，市场需求强烈242.2.2 需求层次多范围广、资源分布不均，专业体检形成补充253. 专业体检空间广阔，基层蓝海市场方兴未艾263.1 为什么是专业连锁：同业比较优势明显，连锁构建行业壁垒273.1.1 相比综合医院，专业体检中心优势在于民营+连锁273.1.2 连锁体检构建行业壁垒：上游议价、下游销售、流量平台293.2 进军红海还是蓝海市场？供需空间错配，下沉走向伟大之路313.2.1 定位需求分布：低线省市占据主要人口，消费能力提升313.2.2 定位现有供给：一二线核心省市占据主要资源333.2.3 相较一二线红海，三四线蓝海海阔凭鱼跃354. 投资建议：主要关注民营连锁、渠道下沉的美年健康394.1 美年健康：把握行业趋势，借力资本走向千亿之路394.1.1 借力资本扩张“流量+技术+生态圈”平台，流量入口创造无限可能394.1.2 后天经营降低盈利波动提升企业价值，高壁垒产品造就王者434.1.3 下沉盈利可观：综合盈利数据和微观门店数据双维验证464.1.4 下沉能力可靠：资金端压力小有保证，人力端是关键有对策474.1.5 下沉风险可控：黑天鹅终会渐行渐远，伴随优质公司一起成长504.1.6 公司盈利预测534.2 爱康国宾：深耕一二线市场，精细化也能有滋有味55 图目录 图 1：2030 年总人口高峰，2050 年老龄人口高峰 . 7 图 2：国际比较来看，2035、50 年是老龄化的重要节点 . 7 图 3：国内老龄人口聚集分布，沿海区域密度大 . 8 图 4：国内城市区域间收入差异自 06 年后持续收敛 . 8 图 5：日本老龄化率与医疗费用支出占比同步提升. 9 图 6：国际经验表明，人均 GDP 与医疗保健消费同增长 . 9 图 7：社会办医补充基层医疗资源，剥离医院非核心业务 . 11 图 8：10-16 年，公立医院供给静态，民营供给动态 . 11 图 9：2017 年中，陕西眼科医院展开价格战 . 12 图 10：已经出现人口超过其省会的地级城市（单位：万人） . 12 图 11：医药保健行业融资数量、金额持续提升 . 12 图 12：基金重仓爱尔眼科、美年健康（机构持仓）. 12 图 13：医疗服务细分领域连锁扩张和龙头效应 . 14 图 14：医疗服务细分领域所处成长阶段 . 1