新能源汽车行业深度跟踪报告：莫愁补贴尽退去，降本升级是核心-中信证券

莫愁补贴尽退去，降本升级是核心 2018 年 9 月 14 日 投资要点 v 2021年新能源汽车补贴政策全面退出，届时行业是否还能盈利？目前新能源汽车的补贴政策主要包括：1）财政补贴（国家、地方两部分）；2）税费减免（购置税、车船使用税减免）；3）路权和运营补贴（不限行、新能源公交运营补贴）等。我们测算，预计2014/15/16/17 年国家财政补贴达到 125 亿/585 亿/724 亿/510 亿元。同时，我们测算 2017 年新能源汽车从整车到锂电四大材料的毛利合计接近 600 亿元。因此，本篇报告我们将通过产业链模型的定量测算来讨论，2021 年在政府补贴完全退出后，行业如何才能实现可持续发展。 v 2021年补贴完全退出后，新能源汽车实现盈利的核心是降本、升级。我们通过模型测算，假设 2021 年新能源汽车的销量、产品结构和 2017 年完全一样，财政补贴（国补、地补）完全退出的情况下，行业实现可持续盈利的核心是降成本、以及产品性能提升：1）电池成本相比 2017 年下降 45%，年均降幅 15%；2）电机电控成本下降 15%，年均降幅 5%； 3）非三电系统零部件成本下降 5%，年均降幅 2%；4）考虑产品性能提升，以及全生命周期成本，实现终端支付价格增加。 v 新能源乘用车最值得期待，降本、升级、放量三个维度。情景假设一：1）2021 年新能源乘用车销量、产品结构与 2017 年保持一样；2）单车带电度数提高 25%-40%，单车售价提高 2 万；3）补贴完全退出、实现电池（-45%）、电机电控（-15%）、其他零部件（-5%）的成本下降；预计行业毛利 57 亿元（2017 年：145 亿元）。情景假设二：2021 年新能源乘用车销量达到 220 万辆（2017 年：56 万辆），其他假设和情景一相同，预计毛利 226 亿元（2017 年：145 亿元）。情景假设三：2021 年新能源乘用车销量达到 220 万辆，同时产品结构升级（A 级车、插电混等占比提升），预计毛利有望超 500 亿元（2017 年：145 亿元）。 v 新能源客车回归合理盈利，新能源专用车需要好产品。考虑新能源公交具有类公共事业特性，以及全生命周期使用成本优势，2021 年在补贴完全退出的情况下，如果：1）单车售价提高 12 万元；2）电池（-45%）、电机电控（-15%）、其他零部件（-5%）的成本下降；3）销量、产品结构和 2017 年一样；预计新能源客车行业 2021 年毛利 113 亿元（2017 年：152 亿元），回归合理盈利。对于新能源专用车，即便：1）单车售价提高 2 万；2）电池（-45%）、电机电控（-15%）、其他零部件（-5%）的成本下降；3）销量、产品结构和 2017 年一样；预计新能源专用车 2021 年毛亏 4 亿元（2017 年：毛利 48 亿元），需要好产品进行升级。 v 风险因素：新能源汽车销量不达预期；终端价格竞争加剧；成本降幅不达预期。 v 投资策略：新能源汽车从 2018 年开始进入“产品元年”，长期看，预计占乘用车比例将从 3%提升至 30%；而且即便在 2021 年补贴完全退出的情况下，依托电池等核心成本的下降、产品性能和结构升级带来的终端提价，行业依然能实现可持续的盈利发展，尤其在新能源乘用车领域。建议重点关注在全球对比视角下，产业链各环节的优质龙头，如：乘用车（上汽集团、比亚迪、吉利汽车）、资源（华友钴业、洛阳钼业）、零部件（宁德时代、华域汽车、银轮股份、三花智控、创新股份、汇川技术）、设备（先导智能）。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 证券简称 收盘价 每股收17 益 EPS(元) 18E 19E 市盈率 PE(倍) 17 18E 19E PB 17LF 评级 华友钴业 47.95 2.28 3.76 5.14 21 13 9 5.5 买入 洛阳钼业 4.37 0.13 0.31 0.36 35 14 12 2.4 买入 先导智能 23.87 0.61 1.07 1.32 39 22 18 6.7 买入 宁德时代 64.50 1.79 1.42 1.97 36 45 33 4.5 买入 创新股份 39.60 0.57 0.59 0.59 69 67 67 6.5 买入 汇川技术 24.70 0.64 0.79 0.96 39 31 26 7.8 增持 证券研究报告 / 行业研究 / 汽车行业 新能源汽车行业深度跟踪报告 华域汽车 20.02 2.08 2.60 2.49 10 8 8 1.6 买入 银轮股份 7.28 0.39 0.47 0.59 19 15 12 1.7 买入 三花智控 11.87 0.58 0.68 0.80 20 18 15 3.1 买入 上汽集团 28.23 2.95 3.21 3.41 10 9 8 1.5 买入 比亚迪 42.04 1.49 1.10 1.61 28 38 26 2.1 买入 吉利汽车 13.88 1.18 1.59 1.75 10 8 7 2.8 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2018 年 9 月 12 日收盘价，吉利汽车收盘价、市值、流通值均为港元 强于大市（维持） 中信证券研究部 陈俊斌 电话：010-60836703 邮件：chenjbcitics.com 执业证书编号：S1010512070001 敖翀 电话：010-60836702 邮件：aochongcitics.com 执业证书编号：S1010515020001 王喆 电话：010-60836706 邮件：zhewcitics.com 执业证书编号：S1010513110001 刘海博 电话：0755-23835418 邮件：liuhaibocitics.com 执业证书编号：S1010512080011 弓永峰 电话：010-60836758 邮件：gongyongfengcitics.com 执业证书编号：S1010517070002 宋韶灵 电话：010-60836714 邮件：songshaolingcitics.com 执业证书编号：S1010518090002 相对指数表现 -13%-3%7%17%27%37%170428170728171028180128沪深300汽车资料来源：中信证券数量化投资分析系统 相关研究 1. 汽车行业2018年8月产销数据点评 传统销量承压，电动持续靓丽(2018-09-12) 2. 爆款新能源汽车系列报告之如何寻找爆款新能源汽车(2018-09-10) 3. 重卡行业重大事项点评8 月销量符合 预 期 ， 整 合 优 化 竞 争 格 局(2018-09-04) 4. 汽车行业2018年中报业绩回顾及展望分化加剧，压力显现(2018-09-04) 5. 汽车行业每周观察20180903行业电动化加速，Marvel X 售价超预期(2018-09-03) 6. 汽车行业调研快报长安汽车：北斗天枢计划发布，智能网联电动未来 (2018-08-29) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 新能源汽车行业深度跟踪报告 目录 报告缘起1新能源汽车补贴和优惠政策概览1新能源汽车行业的补贴和优惠政策分类1新能源汽车推广应用补贴及税费优惠总规模达千亿2新能源公交运营补贴及路权大力支持6趋势：补贴退坡，门槛提升，行业趋向出清8推广应用补贴加速退出，门槛逐步提高8补贴退坡，行业承压，低端产能出清11双积分政策接力补贴退坡，保障行业可持续13补贴完全退出，降本升级是核心14补贴退出后，新能源汽车产业链仍具盈利能力15整车环节：补贴退坡挤压存量利润，发展核心在销量增长和结构升级17中游核心逻辑是“以量换价”23投资策略27风险因素28盈利预测28 插图目录 图 1：我国的新能源汽车激励政策分主要可以分为三个部分 . 1 图 2：新能源汽车推广应用补贴历程回顾 . 2 图 3：我国新能源汽车的财政补贴、税费免除总金额测算 . 2 图 4：新能源公交（EV、PHEV）单车运营补贴与燃油公交单车燃油补贴比价 . 5 图 5：2010-2018 年新能源乘用车推广应用补助标准 . 6 图 6：2017-2018 年新能源乘用车推广应用补助标准电池能量密度标准 . 7 图 7：2017-2018 年新能源乘用车推广应用补助标准百公里耗电量标准 . 7 图 8：2009-2018 年新能源客车推广应用补助上限 . 7 图 9：2017-2018 年新能源客车推广应用补助标准 . 7 图 10：2009-2012 年新能源专用车推广应用补助标准 . 8 图 11：2013-2018 年新能源专用车推广应用补助标准 . 8 图 12：2016-2017 年新能源汽车合格证数据 . 9 图 13：2016-2017 年“新能源汽车补贴（国补与地补之和）变化 . 9 图 14：2016-2017 年新能源汽车各产业链环节毛利额变动表 . 9 图 15：2016-2017