养老金入市专题报告-从国内外经验看养老金入市影响

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 21 报告摘要： 一、什么是基本养老保险？ 基本养老保险是我国养老保险体系中最重要的组成部分，在多层次养老保险 体系中，基金养老保险的规模最大； 基本养老保险有别于社保基金：基本养老保险是我国 5 项社会保险基金之一；全国社会保障基金是国家社会保障储备基金。 二、基本养老保险入市的动机：提升收益水平&缓解“空账”缺口 提升收益水平：养老金的收益率大致为 1 年期定存的水平；缓解“空账”缺口：养老金“空账”问题严重。 三、基本养老保险的入市历程 我国养老金入市共经历构想（2011-2014） 、试点（2012-2015） 、立法（2015-2016）和实施（2016-）4 个阶段； 人社部官网 1 月 6 日公布，广西省已经与全国社保基金理事会签订首单养老保险投资合同，合计金额 400 亿（15 年累计结余仅 456.54 亿） 。 四、基本养老保险入市总规模测算：接近 2500 亿元 养老金累计结余接近 4 万亿（2015 年） ，经估算，其中可交给社保基金进行投资运营的资金约 2 万亿；根据基本养老保险基金投资管理办法规定，养老金投资股票（或股票型）产品的比例不得高于养老基金资产净值的 30%，我们认为养老金入市不会直接达到上限，参照社保基金（入市比例 12%左右）和险资（上限 30%，入市比例 14%左右）的历史数据，我们估计本次养老金入市的比例在 12%左右，规模接近 2500 亿元，仅占 A 股总市值的 0.45%，整体影响不大。 基本养老保险基金投资管理办法规定，养老金的运营由省级政府将各地 可投资的养老基金归集到省级社会保障专户，统一委托给国务院授权的养老基金 管理机构进行投资运营； 全国社会保障基金条例规定全国社保理事会可以运营基本养老保险基金， 预计养老金入市的金额大部分将通过社保理事会。 五、从国内外经验看基本养老保险入市后对市场的影响：短期有正面推动，中长期并未平抑市场波动性，行业配置偏好大盘蓝筹 美国 401K 经验借鉴：短期有正面推动；中长期影响投资者结构，但并未平抑市场波动性； 社保基金经验借鉴：主要配置交易性金融资产和长期股权投资；偏好主板及大盘股；价值（银行、化工）和成长（公用事业、传媒、计算机）兼顾。 风险提示： 养老金入市受各省市独立决策 的限制，后续入市进程不及预 期； 图 1：我国多层次养老保险体系 图2：基本养老保险的规模最大 分析师： 陈 杰 S0260512050005 021-60750651 gfcjgf.com.cn 分析师： 曹柳龙 S0260516080003 13817664054 caoliulong0923163.com 相关研究： 从国内外经验看养老金入市影响 养老金入市专题报告 A股策略|专题报告 2017年1月13日 证券研究报告 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 21 A股策略|专题报告 目录索引 一、什么是基本养老保险？ 4 1.1 基本养老保险是我国养老保险体系中最重要的组成部分 4 1.2 基本养老保险有别于社保基金 4 二、基本养老保险入市的动机：提升收益水平&缓解“空账”缺口. 6 2.1 提升养老保险基金收益率 . 6 2.2 缓解个人账户“空账”缺口 7 三、基本养老保险的入市历程 8 3.1 基本养老保险体系逐步完善，入市条件成熟 8 3.2 基本养老保险入市四大阶段 9 3.3 广西签订首单养老保险投资合同 10 四、基本养老保险入市总规模测算：接近 2500 亿元 . 11 4.1 养老金可纳入投资运营规模：约 2 万亿 . 11 4.2 养老金投资股市比例：约 12% . 12 4.3 养老金入市规模测算：近 2500 亿 12 五、从国内外经验看基本养老保险入市后对市场的影响：短期有正面推动，中长期并 未平抑市场波动性，行业配置偏好大盘蓝筹 14 5.1 从美国 401K 经验看对市场的影响：短期有正面推动，中长期并未平抑市场波动性 14 5.2 从国内社保基金投资经验看行业配置方向：偏好大盘蓝筹股 . 18 图表索引 图 1：我国多层次养老保险体系 . 4 图 2：基本养老保险的规模最大 . 4 图 3：“入市”的养老金属于 社会保险基金，有别于全国社会保障基金 . 5 图 4：养老金收益率（1 年 期国债或 1 年期定存）和通胀水平 6 图 5：社保基金收益率长识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 21 A股策略|专题报告 期跑赢通胀 6 图 6：企业年金收益率 基本跑赢通胀 6 图 7：养老金个人账 户“空账”问题严重 7 图 8：养老金累计 余额无法覆盖个人账户 . 7 图 9：各省市基 本养老保险累计结余规模（2015 年） . 11 图 10：保险 的权益资产配置比例 . 12 图 11：401K 计划推出阶段，市场均出现短期上涨 15 图 12：401K 计划推广阶段，市场涨跌互现 16 图 13：401K 计划投资股市的比例不断提高 16 图 14：美国养老金规模持续提升 . 16 图 15：美国的投资者结构出现 明显变化 17 图 16：标普 500 和道琼斯工 业平均指数的波动率 . 17 图 17：社保基金加大交易 性金融资产配置比例 . 18 图 18：社保基金持仓的 板块分布（16Q3） . 18 图 19：社保基金持仓 个股的市值分布（16Q3） 18 图 20：社保基金持 仓的行业分布（16Q3） . 19 图 21：社保基金 持仓行业的市值占比（16Q3） 19 表 1：养老金的收益率过低 . 7 表 2：基本养老保险体系逐步完善 8 表 3：养老金入市已进入实施阶 段 10 表 4：社保基金的权益资产配 置比例 12 表 5：养老金入市规模测算 . 13 表 6：美国 401K 计划存 在一定的波折 . 14 一、什么是基本养老保险？ 1.1 基本养老保险是我国养老保险体系中最重要的组成部分 基本养老保险是我国多层次养老保险体系中最重要的一项。我国的多层次养老保险体系包含 3 大支柱：基本养老保险、企业补充养老保险（企业年金、职业年金） 、个人储蓄性养老保险。其中，基本养老保险，已经趋于完善，是我国养老保险体系三大支柱中最重要的部分，截止 2015 年，我国基本养老保险基金累计结余接近 4 万亿；企业补充养老保险，起步较晚，规模相对较小，主要包括企业年金和职业年金，其中，企业年金在 2014 年达到 7689 亿元，而职业年金从 2014 年开始设立，完成全面筹资还需 2-3 年，预计资金规模为 2500 亿，企业年金和职业年金合计在 1 万亿左右，仅为基本养老保险规模的四分之一；个人储蓄性养老保险，目前还处于试点阶段。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 21 A股策略|专题报告 图1：我国多层次养老保险体系 图2：基本养老保险的规模最大 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 1.2 基本养老保险有别于社保基金 基本养老保险是我国 5 项社会保险基金之一。我国的社会保险基金是由人力资源和社会保障部统一管理的，主要包括 5 项基金：养老、医疗、工伤、失业和生育；主要作用在于：保障公民在年老、疾病、工伤、失业、生育等情况下获得物质帮助。全国社会保障基金是国家社会保障储备基金。我国的社会保障基金是由全国社保基金理事会统一管理的，其来源包括：中央财政预算拨款、国有资本划转、基金投资收益、国务院批准的其他方式筹集的资金；主要作用在于：人口老龄化高峰时期的养老保险等社会保障支出的补充和调剂，发挥社会保险体系“压舱石”的作用。 图 3：“入市”的养老金属于社会保险基金，有别于全国社会保障基金 数据来源：新华社，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 21 A股策略|专题报告 二、基本养老保险入市的动机：提升收益水平&缓解“空账”缺口 2.1 提升养老保险基金收益率 养老保险基金的收益与通胀基本持平。根据 1997 年颁布的国务院关于建立统一的企业职工基本养老保险制度的决定规定：基金结余额，除预留相当于 2 个月的支付费用外，应全部购买国家债券和存入专户，严格禁止投入其他金融和经营性事业。基于此，我们近似估计养老金的收益率大致相当于 1 年期定存利率（或 1 年期国债利率） 。由下图可以看出：从年度均值来看，养老金的收益率与通胀基本持平；部分年份，养老金的收益大幅跑输通胀。由于投资渠道受限，养老金很难实现保值增值。 图 4：养老金收益率（1 年期国债或 1 年期定存）和通胀水平 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 21 A股策略|专题报告 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 但社保基金和企业年金的收益明显跑赢通胀。全国社保基金的年均投资收益率长期在 8%以上，其中，权益类资产的收益率的长期均值也在 6.81%（如果剔除 08年股灾的影响，09 年-15 年的长期均值为 8.75%） ，全国社保基金的投资收益远高于CPI；2012 年-2016 年三季报，企业年金的平均收益水平为 2.94%，略高于同时期 CPI 均值的 2.01%。 图5：社保基金收益率长期跑赢通胀 图6：企业年金收益率基本跑赢通胀 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 与社保基金以及企业年金相比，养老金的收益水平长期处于低位，由于投资渠道受限，甚至无法实现基本的保值增值目标。通过拓宽养老金的投资渠道，将养老金委托给全国社保基金理事会运作，养老金入市能够提升收益水平，实现保值增值。表 1：养老金的收益率过低 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 21 A股策略|专题报告 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 2.2 缓解个人账户“空账”缺口 “空账”问题下，累计结余长期无法覆盖个人账户。我国的基本养老保险采用统账结合的模式，既包含现收现付制的社会统筹部分（工资基数的 20%缴费） 、也包含积累制的个人账户（工资基数的 8%缴费） 。由于历史遗留问题以及人口老龄化，社会统筹部分不足以支付当期养老金支出，使得个人账户资金被大量挪用，造成个人账户出现严重“空账” ； 基本养老保险资金缺口持续扩大，养老金累计结余部分保值、增值的压力提升。据统计，截止 2015 年个人账户记账规模已经达到 4.71 万亿，而养老金累计结余仅为 3.99 万亿，就算这部分资金全部给到个人账户，也存在超过 7 千亿的资金缺口，而且这个缺口在逐年扩大。 图7：养老金个人账户“空账”问题严重 图8：养老金累计余额无法覆盖个人账户 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 资产结余账户余额统筹账户（现收现付）个人账户：47114 亿元累计结余：39937 亿元（其中：个人账户做实 3274 亿元）基本养老保险基金资金状况（2015 年）缺口：7177 亿元（其中个人账款“空账”43840 亿）投资收益率（%） 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 社保基金 8.2