房地产行业A股2018年下半年投资策略：和时间做朋友

一年该行业与沪深 300 走势比较 J/17S/17N/17J/18M/18 M/18 相关研究报告： 地产 A 股 2018 年 6 月投资策略：长线长 投 -2018-06-07 地产 A 股 2018 年二季度投资策略：不疾不 徐-2018-04-02 统计局 2017 年房地产数据点评：2017 年投 资增速 7%完全符合我们预期，再次被印证-2018-01- 22 房地产 A 股 2017 年下半年投资策略： 进一步解放思想，做多地产龙头股-2017-06- 30 方法论专题研究：地产 A 股小周期理论 框架 的梳理及实证应用-2016-06-12 证券分析师：区瑞明电话： 0755-82130678 E-MAIL： ourmguosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120051 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断 并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 行业投资策略 一、 不宜对后市太悲观：一方面，跌多了总会有一些反弹；另一方面，如果再继 续下跌，跌幅大概率也不会比上半年大； 二、 从股价表现催化剂来看，中短期（一、两个季度）仍处在相对不利的位置， 但长期（一年以上）而言，酝酿大机会的可能性还是比较高的： 建议没有持有和已持有 A 股优势地产股的投资者，都多一些耐心，和时间做朋友， 等待未来可能出现的大机会到来。长线继续看好新城、万科 A、保利地产、中洲控 股、华夏幸福、招商蛇口、荣盛发展、阳光城、世联行、华侨城 A 以及部分内房 股 包括中国恒大、龙光地产、禹洲地产、旭辉控股集团、远洋集团等。 核心假设或逻辑 一、 我们自上而下择时、预判地产 A 股整体行情趋势，所采用的研究框架是区 瑞明地产 A 股小周期理论框架 ； 二、 由于 A 股优势地产股上半年跌幅较大，在当前位置估值水平已比较便宜了， 个别品种的 PE 估值已接近历史上的低位，一些品种的静态股息率（2017 年 现金分红/当前股价）已接近甚至超过银行理财产品的收益率，从这点来看， 风险已得到了相当程度的释放，未来或许会逐步吸引到一些价值投资者进场 逢低吸纳； 三、 6 月份以来调控虽有加码，但总体来看，目前“政策面”仍难以熄灭居民投资 性购房的热情和开发商拿地、开工补库存的冲动，结构性过热和微观繁荣在 未来一、两个季度仍会持续，在这种背景下，难言调控不会进一步加码，毕 竟在这种情况下，政府是有调控加码的必要和本钱的； 四、 今年上半年大部分优势地产股（包括内房股）销售增速已显著不如去年同期 了，后面调控如果继续加码的话，终究有可能打破行业的结构性过热和微观 繁荣，若此，将进一步影响到 A 股优势地产股的销售增长。从历史上看，A 股优势地产股在最底部前夕，大概率会经历一小段“销售面+政策面”双杀的 时间窗口。 五、 现阶段虽然房地产整体降温与结构性过热、微观繁荣并存，但如果政府保持 政策定力，不放松已有的调控，未来（大概一年左右）销售额累计同比增速 有望转负，而前期补的库存亦陆续入市，届时房价上涨压力将减轻、开发商 主动降价意愿将增强、居民抢购住房的现象将减少，舆论环境势必能改善， 房地产的支柱地位将决定这个时候政策势必由“平衡利益”重回“调控周期” ， 行业研究 Page 1 证券研究报告深度报告 房地产 地产A股2018年下半年投资策略 超配 （维持评级） 2018年07月11日 和时间做朋友 关键结论与投资建议 进入下半年，我们对A股优势地产股的股价走势有如下判断： 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 房地产沪深300 A 股优势地产股从而能迎来一大 波“赚估值的钱”的大行情，类 似于 2009 年上半年、2012 年、 2014 年 2-4 季度那样的行情。 股价变化的催化因素 市场预期房地产政策较大范围转暖。 核心假设或逻辑的主要风险 一、 市场的风险：若房地产行业降温超出市场预期而政策又迟迟不转暖；二、 研究框架失效的风险。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 报告摘要 研究框架的梳理 A 股优势地产股的业务模式趋同，因此行情一致性比较强，涨时同涨、跌 时同跌，差异主要在涨跌幅。我们自上而下择时、预判地产 A 股整体行 情趋势，所采用的研究框架是孕育于 2008 年底、成型于 2012 年的区 瑞明地产 A 股小周期理论框架 ，该框架核心要点： 一、中国房地产业市场容量巨大，是毋庸置疑的支柱产业，其根本制 度是 “土地公有制” ； 二、正因为其支柱地位，且土地公有，所以中国房地产就有条件、亦 必然成为国家“调节周期”和“平衡利益”的工具，这是中国房地 产业的本质。所谓“调节周期”是指“当行业降温、经济增长面临 较大压力时，政府大概率会刺激、扶持房地产” ；所谓“平衡利益” 是指“当房价显著上涨、购房需求过热、房地产投资累计同比增速 居于高位时，政府大概率会从防范风险的角度、并兼顾其他行业的 利益，出手抑制房地产过热，阶段性打压” ； 三、上述一、二点决定了中国房地产业的核心驱动变量是“制度红利” （行业政策）和“资源红利” （房企拿地成本） ； 四、上述一、二、三点决定了“政策预期”是自上而下择时 A 股优 势地产股的关键催化剂。 基于上述框架可以判断： 一、当房价显著上涨、 “老百姓抢购房子”的报道铺天盖地占据媒体版 面、刷爆朋友圈、房地产投资增速攀升时，中国房地产行业处在小周 期繁荣阶段，这个阶段舆论不友好，政府对房地产的态度会以“平衡 利益” 为主，政策趋紧、房价受调控所限但地价由于供给被垄断而很 难松动导致房企拿地成本相对攀升，行业的两个核心驱动变量均处在 不利位置，因此优势地产股大概率会跑输大部分其他行业； 二、当行业显著降温，除了销量下滑，还伴随着房地产投资累计同比增 速见顶并逐渐回落，此时“抢房报道”已鲜见，即使政策仍调控、打 压，但优势地产股的相对排名却有望好于小周期繁荣期，这背后的逻 辑在于： 1.预售制度导致结算滞后，小周期繁荣阶段的销售利润有望在小周 期降温阶段兑现； 2.行业小周期降温期，优势地产股受益于市场集中度提升，销售增 速大概率不会特别难看， “逆市增长”在这一阶段比较容易获得投 资者的青睐和追捧； 3.房地产行业的支柱地位决定了 A 股市场的风险偏好亦会因为房地 产行业的显著降温而下降，利于低估值且在繁荣阶段已提前反映 了行业降温并在行业繁荣阶段跑输绝大部分行业的优势地产股； 4.行业的支柱地位还决定了这一阶段政策的预期有望随着基本面降 温、衰退而逐步改善，行业越降温，对政策预期改善越有利。因 此，当行业由繁荣转向降温之后，会出现一波由“繁荣阶段跑输 大部分行业”向“降温阶段相对排名改善”转化的“追赶”行情。 但由于政策和基本面的制约，持续性的大级别行情在这个阶段亦 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 难出现；三、持续较长时间的大行情（优势地产股跑赢绝大多数 行业且涨幅持续居前的时间超过半年以上）基本上发生在行业小 周期复苏阶段，即行业小周期衰退量变到质变倒逼政策和货币大 范围放松的阶段，譬如历史上的 2009 年上半年、2012 年、 2014 年 2-4 季度，这个阶段 A 股优势地产股赚得是“估值的钱” 。 区瑞明地产 A 股小周期理论框架持续被验证 区瑞明地产 A 股小周期理论框架蕴含的道理简单、朴素，却基本行 之有效，在过去 10 年已持续被验证，2017 年之前的复盘详情参见我们 2016 年发布的方法论专题地产 A 股小周期理论框架的梳理及实证应 用 ，这里不再赘述，复盘近一年 A 股优势地产股的走势，我们仍可以看 到这个框架还是能够获得很强的市场验证的。因此利用区瑞明地产 A 股小周期理论框架是能够比较准确地预测到各年份地产 A 股的整体趋 势及每年地产 A 股整体行情所发生的一些较大的波动的： 一、比如 2017 年，我们观察到房地产销售累计同比增速持续显著低 于 2016 年同期，新开工累计同比增速与 2016 年 4 月的高点相比， 回落得也非常显著，根据区瑞明地产 A 股小周期理论框架可以 判断 2017 年行业是处在小周期衰退阶段。而 2016 年行业是繁荣、 偏热的，特别是 2016 年上半年更为过热，相应地 2016 年优势地产 股的股价走势也不太好，申万房地产指数全年涨幅在 29 个行业中排 倒数第六， 2016 年上半年更惨， 区瑞明地产 A 股小周期理论框架 有关“行业越繁荣，地产股越烦恼”的论断在这一时期得到了很好的 验证。2016 年行业繁荣、地产股衰，那么到 2017 年行业真正降温 了、衰退了，根据上述区瑞明地产 A 股小周期理论框架的论断， 势必会出现一波由“繁荣阶段跑输大部分行业”向“降温阶段相对排 名改善”转化的“追赶”行情，于是我们顺理成章地在 2017 年持续 坚定看多 A 股优势地产股，并在 2017 年 6 月底发布了地产 A 股 2017 年下半年策略进一步解放思想，做多地产龙头股 。虽然 2017 年市场对地产 A 股的主流观点是偏谨慎的，但 2017 年优势地 产股却一路震荡向上，并在 2017 年 12 月至 2018 年 1 月中上旬完 成了急速拉升，完美地兑现了我们的判断。如果机构投资者在市场主 流观点普遍不看好地产 A 股的 2017 年上半年，听了我们的建议买 入 A 股优势地产股，并拿到 2017 年底，收益会很好，如果能拿到 2018 年 1 月下旬，收益会更为可观，不少品种较 2017 年同期涨幅 翻倍，有的还翻了两倍。如果从 2017 年的年中持有 A 股优势地产 股到现在，即使经历 2018 年 2 月至今的暴跌，一些品种跑赢大盘 的幅度仍十分可观。 二、又比如为什么自 2018 年以来，相对于市场偏乐观的主流观点， 我们又开始变得谨慎，在 2018 年上半年几个关键时点，陆续发出了 如下报告： 1.在 1 月 22 日 A 股优势地产股的股价位于高点时，发布了报告 2017 年投资增速 7%完全符合我们预期，区瑞明地产 A 股小 周期理论框架再次被印证 ，提示后市有调整风险，我们在该篇 报告中明确提示“A 股优势地产股后市超额收益能否继续扩大， 需要更强的催化剂，比如政府对房价上涨的容忍度提升、房地产 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 调控由初露局部松动迹象到更明确、更大范围放松等，因此股价 即使出现调整也不意外” ； 2.在 1 月 29 日发布的春季策略中再次提示“A 股优势地产股涨幅 显著或引发获利回吐风险、部分城市房价上涨压力犹存，或引发 调控加码风险” ； 3.在 4 月 2 日发布的地产 A 股二季度策略不疾不徐中预判 “虽然 A 股优势地产股已经历了 2018 年 2、3 月份两个月的调 整，但 2018 年以来，申万房地产指数的涨幅在 28 个行业中仍 位居第 4，由于短期内不仅仍看不到政策更明确、更大范围的放 松，甚至还有不少城市在加码调控，政策主基调仍是房价反弹 即打、去库存较好即调控 ，根据区瑞明地产 A 股小周期理论 框架 ，短期内房地产指数涨幅相对排名大概率难以再向上跃升” ， 同时在该篇报告的“投资摘要”中，还强调了“我们没有其他同 仁那么乐观” ； 4.4 月下旬，虽然央行降准了 100 个基点，加上中央在中美贸易争 端一触即发之时表态要“扩大内需” ，亦引发不少机构做出了 “房地产调控会放松从而利好地产 A 股”的判断，市场上唱多 地产股声音很大，但我们在 5 月 7 日发布的地产 A 股 5 月策略 不疾不徐，长线长投的“投资摘要”中，仍强调“我们没有 其他同仁那么乐观” ； 5.6 月份以来