汇率形成机制研究

第四组 金融、银行 11000字 汇率形成机制研究韩振国作者单位：西南政法大学经济学院；通信地址：重庆市渝北区西南政法大学经济学院，401120；电话：（023）66336160，13627691170；E-mail: zhengguohan yahoo.com.cn作者简介： 韩振国，男，1967年出生，经济学博士，西南政法大学经济学院副教授 （西南政法大学经济学院，重庆，400031）摘要：汇率形成机制问题一直是学者和政策制定者关心的问题。本文首先从汇率制度变迁的历史中总结了汇率的形成机制，并通过博弈论方法进行了抽象的描述；然后解释了两个国家最优汇率水平不一致情况下汇率的形成机制；最后分析了汇率形成不同机制对社会福利的影响。关键词 汇率 汇率形成机制 博弈引言汇率水平对一国经济发展十分重要。适当的汇率水平有利于的经济可持续发展战略，优化资源配置，有利于实现一国的宏观经济目标。因此汇率政策是在开放经济条件下一国重要的政策工具。正因为汇率是如此重要的一个宏观经济变量，因此汇率形成机制问题一直是经济学界和政策制定者关心的重要问题之一。汇率作为用一种货币表示的另外一种货币的价格，其确定通常要涉及到两种货币、两个国家，因此，尽管汇率确定是一个国家的主权问题，然而在许多情况下，汇率水平的确定并非会完全按照一个国家的意愿来确定。在世界经济一体化不断加深的今天，汇率水平的确定在很多情况下是国家（经济体）之间相互博弈的结果。本文就利用博弈论来分析汇率形成机制的确定问题。一、汇率形成机制的一般概述1 不同历史时期汇率形成机制的演变在金本位时期，两国单位货币法定含金量之比就是汇率。一个国家要改变汇率，只需改变本国单位货币的法定含金量即可，汇率水平是由金平价决定的。在该体系下，黄金套利的可能性，使得汇率偏离金平价水平不可能，只存在唯一的可维持汇率在考虑黄金运输成本情况下，汇率水平存在一个很小的可维持区间。在两次世界大战之间这一时期，由于各国的货币不再和黄金挂钩，许多政府纷纷采取“以邻为壑”的政策，贬值本国货币，希望缓解国内危机。然而，当每个国家都这么做时，汇率水平就不会是哪个国家所希望的那样。这一时期的汇率水平形成是国家间的非合作博弈的结果。在布雷顿森林体系时期，该体系规定在短期内，保持汇率在1%的票面价值内钉住。但在长期内，如果IMF同意，单方面放开调整面值的权力。由于布雷顿森林体系实际上是一个固定汇率美元本位制，因此在汇率调整方面美国就处于十分独特的地位。美元作为本位货币，一旦协定的其它签约国已按美元设定了本国货币的面值，美国就只能被动的接受。因此在这个时期汇率的调整方式是以协议的形式来进行的（经IMF同意），并且具体由本国中央银行操作。这样虽然本国中央银行可以运用自身的操作来改变汇率，但是到底改变多少不是由自己来决定，而是一种谈判的结果。布雷顿森林体系崩溃后发展的是浮动汇率体系，在该体系下，美元仍然是本位货币。虽然这个体系称为浮动汇率体系，然而它却远非自由浮动的体系。事实上，许多国家自1973年以后，继续实行钉住美元或主要贸易伙伴国货币的汇率制度。在浮动汇率美元本位体系下，平稳汇率的主要任务由除美国以外的国家来承担。这些国家负起平缓美元汇率的短期波动性的任务，但是不约定官方面值或不承诺长期汇率稳定。在这一时期，汇率的形成方式主要根据本国的目标由单边决定的。广场协定是由五国集团（英国、法国、美国、德国和日本）共同协议的结果，卢浮宫干预协定是五国集团和加拿大共同协议的结果。广场-卢浮宫干预协定的形成，开创了一种全新的汇率形成模式。在这种模式下，汇率是由多方相互谈判的结果。美国对汇率的决定也不再置之度外，而是有了干预的义务。这样、为了稳定美元汇率，美国、德国和日本都有干预的义务，在一定程度上改变了美国在汇率确定方面的无奈。美国持有德国马克和日元作为储备，意味着美国也必须承担一定的干预风险。1979年欧洲货币体系（European Moneytary System，EMS）的建立标志着欧洲初步建立了联合浮动的汇率机制。虽然EMS的运行规则和布雷顿森林体系比较相似，但是也存在着区别。第一、在EMS体系中所有的成员国是平等的，不存在布雷顿森林体系下类似于美元地位的国家货币。第二、EMS体系的对称性要比布雷顿森林体系好的多。在EMS体系下，如果汇率波动超出了范围，每个成员国均有义务干预。而在布雷顿森林体系下，汇率干预的任务是由除美联储之外的其它国家中央银行来完成的。这样，在EMS体系下（无论规定的浮动区间是多大），汇率的形成可以看作是双方协议的结果。在2002年7月1日，欧洲货币联盟所有成员国传统货币的纸币和硬币退出流通，欧洲货币联盟所有成员国正式实现了货币单一化。在欧元区的所有国家，由于只存在单一货币，因此成员国之间不存在汇率问题，也就是说汇率被永久固定住了。这些国家间为了把欧盟变成一个巨大而统一的市场以及欧盟国家为了更加有效维护自身的经济利益，他们完全同意放弃本国货币并把货币政策的控制权交给欧洲中央银行。这说明最为固定的汇率单一货币是国家间合作协商的结果。在汇率形成方式的历史变化中，有一种汇率形成的方式特别引人注意，那就是货币危机。一些市场经济比较落后的国家和经济总体规模较小的国家，为了有效地吸引外部资本和稳定经济，常常选择将本国货币同某一强国货币建立固定比价关系的钉住汇率制度。但是实现钉住的目标是由弱国的中央银行来完成的，这样一旦强国经济状况和弱国经济状况发生了相对变化，而需要汇率变动时，弱国的货币很容易遭受攻击，这种攻击被称作投机性资本攻击。在投机性资本冲击成功后，一般表现为本币暴跌、钉住汇率制度的崩溃。存在投机性资本攻击情况下的汇率水平是由投机性资本和维持钉住汇率中央银行博弈的结果所确定。到底汇率水平是多少，取决于双方的力量对比。人民币汇率的形成机制问题已经有很多学者进行了讨论，在这里就不进行论述。对人民币汇率的形成，有两点要特别强调。第一、中国方面一直坚持“人民币汇率是一个主权话题，中国将站在国际收支平衡的角度自主决定”（易纲，2006）。中国方面的这个观点反映了权利和义务的统一承担稳定汇率的责任，稳定汇率的收益和可能冲击造成的损失中方一起承担。第二、为最大化本国利益，以美国为首的许多西方国家一直试图干预人民币汇率。这样，一方面人民币在很长的一段一直保持稳定，另一方面美国政府经常以各种借口对中国施加压力。面对美国要求人民币升值的要求，作为经济弱势的一方中国却一直保持人民币汇率的稳定，这在汇率形成方面可以看作一种特殊的模式中国在其他方面做出一定的让步来补偿对美的巨额顺差，以换来人民币汇率的稳定。这种特殊的汇率形成模式可以看成是中美双方的一种合作博弈的结果中方确定汇率水平，美方不予干预，作为回报中方给美方一定的补偿。2 汇率形成方式的概述从国际货币体系演变的历史看，不同时期的汇率形成有着不同的特点。但是在本质上都是不同利益集团最大化本身利益而相互博弈的结果。为了更好理解汇率形成原因，从而解决汇率形成问题，从博弈论角度来分类汇率形成的方式。（1）非合作博弈决定汇率的模式1）单边决定汇率的模式单边决定汇率的模式是指汇率是由一个国家单独决定汇率水平的模式。汇率虽然是由一国货币表示的另外一国货币的价格，它的水平涉及到两个国家的货币，然而从国际货币体系演变历程中可以看出，在有些时期，汇率水平确实可以由一个国家单独决定。例如：在金本位时期，一个国家想要改变汇率水平，只要改变本国货币的法定含金量即可。这是单边确定汇率的典型情形。在布雷顿森林体系解体后的一段时期（美元本位制浮动汇率时期），由于美国不持有其它国家的货币作为储备，并且美联储也不干预外汇市场，这时，对一些国家而言，确实对汇率的确定有着很大的主动权。这可以看作单边决定汇率的一种近似。还有，如果两国之间资本完全流动，一个国家经济规模相对于另外一个国家规模可以忽略不计，那么即使两国中央银行都试图干预汇率，最终的汇率决定权仍然是强国的中央银行。这些情形均可以看作单边决定汇率的模式。单边决定汇率的模式属于非合作博弈的一种。2）双边非合作博弈汇率决定的形式双边非合作博弈形成汇率是汇率形成的又一种模式。在这种模式下，汇率的形成是两种货币发行国基于自身利益最大化的考虑而进行的非合作博弈的结果。国际货币体系中的大部分汇率形成属于这种博弈的结果。这种非合作博弈汇率的形成方式又可以分为两种。第一、不同种货币发行国双方均对汇率进行干预的浮动汇率机制在这种情形下，货币发行国的中央银行均对汇率干预，使汇率水平有利于本国目标中央银行完全不干预外汇市场，放任汇率自由波动属于汇率水平决定的非合作博弈形式，然而实践上很少有国家会放任汇率自由波动而不加干预的。最为典型的情形是竞相贬值的以邻为壑的政策。这种情形发生在两次大战期间，当时一些主要工业国为了转嫁本国的危机，纷纷采取竞相贬值的汇率政策，将本国的萧条转移到国外。所有国家这样做的结果对世界经济的稳定与增长造成了巨大的负面影响。另外在布雷顿森林体系解体后的十年期间也发生过双边干预汇率的情形。例如美国财政部（通过德国国家银行）在1978年12月发行了价值十六亿美元的以德国马克计值的票据；美国财政部（通过瑞士国民银行）在1979年1月发行了价值十二亿美元的以瑞士法郎计值的票据。发行这些票据所获得的资金用于在外汇市场上干预美元。第二、存在投机性攻击时确定的汇率水平这也是非合作博弈确定汇率水平的一种类型。这种博弈常常发生在采用钉住汇率的国家。博弈的双方分别是该国的中央银行和投机性资本。如果中央银行胜出，那么汇率就会维持在该国央行所希望的水平。例如97年亚洲金融危机中的香港特区政府在和投机性资本的博弈中成功地为成了所希望的汇率。如果投机性资本投机成功，那么汇率水平就会偏离该国央行所希望的水平。例如发生在1992年的欧洲货币危机、1994年墨西哥金融危机、1997-1998年的亚洲金融危机都属于这种情况。（2）合作博弈下的汇率确定形式合作博弈与非合作博弈之间的区别主要在于相互关联的不同经济利益主体在相互作用时，当事各方能否达成一个具有约束力的协议。如果有，就属于合作博弈，如果没有就属于非合作博弈。在这里，合作博弈指主要通过谈判来确定汇率水平的方式。1）谈判对于谈判，整个的谈判过程就是尽量争取自身的利益最大化的过程，这个过程就是从非合作博弈到合作博弈过渡的过程。例如分蛋糕问题。双方共分一块蛋糕，如果没有达成协议，谁也得不到任何蛋糕，如果达成协议，双方按协议分蛋糕。在这个问题中，协议可以有好多种，每一种协议显然比达不成协议好，但是双方通过谈判到底达成哪一种协议，这属于非合作博弈问题。一旦达成协议，双方按协议执行，就变成了合作博弈问题。对汇率谈判，在这里分为两种方式。第一、有限合作谈判在纳什谈判的框架下，双方就汇率水平进行谈判。谈判的目的是为了达成一定的协议，如果没有达成协议，对每一方的损失比达成协议要大，因此双方都有达成协议的愿望。但是谈判过程不一定是合作的，双方都尽力在某种框架下争取本国利益最大化。在这里我们主要强调双边（多边）仅就汇率水平谈判，而不考虑其它方面的补偿，称这种仅就汇率水平谈判而达成协议的方式为有限合作博弈。这样的协议在国际货币体系中有布雷顿森林体系、广场-卢浮宫干预协定、以及欧洲货币体系等。第二、合作谈判这种谈判模式主要是指双边谈判尽管涉及到汇率问题，但是汇率水平不是追求的唯一目标，可以通过其它选择进行一些让步，使得一国尽管在汇率上没有到达目标，但在其它方面得到了补偿。这种谈判类似于人民币汇率的形成，我们在汇率确定方面维持了主权，作为美方在汇率水平确定方面的让步，中国在进口方面给以一定的补偿。也就是说，双方进行多目标合作谈判。2）区域单一货币的形成在汇率水平形成方面，合作博弈的最高境界是单一货币。合作的各方放弃本国的货币政策的权力，实行单一货