海外策略：关于美股市场当前投资者关心的几个主要问题

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 市场策略研究 2018 年 2 月 21 日 海外策略海外策略 关于美股市场当前投资者关心的几个主要问题 2月的第一周美股市场剧烈波动，标普500指数一周之内两度大跌4%， 引发了投资者的极大恐慌，并蔓延到全球市场，进而导致普遍性抛售。 尽管过去一周全球市场已有所企稳并反弹，但投资者对于美股市场究竟 为何出现如此剧烈的抛售、当前的基本面与估值状况、以及大跌后的市 场前景依然非常关注，但其中也不乏一些误解。就此，我们在本文中汇 总了当前投资者对美股市场最为关注的八个问题，并相应做出解答。 Q1、究竟是什么因素触发市场下跌、甚至“闪崩”？、究竟是什么因素触发市场下跌、甚至“闪崩”？ 我们认为，市场之所以会出现“闪崩”式的恐慌性抛售，在年初急涨严 重超买的背景下， 固然因投资者对利率抬升过快和通胀上行的担忧而起， 但可能更多还是但可能更多还是交易行为和恐慌情绪交织引发的连锁反应的直接结果交易行为和恐慌情绪交织引发的连锁反应的直接结果。 Q2、程序化交易、程序化交易/看空看空 VIX 产品产品/CTA/风险平价等策略如何影响市场？风险平价等策略如何影响市场？ 程序化交易在某种程度上可能是导致市场“闪崩”的直接导火索；而看 空 VIX 波动率的产品 （如 XIV） 是目前为止本轮市场动荡的最直接受损者； 其他直接或间接盯住波动率（Volatility Targeting）的策略如 CTA 和风险 平价在波动率大幅抬升的新环境下也面临空头回补或者降低风险资产敞 口的压力；而高杠杆产品（如债券 ETF 或其他基金）则面临更高的风险 敞口、以及赎回压力下的被动卖出。后续风险依然值得关注。 Q3、美股市场融资账户的杠杆有多高？居民部门的资产配臵如何？、美股市场融资账户的杠杆有多高？居民部门的资产配臵如何？ 截至去年底，美股融资余额（6428 亿美元）占总市值（29.6 万亿）的比 例约为 2.2%， 算不上很夸张， 但隐含的杠杆水平约为但隐含的杠杆水平约为 2.8 倍， 已经是倍， 已经是 2000 年科技泡沫以来的最高水平年科技泡沫以来的最高水平。 基于整体 30%最低保证金要求的静态假设， 隐含市场如果下跌8%，便需要追加保证金（本轮标普 500 一度下跌 9%） 。此外，当前美国居民部门在股市和共同基金上的配臵比例也处于 金融危机以来的高位（33%） 、而储蓄率则处于历史低位，因此对市场 波动的敞口更大、但进一步增加配臵和加杠杆的空间却相对有限。 Q4、美股市场的基本面如何？是否面临很大的问题？、美股市场的基本面如何？是否面临很大的问题？ 我们并不认同此次下跌反映了美股基本面存在深层次问题的看法。我们 认为，此轮调整并非由于基本面出了很大问题、也并不意味着基本面的 中长期拐点。此轮调整并非由于基本面出了很大问题、也并不意味着基本面的 中长期拐点。整体来看，美国经济依然稳健、盈利增长强劲、企业投资 处于上行周期、而税改和潜在基建计划甚至或带来上行风险。当然也的 确面临一些不利因素，例如经济处于复苏后周期故弹性有限、通胀和成 本端压力会逐渐显现，但尚不至于在短期内扭转整体积极趋势，这也与 我们强调的未来盈利增长需要更多依靠需求 （收入端） 提振未来盈利增长需要更多依靠需求 （收入端） 提振的看法一致。 Q5、美股市场当前的估值到底贵不贵？、美股市场当前的估值到底贵不贵？ 美股估值偏高是不争的事实，但也并非处于完全的泡沫状态美股估值偏高是不争的事实，但也并非处于完全的泡沫状态。往前看， 在利率抬升背景下，估值很难有进一步大幅抬升空间，这也是我们一直 强调美股基本面向上基本面向上+估值向下、需要向“盈利”要空间估值向下、需要向“盈利”要空间的主要原因。 Q6、利率上行一定导致市场下跌、企业利润下滑么？、利率上行一定导致市场下跌、企业利润下滑么？ 当然不是。当然不是。利率中枢上行固然会对市场估值带来压制、并抬升企业融资 成本，但需求改善可以抵消融资成本抬升对企业利润的侵蚀、而盈利 下页继续 个股 分析员 刘刚，刘刚，CFA SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867 kevin.liucicc.com.cn 联系人 董灵燕董灵燕 SAC 执证编号：S0080117100058 lingyan.dongcicc.com.cn 近期研究报告近期研究报告 市场策略 | 一周美股：市场急跌，资金流出，短 期有超卖迹象 (2018.02.11) 市场策略 | 海外配臵 2 月报：利率急升加大波动， 风格轮动仍或继续 (2018.02.05) 市场策略 | 一周美股：利率大幅抬升，市场剧烈 波动 (2018.02.04) 市场策略 | 如何理解美股的大跌？后市前景如 何？ (2018.02.04) 市场策略 | 一周美股：业绩向好推动市场新高； 美元再度大幅走弱 (2018.01.29) 市场策略 | 从海外视角看美元走弱的潜在影响 (2018.01.29)中金公司研究部中金公司研究部: 2018 年年 2 月月 21 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 向好则可以抵消估值在利率抬升环境下的下行压力，为市场提供支撑，20042006 年的 加息周期就是一个很好的例证。 实际上， 从利率水平和市场表现长周期的历史关系来看， 两者在大多数时间都是同向的从利率水平和市场表现长周期的历史关系来看， 两者在大多数时间都是同向的，因为利率上行所反映的增长和通胀向好的预期对风险资 产也往往更为有利。此次下跌可能更多与利率在短时间内上行过快（速度）有关。 Q7、美股能够承受多高的利率？阈值是多少？、美股能够承受多高的利率？阈值是多少？ 当然，利率也不是越高越好。从历史相关性、股债之间的相对吸引力、以及美股基本面 三个维度进行估算，我们发现，在转为明显的负面影响之前，美股依然能够承受相对更 高的利率。在转为明显的负面影响之前，美股依然能够承受相对更 高的利率。从历史相关性和股债相对吸引力来看，这一水平大约在 3.5%左右（美国 10 年期国债） ； 而从基本面角度看则可以容忍更高的利率， 当前标普500指数7%左右的ROIC 使得 10 年期国债利率在5.8%之前企业整体的融资成本都仍低于平均投资回报率。 Q8、美国企业普遍偏高的财务杠杆是否需要担心？、美国企业普遍偏高的财务杠杆是否需要担心？ 当前的情况是，美股上市公司的财务杠杆都已经高于金融危机前水平当前的情况是，美股上市公司的财务杠杆都已经高于金融危机前水平，主要是由于危机 以来异常宽松的货币政策环境催生了企业大量的债券融资需求，这从处于历史低位的信 用利差、历史高位的债券久期、以及不断创新高的信用债发行规模中都可以得到验证。 因此，利率的急速抬升、特别是如果引发债券大规模抛售的话，的确会对企业融资产生 压力因此，利率的急速抬升、特别是如果引发债券大规模抛售的话，的确会对企业融资产生 压力，但目前也尚未到爆发系统性风险的地步，主要是考虑到企业当前在手现金充裕、 现金流不断改善、 且投资回报率依然明显高于融资成本， 因此尚不至于使企业难以为继。 中金公司研究部中金公司研究部: 2018 年年 2 月月 21 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 目录目录 关于美股市场当前投资者关心的几个主要问题关于美股市场当前投资者关心的几个主要问题 . 5 Q1、究竟是什么因素触发市场下跌、甚至“闪崩”？ . 5 Q2、程序化交易/看空 VIX 产品/CTA/风险平价等策略如何影响市场？规模有多大？ . 7 Q3、美股市场融资账户的杠杆有多高？居民部门的资产配臵如何？ . 9 Q4、美股市场的基本面如何？是否面临很大的问题？ . 10 Q5、美股市场当前的估值到底贵不贵？ . 14 Q6、利率上行一定导致市场下跌、企业利润下滑么？ . 15 Q7、美股能够承受多高的利率？阈值是多少？ . 16 Q8、美国企业普遍偏高的财务杠杆是否需要担心？ . 16 图表图表 图表 1: 2 月第一周美股市场剧烈波动，一周之内两度大跌4%. 5 图表 2: 年初加速上涨后，美股一度处于显著超买状态 . 6 图表 3: 投资者情绪也比较亢奋 . 6 图表 4: 标普 500 指数 12 个月动态 P/E 一度达到 18.4 高位 . 6 图表 5: 12 月中以来，通胀预期和实际利率共同推动利率水平大幅上行.