从数据、会计和政策上再谈环保PPP模式：一份技术派的报告

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2018 年 2 月 26 日 主题研究主题研究 从数据、会计和政策上再谈环保 PPP 模式：一份技术派的报告 观点聚焦 投资建议投资建议 我们在这个时点再次从数据，会计处理和政策方面深度剖析了环 保 PPP 模式，梳理了投资者关注的盈利模式，会计处理和近期一 系列的去杠杆及规范 PPP 业务的政策。我们认为，环保治理作为 国家十三五重要施政方向，PPP 是推进环保治理的必要手段。 去杠杆对于 PPP 业务发展主要影响了央企和国企加杠杆的程度， 而规范化的法规则更加侧重技术和运营的门槛。综合而言，国退 民进， 量降质升将是未来 3-5 年整个行业的主旋律， 民企在此领域 的发展前景依然值得期待。 理由理由 环保项目占财政部环保项目占财政部 PPP 项目管理库实际比例近项目管理库实际比例近 30%。这主要是因 为大量的环保项目被归为市政类别。如此高的比例凸显出环保项 目在整个 PPP 行业的重要性。污水，综合治理（流域）和生活垃 圾处理是环保类 PPP 项目的主要受益细分，分别占环保类项目 27.9%，20.7%和 10.3%。我们认为，围绕着水环境的投资，将会是 未来 3 年的产业重心之一。 从财务角度，政府付费机制是盈利的核心，保持合理的杠杆水平从财务角度，政府付费机制是盈利的核心，保持合理的杠杆水平 是去杠杆背景下生存的关键是去杠杆背景下生存的关键。我们梳理了环保 PPP 项目的整个流 程，对比了 SPV 公司，股东方及社会资本方的现金流和 IRR。我们 认为建立在合理利润率上的政府付费机制是理解测算 PPP 类项目 盈利的核心。同时，在融资成本和建设期利润率敏感性分析下， 融资成本对于整体利润的侵蚀速度远大于建设期利润率的对冲， 意味着之前高杠杆的 （股权+债权） 项目盈利将会在未来大打折扣。 监管加强动了国企和央企的蛋糕，国退民进将变成常态。监管加强动了国企和央企的蛋糕，国退民进将变成常态。从财政 部 92 号文，国资委 192 号文到最近的发改委联合财政部的 194 号 文，都在严控政府变相举债和国企央企高杠杆参与 PPP 项目。我 们认为，这主要是和之前 PPP 市场乱象丛生，国资大举加杠杆且 违背了 PPP 当初引入社会资本的初衷相关。最近的湖南省 PPP 负 面清单再次强调对于 PPP 项目运营类指标的严格审查，表明重技 术，重运营的民企才能在未来 PPP 领域持续获益。 盈利预测与盈利预测与估估值值 看好 PPP 行业优质企业保持高增长。我们建议投资者密切关注此我们建议投资者密切关注此 领域的民营龙头：东方园林，国桢环保和碧水源。领域的民营龙头：东方园林，国桢环保和碧水源。 风险风险 利率持续上行且项目受益无法随之上行；政策风险。 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2018E 2019E 迪森股份-A 推荐 24.50 16.9 11.7 盈峰环境-A 推荐 12.10 14.7 11.0 兴蓉环境-A 推荐 7.50 12.1 10.3 启迪桑德-A 推荐 38.00 15.5 12.6 瀚蓝环境-A 推荐 18.42 13.2 12.8 东江环保-A 推荐 20.40 19.6 16.3 东方园林-A 推荐 26.70 15.2 11.1 碧水源-A 推荐 23.00 15.2 12.7 上海环境-A 推荐 30.30 19.4 16.9 主要涉及行业 公用事业相关研究报告 2018 全国环保工作会议：咬文嚼字捋端倪，看水看气调结构 (2018.02.05) 盈峰环境-A | 17 年业绩符合预期，18 年有望保持增长 (2018.01.30) 迪森股份-A | 煤改气回归理性，有序发展护航长期繁荣 (2018.01.29) 评新版排污许可证：淘汰落后产能的利剑，派发进度仍需加快 (2018.01.22) 环保行业 2018 年策略： 十九大后新起点，绿水青山的远征 (2018.01.03) 环保板块 2017 回顾：日新月异千里路，任重道远万重山 (2018.01.03) 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 戚政韬戚政韬 张钰琪张钰琪 雒文雒文 分析员 联系人 分析员 zhengtao.qicicc.com.cn SAC 执证编号：S0080517060002 yuqi3.zhangcicc.com.cn SAC 执证编号：S0080117080041 wen5.luocicc.com.cn SAC 执证编号：S0080515110004 SFC CE Ref： BIJ012 78891001111221332017-022017-052017-082017-112018-02相对值 (%) 沪深300 中金A股节能环保 中金公司研究部中金公司研究部: 2018 年年 2 月月 26 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 近期近期 PPP 项目库情况：整体落地速度加快，环保比例占项目库情况：整体落地速度加快，环保比例占 1/3 . 4 PPP 项目保持稳定增长 . 4 环保类项目占 PPP 项目数量三成 . 5 搞清什么是搞清什么是 PPP：从会计角度，现金流量表拆分到具体案例：从会计角度，现金流量表拆分到具体案例 . 8 PPP 项目对比传统 BT 和 BOT 项目在三张表处理上有什么不同？ . 8 PPP 项目模式的再梳理：从损益表和现金流量表入手. 10 一个虚拟 PPP 项目的财务和敏感性分析 . 13 PPP 去杠杆动了谁的去杠杆动了谁的蛋糕？国退民进，量降质升蛋糕？国退民进，量降质升 . 15 监管加强，杠杆收紧PPP 项目进入下半场 . 15 量降质升，去伪存真PPP 项目将会重运营而轻工程. 16 金融监管，防范风险规范 PPP 项目利器 . 18 国退民进，格局转换PPP 项目民营企业参与度有望提升 . 19 把握环保行业优质把握环保行业优质 PPP 公司公司 . 22 把握 PPP 优质公司 . 22 风险提示 . 22 图表图表 图表 1: PPP 项目管理库项目增速和落地情况 . 4 图表 2: PPP 项目库数据按行业分类 . 4 图表 3: PPP 落地项目按行业分类 . 4 图表 4: PPP 管理库项目数回报机制分类 .