穆迪-中国国有企业：2018年多数受评国企的杠杆率将趋降（中文）

企业企业 2018 年年 1 月月 8 日日 目录目录： 多数受评国企的债务/EBITDA 比率将进 一步下降 2 政府改革措施为杠杆水平的削减提供支 持 3 个体信用质量的改善有助于大宗商品行 业国企应对未来的价格下行行情 4 三分之一受评国企的杠杆率仍将攀升 5 附录 1 正面评级行动 7 附录 2 中国国企改革措施 8 穆迪相关研究 9 分析分析师联师联系人：系人： 上海上海 +86.21.2057.4000 胡凯胡凯 +86.21.2057.4012 高级副总裁 kai.humoodys.com 吴进 +86.21.2057.4021 副总裁 高级信用评级主任 jin.wumoodys.com 马力 +86.21.2057.4015 董事总经理 企业融资 li.mamoodys.com 香港香港 +852.3551.3077 刘长浩刘长浩 +852.3758.1377 董事总经理 企业融资 gary.laumoodys.com 行业深度研究 中国国有企业 2018年多数受评国企的杠杆率将趋降 穆迪报告State-owned enterprises (SOEs) China: Leverage will continue to decline gradually for most rated SOEs through 2018 的中文翻译本（中文为翻译稿，如有出入，以英文为准） » 债务债务/ /EBITDAEBITDA 比率将进一步下降。比率将进一步下降。我们预计 53 家受评中国国有企业 (国企)1 中，大 部分国企的杠杆率 2018 年继续逐步下降。杠杆水平的改善源自国企 EBITDA 持续增 长以及债务增速的放缓。与 2016 年相比，约三分之二的国企其 2018 年经穆迪调 整的债务/EBITDA 比率将有所下降。我们测算 2018 年 53 家受评国企的合并平均债 务/EBITDA 比率将从 2015 年的 5.7 倍和 2016 年的 5.5 倍降至 5.4 倍。 » 政府改革措施为杠杆水平的持续政府改革措施为杠杆水平的持续下降下降奠定了基础。奠定了基础。杠杆水平的改善获得中国政府 以下两大改革举措的支持：(1) 旨在提高经营效率并增强企业盈利能力的国企改 革，以及 (2) 旨在削减中国企业杠杆水平和成本，并去除某些行业过剩产能的供给 侧改革。上述改革计划有望令 EBITDA 实现增长，同时抑制债务增长。 » 个体信用质量的改善有助于个体信用质量的改善有助于处于处于大宗商品大宗商品领域领域的的国企应对国企应对未来未来的的价格价格下跌行情下跌行情。 事实上 2016-17 年大宗商品价格的反弹对金属与采矿业、油气行业以及农业和食品 行业国企的 EBITDA 有一定推升作用。虽然穆迪 2018 年大宗商品价格假设略低于 2017 年平均水平，国企成本节约、资本支出削减等措施以及执行更为保守的财务 政策使其在 2018 年能够继续实现降杠杆。此外，供求关系的改善以及中国 GDP 的 持续增长亦可减少大宗商品价格波动。 » 三分之一受评国企的杠杆率将攀升。三分之一受评国企的杠杆率将攀升。我们预计与 2016 年底相比，到 2018 年底 12 家受评国企的经穆迪调整债务/EBITDA 比率将上升逾 0.5 倍。上述 12 家受评国企含 7 家难以将燃料价格上涨及时转嫁给客户的电力及燃气公用事业企业，或资本支出 计划庞大的企业 (或上述两种情况兼而有之) 、两家加大购地力度的房地产企业， 以及 3 家 2017 年实施大规模收购的国企。另有 6 家国企的杠杆水平将小幅攀升， 即上升幅度小于 0.5 倍。 1 本报告不覆盖：(1) 地方政府融资平台；(2) 受评国企的受评子公司；(3) 未受评国企母公司持股比例不到50%的受评子公司或关联公司。 企业企业 2 2018 年年 1 月月 8 日日 中国国有中国国有企业企业：2018 年多数受评国企的杠杆率将趋降年多数受评国企的杠杆率将趋降 多数受评国企的债务多数受评国企的债务/EBITDA 比率将进一步下降比率将进一步下降 因 EBITDA 增长高于债务增长，我们预计在 53 家受评中国国企中，大部分国企的杠杆水平 2018 年将继续逐步下降。EBITDA 增长将主要源于成本削减以及改革举措所带来的经营效率的提升。 政府致力于降杠杆亦可抑制债务增长。 如图表 1 所示，与 2016 年相比，2018 年 66%的受评国企 (35 家国企) 经穆迪调整的债务/EBITDA 比率有望下降，23%的受评国企 (12 家国企) 的杠杆率预计将上升逾 0.5 倍，11%的受评国企 (6 家 国企) 的杠杆率上升幅度将小于 0.5 倍。 图表 1 66%的受评中国国企的调整的受评中国国企的调整后后债务债务/EBITDA 比率比率将较将较 2016 年年有所下降有所下降 显示数字为受评国企数量。 资料来源：穆迪投资者服务公司 我们测算 2018 年 53 家受评国企的平均调整后债务/EBITDA 比率将从 2015 年的 5.7 倍和 2016 年 的 5.5 倍降至 5.4 倍 (图表 2)。如果剔除杠杆率将上升逾 0.5 倍的 12 家国企，其余受评国企的平 均调整后债务/EBITDA 比率降幅更大，测算 2018 年杠杆率可从 2015 年的 6.1 倍和 2016 年的 5.8 倍下降至 5.2 倍。 图表 2 2018 年受评年受评国企国企的平均调整后债务的平均调整后债务/EBITDA 比率比率将下降将下降 与2016年底相比，2017年底的测算平均调整后债务/EBITDA比率将略有上升，原因是12家受评国企的杠杆率上升幅度较大。下半部分条状 图显示的是剔除2018年杠杆率较2016年上升逾0.5倍的12家受评国企之外的41家国企数据 资料来源：穆迪投资者服务公司 我们预计多数受评国企的 EBITDA 增长将高于债务增速。若我们剔除杠杆率将上升逾 0.5 倍的 12 家国企，则其余受评国企的合并 EBITDA 平均同比增长 2017 年和 2018 年分别为 6.3%和 4.8%， 增长率高于其债务增速 (图表 3) 。 调整后债务/EBITDA比率上升 (>0.5倍) 23%调整后债务/EBITDA比率下降 66%调整后债务/EBITDA比率上升 (<0.5倍) 11%126356.1 5.7 5.8 5.5 5.5 5.7 5.2 5.4 4.6 4.8 5.0 5.2 5.4 5.6 5.8 6.0 6.2受评国企 (不含债务/EBITDA比率上升逾0.5倍的国企) 受评国企2018E2017E20162015本报告并非信用评级行动公告。 对于本报告中涉及的任何信用评 级，请参阅 www.moodys.com 发行 人/实体专页上的评级索引，了解 最新评级行动信息和评级历史。 企业企业 3 2018 年年 1 月月 8 日日 中国国有中国国有企业企业：2018 年多数受评国企的杠杆率将趋降年多数受评国企的杠杆率将趋降 图表 3 2017-18 年年 41 家受家受评国企的评国企的 EBITDA 增长预计增长预计远高于债务增速远高于债务增速(剔除剔除杠杆率杠杆率上升幅度上升幅度较大的较大的 12 家家国企国企) 资料来源：穆迪投资者服务公司 受大宗商品价格大幅上涨及房地产销售增长因素支撑 2017 年 EBITDA 实现强劲增长后，2018 年 上述 41 家国企的 EBITDA 增速将放缓。增速放缓的原因是我们预计 2018 年大宗商品的平均价格 将小幅回落，而这将拉低大宗商品行业国企的收入。不过，企业所实施的成本削减措施以及经 营效率的提升可保护其盈利能力。 我们预计国企债务将继续增长，但增速将放缓。债务增长与国企收入增长势头保持一致，反映 了流动资金需求略有增长以及原材料和库存成本的增加。预计的债务增长亦反映了与许多国企 大幅削减资本支出的前两年相比，2018 年国企的资本支出可能增加。但由于政府致力于降杠杆 及继续削减过剩行业产能的政策导向，资本支出增长幅度预计较小。 自 2016 年年中以来，我们对 14 家国企采取了 20 次正面评级行动以反映其个体信用质量的改 善，特别是杠杆水平的改善。此外，大多数国企的评级展望已从负面调整为稳定 (具体评级行 动参考附录 1) 。 政政府改革措施为杠杆水平的削减提供支持府改革措施为杠杆水平的削减提供支持 中国政府推行的国企改革和供给侧改革能够为国企总体杠杆水平的改善提供支持。国企改革和 供给侧改革可通过推升 EBITDA 和/或放缓债务增速降低国企杠杆水平。 降低企业杠杆率是中国政府设定的重要政策目标之一。国家主席习近平在去年 10 月十九大期 间所作报告重申去杠杆是供给侧改革的目标之一。其他目标包括去库存、去产能、降成本和补 短板 (加强如环境保护和技术落后等主要薄弱环节) 。 所作报告强调要追求经济增长的质量而非速度。我们预计追求经济增长的质量将促使国 企更为注重效益和效率的提升，并由此拉动国企 EBITDA 实现增长2。 国务院国有资产监督管理委员会 (国资委) 已要求国企更为关注盈利能力和资本回报率，而非过 度寻求规模扩张。此外，国资委增加了杠杆率指标，即总资产负债率在国企管理人员绩效考核 中的权重。国企高管的战略决策由绩效指标驱动后，其将更为注重投资回报率。国资委亦要求2 请参阅 Global Macroeconomic Update (2018-19): Broadening emerging market recovery and stable growth in advanced economies，2017 年 11 月 8 日 12.4%5.7%2.7%1.3%-7.3%2.4%6.3%4.8%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%201520162017E2018E同比增长% 变化 (调整后债务)% 变化 (调整后EBITDA)企业企业 4 2018 年年 1 月月 8 日日 中国国有中国国有企业企业：2018 年多数受评国企的杠杆率将趋降年多数受评国企的杠杆率将趋降 某些杠杆率较高的国企在未来 1-2 年内削减其杠杆水平，且不鼓励此类高杠杆的企业进行大规 模的举债投资。 部分国企被指定为执行政府于 2015 年开始的国企改革计划的试点企业。我们预计 2018 年受评 国企可进一步提高盈利能力并削减杠杆水平，并且预计将有更多国企落实国企改革 (主要国企 改革措施参考附录 2) 并从相关改革中受益。 此外，中国政府和国企也在探索以其他举措促进国企降杠杆，具体包括债转股及引入社会资本 以支持国企投资。我们认为通过债转股计划募集的资金有很大一部分具备债务特征，具体包括 要求固定回报或在规定时间内应予以赎回。 个体信用质量的改善有助于大宗商品行业国企应对个体信用质量的改善有助于大宗商品行业国企应对未来未来的的价格价格下下跌跌行情行情 大宗商品行业国企已受益于市场状况的改善。更重要的是，此类国企通过降低成本、削减资本 支出和保存资本等方式，从而降低了杠杆率并提高信用质量。这将有助于其应对未来的行业下 行周期。 2016-17 年大宗商品价格的反弹对金属与采矿业、油气行业以及农业和食品行业国企的 EBITDA 有 一定推升作用。虽然我们预计 2018 年大宗商品的平均价格略有下降，但减少过剩产能所带来的 大宗商品供求关系的改善仍将有助于在未来 1-2 年减少价格波动。 穆迪宏观经济委员会预测，2018 年和 2019 年中国 GDP 增长率将分别为 6.6%和 6.4%。我们预计 中国 GDP 增长将制约大宗商品价格的降幅，同时减少价格波动。此外，作为制造业活动重要指 标的中国制造业采购经理指数 (PMI) 已 17 个月保持在 50