电信服务行业：提速降费剑指流量，运营商业绩压力或显著上升

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2018 年 2 月 25 日 电信服务电信服务 提速降费剑指流量，运营商业绩压力或显著上升 观点聚焦 投资建议投资建议 2 月 11 日发改委就宏观经济运行情况举行发布会，会上表示 2018 年将继续推进提速降费工作展开，督促基础电信企业进一步落实 取消手机国内长途和漫游费等降费措施，降低流量资费和中小企 业专线标准资费，以及国际港澳台漫游资费。考虑到三大运营商考虑到三大运营商 已经于已经于 2017 年年 9 月取消了语音业务的国内长漫费用， 我们认为此月取消了语音业务的国内长漫费用， 我们认为此 次长漫费用的取消很有可能是在流量业务次长漫费用的取消很有可能是在流量业务。 理由理由 降低流量资费或为降低流量资费或为 2018 年的工作重点年的工作重点。2018 年提速降费的指导 意见中新增了降低流量资费的要求，我们认为提速降费的焦点已 从语音转移到了流量，要求运营商取消流量漫游的费用，从而实 现流量资费的全面降低。目前运营商的流量收入已经占到总服务 收入的一半以上，且是营收增长的主要动力，我们认为此举或挫 伤运营商业绩增长的稳健性，带来行业的整体性经营风险。 流量资费的降费影响焦点在于价格弹性流量资费的降费影响焦点在于价格弹性。流量资费的降低是一个 自发性的过程，2017 年流量价格已经出现了同比 40%以上的显著 下降，但是在提速降费政策的影响下，效果可能会揠苗助长，加 速了流量资费的下降却破坏了流量的价格弹性。运营商在降费的 过程中一直注意保护流量价格弹性（目前在 3 倍左右） ，实现薄利 多销，但我们认为突然的资费大幅下调，运营商的流量价格弹性 或难以为继，根据我们测算，如果流量价格弹性下降到 2 倍以下， 三大运营商的业绩均将处于下滑态势，行业形势或愈加艰难。 流量市场竞争或更加激烈流量市场竞争或更加激烈。原本地方市场的竞争是三家运营商的 鼎立之势，取消流量漫游后或成为三家运营商 90 多个分公司的混 战，运营商如何规范价格秩序防止内耗产生将变得极为关键。我 们认为相比之下，联通通过腾讯大王卡已经部分释放了风险，受 影响最小；而移动由于用户基数大、网络利用率高，遭受的冲击 或最为严重，移动需要加大资本开支完善网络才能应对流量的爆 发式增长和流动性增强，因此在市场竞争中会更加的保守。 盈利盈利预测与估值预测与估值 我们对行业的观点由积极积极转为谨慎谨慎，提速降费政策的加速落地带 给运营商显著的短期经营风险，业绩稳健增长的良性趋势或将终 止。建议投资者谨慎对待电信行业，等待政策性风险逐步释放。 风险风险 提速降费政策的进一步推进；市场竞争加剧。 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2018E 2019E 中国联通-A 推荐 9.10 51.3 27.6 中国联通-H 推荐 15.00 29.6 16.0 中国电信-H 推荐 4.85 10.1 8.7 中国移动-H 中性 70.00 13.1 15.0 中金一级行业 通信 相关研究报告 物联网商用加速推进，运营商话语权或进一步增强 (2018.02.05) 2018：聚焦运营，厚积薄发 (2018.01.15) 中国联通-A | 瘦身健体，大步向前：聚焦联通混改的八大核心问 题 (2018.01.08) 流量经营进化论：海量市场，各显神通 (2018.01.04) 5G：发展稳步，慎待投资 (2017.12.20) 保持稳健；5G 稳步推进，互联网套餐逐步开放 (2017.11.23)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 钱凯钱凯 陈真洋陈真洋 分析员 联系人 kai.qiancicc.com.cn SAC 执证编号：S0080513050004 SFC CE Ref： AZA933 zhenyang.chencicc.com.cn SAC 执证编号：S0080116090012 72861001141282017-022017-052017-082017-112018-02相对值 (%) 沪深300 中金通信 中金公司研究部中金公司研究部: 2018 年年 2 月月 25 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 提速降费更进一步，流量经营或改弦易辙提速降费更进一步，流量经营或改弦易辙 . 3 流量费用预计出现明显下降 . 3 流量资费变化对运营商业绩影响的分析. 5 提速降费下的新流量经营策略 . 13 新形势下运营商面临的挑战 . 14 图表图表 图表 1: 全国流量价格和本地流量价格的统计结果比较 . 3 图表 2: 响应工信部号召，2017 年三大运营商积极实施“提速降费” . 4 图表 3: 语音价格的变化趋势 . 4 图表 4: 流量价格的变化趋势 . 5 图表 5: 中国移动的手机流量收入及增速 . 5 图表 6: 中国联通的手机流量收入及增速 . 5 图表 7: 中国电信的手机流量收入及增速 . 6 图表 8: 手机流量业务占总收入的百分比 . 6 图表 9: 中国移动的流量资费下调敏感性分析（横轴：单位流量价格的下降幅度；纵轴：价格弹性） . 6 图表 10: 中国联通的流量资费下调敏感性分析（横轴：单位流量价格的下降幅度；纵轴：价格弹性） . 7 图表 11: 中国电信的流量资费下调敏感性分析（横轴：单位流量价格的下降幅度；纵轴：价格弹性） . 7 图表 12: 中国移动的流量资费下调收入敏感性分析（横轴：单位流量价格的下降幅度；纵轴：DOU 增长幅度） . 8 图表 13: 中国联通的流量资费下调收入敏感性分析（横轴：单位流量价格的下降幅度；纵轴：DOU 增长幅度） . 8 图表 14: 中国电信的流量资费下调收入敏感性分析（横轴：单位流量价格的下降幅度；纵轴：DOU 增长幅度） . 9 图表 15: 中国移动的流量资费下调 EBITDA 敏感性分析（横轴：单位流量价格的下降幅度；纵轴：DOU 增长幅度） . 9 图表 16: 中国联通的流量资费下调 EBITDA 敏感性分析（横轴：单位流量价格的下降幅度；纵轴：DOU 增长幅度） . 10 图表 17: 中国电信的流量资费下调 EBITDA 敏感性分析（横轴：单位流量价格的下降幅度；纵轴：DOU 增长幅度） . 10 图表 18: 中国移动的流量资费下调净利润敏感性分析（横轴：单位流量价格的下降幅度；纵轴：DOU 增长幅度） . 11 图表 19: 中国联通的流量资费下调净利润敏感性分析（横轴：单位流量价格的下降幅度；纵轴：DOU 增长幅度） . 12 图表 20: 中国电信的流量资费下调净利润敏感性分析（横轴：单位流量价格的下降幅度；纵轴：DOU 增长幅度） . 12 图表 21: 三大运营商推出的省内不限量套餐 . 13 图表 22: 可比公司估值表 . 15 中金公司研究部中金公司研究部: 2018 年年