金融市场缺陷：加速器还是缓冲器

_1金金融融市市场场缺缺陷陷：加加速速器器还还是是缓缓冲冲器器在金融市场缺陷普遍存在的条件下，外部冲击对实体经济的影响具有不确定性。金融加速论认为金融市场缺陷会通过乘数效应放大和加速冲击在实体经济中的传导，金融减速论认为金融市场缺陷是冲击的减震器，约束型公司的融资条件呈现亲周期变化和法律对银行清算权的限制减缓了冲击造成的经济波动。金融减速器受到诸多客观条件的严格限制，信心的维持是金融减速器生效的关键。总的来说，金融加速器效应普遍存在。制度的完善和金融市场的发展可弥补金融市场缺陷，降低金融摩擦，减小冲击的乘子效应，增强市场抵御和化解，中击的能力。 关键词：金融市场缺陷；金融摩擦；金融加速器；金融减速器 一、引言 由于金融市场存在缺陷，冲击对宏观经济的影响具有不确定性。金融市场渠道是冲击的加速器还是缓冲器?各理论流派存在重大的观点分歧。在始于2007 年的全球性金融危机中，金融市场在次贷危机向经济危机演化中的作用再次引起人们的强烈关注。 金融市场在冲击传导中的作用机制一直是经济学家关注的焦点。古典经济理论否认金融市场的不完备性，信奉“金融面纱观”。金融市场价格反映所有信息，证券和货币等金融工具交易不影响真实经济活动，金融市场行为与真实经济活动是“二分”的，不存在金融市场与真实经济之间的冲击传导渠道。然而，由于信息不对称普遍存在，既定制度下的金融市场并非完全有效，金融市场缺陷实质性地扭曲了冲击的传导机制。金融资源的非帕累托最优配置意味着金融市场失灵(failure)或缺陷(faultiness)的存在，由此产生金融摩擦。代理成本是金融摩擦最重要的表现形式，并呈现周期性变动的特征。问题的关键是，金融市场缺陷是放大还是减缓冲击对真实经济的影响?目前存在两大观点截然对立的理论：金融加速器理论和金融减速器理论。金融加速器理论的论点是，金融市场缺陷会产生冲击的放大效应，微小的冲击经金融市场传导后会导致宏_2观经济出现剧烈的波动。金融减速器理论的观点与此相反，金融市场缺陷是冲击的稳定器，此类缺陷阻碍负向冲击大范围扩散，避免经济萧条期大规模倒闭的发生，从而减缓经济的波动。这一问题进一步引发人们思考：随着制度的完善及金融市场的发展，金融摩擦逐渐减小，金融经济活动是否会加剧经济的波动? 事实上，金融市场缺陷具有不同的表现形式，冲击的传导机制在经济周期不同阶段中亦有区别。金融摩擦是理解金融市场缺陷如何影响冲击传导机制的关键概念，它本质上是由市场缺陷导致的代理成本，会阻止资金流向最有效率的企业。卡罗米斯和拉米雷斯(Calomiris and Ramirez)将金融摩擦归为四类脚： 第一类是信息成本(information costs)。资金供给方无法识别“好”公司(即具有价值递增项目的公司)，因此，“坏”公司可能有激励冒充好公司。贷款人很难识别公司类型(“好”还是“坏”)，相应增加了好公司的借贷成本，这会导致“柠檬”资金市场坏公司驱逐好公司。 第二类是控制成本(control costs)。投融资双方信息不对称会使债权人面临道德风险。为了降低经理们的道德风险，债权人需要督促公司按照契约实施项目，但会引致一定的费用，这称为控制成本。 第三类是监督成本(monitor cost)。意识到经理可能会“隐藏”利润，以减少因融资产生的财务费用，资金供给者不会相信经理的财报，而会投资于项目状态验证。企业经理作为内部人比银行更有信息优势，银行为保障资金安全需要获得内部信息，这种信息收集和处理成本使得贷款利率高于内部融资利率，对于无担保贷款更是如此。 第四类是市场分割(market segmentation)。跨国界的市场分割反映为融资成本和公司利润的变化。由于借贷双方处于不同国家或区域，即使没有上述三类成本，市场分割也会妨碍资金的有效转移。而且这类真实成本还会产生信息和控制问题，以至于在最终资金供给者分散且远离于最终资金需求者的情况下，会产生高昂的信息和控制成本。 二、金融加速论：市场缺陷是冲击放大器 _3投融资双方信息不对称是金融市场的典型特征，因而金融市场缺陷普遍存在。投资者为保障资金安全，在信息甄别机制下会对负向冲击反应过度，从而产生了冲击的乘数效应“小冲击、大波动”。经济学家们从不同角度解释了乘数效应的形成机理。 (一)金融加速器理论 在信息不对称下，债权人只能通过“信号”来推断债务人的类型及其真实信息，这一信号甄别过程必然会产生金融摩擦。金融市场上无效率的行为包括：经济繁荣阶段银行盲目扩张信贷和衰退阶段恐慌性紧缩银根，不但导致资金的无效配置，还会放大和加速冲击对经济的影响。 如果信息传递有障碍，银行只能通过外部信号甄别来形成信贷决策，这会放大和加速冲击向实体经济传导。信贷市场与资本市场相互推动是冲击加速的主要原因。经济繁荣主要通过债务融资，特别是银行贷款而诱发。这同时增加了存款和货币供应量，推动价格水平不断上升，债务成本下降比名义价值攀升更大，刺激企业借债投资；该过程一直持续到过度负债状态为止。可见，所有“过激”行为(包括银行放贷和企业借债)都是根据“信号”形成的“最优”决策，而非建立在真实信息基础上。正是因为信息传递存在障碍，信号与真实情况之间因市场缺陷而存在扭曲与时滞，金融市场才会通过棘轮效应放大和加速冲击向实体经济传导。 然而，债务是一把双刃剑。新债只能暂时支撑过度消费，但债务属于硬约束，债务积压(Debt Over-hang)最终会诱发债务危机，加速经济衰退。由于债务和币值的周期性变动，“提前清算”和“困境抛售”会加速经济走向衰退。当经济陷入萧条，在保全贷款的急切心理驱动下，银行必然对过度负债的企业进行强制清算，如果企业不愿倒闭，就会变卖资本品，从而引起资本品价格大幅下降；如果企业在清算中倒闭，银行会对剩余资产进行拍卖，这也会引起资本品价格下降。未破产企业的收入减少，利润和净资产下降，资产负债比例进一步上升。如果某银行担心企业被其他银行提前清算而无法收回自身的贷款，保全贷款的急切心理引发了普遍性清算，经济出现过度负债诱发的恶性循环。_4银行对企业的清算压力导致经济出现严重的通货紧缩，企业大面积倒闭，产出和就业下降这一幕幕的情景我们似曾相识，本轮由次贷危机引发的全球性金融危机不就是沿着这样顺序逐次演进的吗?这会持续到企业大面积的破产以消除过度负债，或政府重新采取刺激经济增长和通货膨胀的措施为止，然而一旦复苏开始，整个过程又会重演。 清泓和摩尔(Kiyotaki and Moore)将上述的冲击放大机制称为静态乘子效应，但信贷市场缺陷导致的动态乘子效应远大于前者。由资本品相对价格变化而形成的冲击传导机制具有放大和持续效应，静态乘子导致冲击放大效应，而动态乘子形成冲击的持续效应。第一，静态乘子取决于当期资本品价格对冲击的响应程度。第二，动态乘子取决于受约束公司的净值、投资需求、地租和地价的互动关系。在冲击产生第一轮(t 期)静态效应的基础上，t+1 期受约束公司投资减少，生产资料减少会降低将来的利润和净值；土地投资减少会加剧供给缺口，从而进一步降低地租和地价，此逻辑会延伸至未来各期，所以跨期动态乘子的效应更大，等于静态乘子实际利率。土地价格的整体下降是现在和未来使用成本下降的积累效应所致，这源于受约束公司净值和土地需求的持续减少，这反过来会加剧 t 期土地价格和受约束公司净值的下跌。市场的新均衡会在地价下跌到不受约束公司的土地投资需求受现金流制约时才形成。 从整个信贷周期的运行过程来看，本轮世界性经济危机形成逻辑完全相符：2006 年左右，美联储担心利率太低形成地产泡沫开始加息；2007 年左右房价暴跌、土地供给缺口加剧、地租快速下滑，房地产企业债台高筑，利润和净资产大幅下挫，在静态乘子和动态乘子的作用下，住房抵押贷款市场迅速萎缩、债券债务链断裂，房地产危机演化为次贷危机；2008 年，次贷危机在整个金融领域迅速扩张，金融市场的缺陷放大和加快了房地产价格下跌冲击向整个经济的传导过程，次贷危机就此演化为金融危机；但故事并未就此结束，美国是世界上最大经济体，美元是世界上普遍接受的结算货币，美国的金融危机通过贸易链和债权债务链传导至世界每个角落，酿成了这场“世界大衰退”。 伯南克和吉特勒(Bernanke and Gertler)以及清泓和怀特(Kiyotaki and Wright)的研究进一步指出，金融摩擦是决定冲击传导机制的关键因素。当资本市场存在缺陷时，金融摩擦使得内部融资和外部融资的可替代性变差。外源融_5资升水是代理成本的重要组成部分。由于逆向选择和道德风险的存在，企业的净资产、留存收益和融资结构与投资关系极为紧密。如果企业受到负向冲击，资产负债表出现恶化，那么其获得的授信额度将降低，这导致企业投资支出过度紧缩。根据金融加速器的演化逻辑，负向冲击会降低企业收益、增加成本、减少净资产价值、提高财务杠杆，从而恶化企业的资产负债表和企业的融资条件，导致外部融资的可获得性降低。如果公司外部融资依赖性高，冲击将被这种传导机制放大数倍。伯南克等人将该机制归结为外源融资升水与融资杠杆的增函数： 金融加速器机制的核心是企业家净资产、融资杠杆与外部融资升水之间的互动关系。企业家投资回报率因受冲击出现意外增益，由此产生的收入现金流通过融资杠杆使得净资产放大数倍；净资产的增加改善了企业资产负债状况，融资杠杆比率相应下降，银行贷款风险的减小并愿意以较低的利率向企业提供更多的贷款；经济中信贷和投资规模上升，真实融资成本下降；冲击通过资产负债表渠道持续扩散并形成金融加速器传导机制，导致经济快速走向繁荣。 相反，如果企业受到负向冲击，冲击同样会通过金融加速器机制导致实体经济加速和过度衰退。在房价下跌的冲击下，金融市场缺陷放大和加快了危机的蔓延，金融市场仿佛瞬间崩溃!次贷危机不但导致房地美和房利美的危机，还导致大投行的破产；债权债务链的断裂引发的金融危机迅速向其他行业传导，利率和企业