欧元全面流通后的汇率趋势
_1欧欧元元全全面面流流通通后后的的汇汇率率趋趋势势欧元 1999 年面世以来汇率的弱势，是九十年代中期以来欧元成员国货币汇率下跌趋势的延续。欧元的中长期走势仍受基本经济因素支配。另一方面，随著欧元钞票及硬币面世，各国央行肯定欧元地位，并增持欧元储备，加上欧元成员经济发展步伐较为一致，应有助巩固市场对欧元信心。考虑到欧元汇率目前已处历史低位，多个机构估计已比均衡水平偏低近 30。因此，中长期而言，欧元汇率可从目前水平适度回升 欧元自 1999 年初面世以来，汇率持续偏软，跌势超出一般预期。本文藉欧元钞票及硬币面世之际，对欧元汇率前景作一评估。一、欧元面世以来的汇率表现欧元面世以来汇价疲弱，与 1999 年初欧元面世时兑美元的汇率相比，2001 年底欧元的下跌幅度约为 24，而在 3 年内的最大跌幅则接近 30。欧元在其面世后弱势明显加剧。根据国际货币基金的统计，按过往美元兑欧元成员国原有货币的汇率折算（以权重调整），欧元（成员国货币）兑美元汇价在 19901992 年兑美元的折算汇率大体在 1.21.4 之间上落；但其后开始趋跌，19931998 年间的主要波幅回落到 1.051.3 之间。1999 年欧元面世后进一步转弱，波幅在 0.821.17 之间，2000 年初后大部分时间低于 1.0.虽然未下试八十年代中期接近 0.70 的低位，但比九十年代初期在 1.40 以上的高位已大幅回落。欧洲央行编制的欧元名义汇率指数（包括 12 种主要贸易伙伴的货币，其中美元权重占 25.05、英镑占 24.26、日圆占 15.01；2001 年以前包括希腊货币，即共 13 种货币），自 1999 年初面世以来的跌幅则约 15。这反映过去三年欧元兑其他主要货币的跌幅较小，如兑日圆下跌约 12，兑英镑下跌约13。可见，欧元弱势主要是强势美元的反差。_2二、影响欧元的长期因素市场上就欧元面世以来的弱势有不少分析，指出影响欧元弱势的因素包括美国经济较强，资金倾向流入美国，欧洲利率政策未能配合经济发展需要及漠视汇率水平，欧元成员国与央行对利率有争议，市场对欧元顺利运作的疑虑（特别在欧元面世前及面世初期），美国实施强美元政策，等等。我们认为，就欧元汇率长期走势而言，基本经济因素仍具主导性，因为资金流向的主要动机是寻求较高的回报。而经济增长潜力较佳和企业盈利较快增长，正是带来较高回报的必要条件。其次是欧元作为一种崭新的货币，市场对其运作信心不足及主要成员国的政策协调问题，也在一定程度上影响汇率。1.基本经济因素从基本经济因素看，欧元区近十年经济表现远逊美国。19912000 年美国经济每年平均的增长率为 3.3，欧元区则只有 2.0，其中在 19962000年间，美国经济平均增长更达 4.3，与欧元区 2.5的相比差距更大。同时，美国经济增长虽然较快，但通胀率与其他西方国家同步趋降，总体表现更优胜。经济合作与发展组织的数据显示，九十年代美国劳动生产力增长较欧元区国家优胜的趋势逐步确立，扭转了七、八十年代的情况。19701980 年美国贸易部门劳工生产力每年平均增长 1.0，而 19901999 年则上升至 4.6，而欧元区贸易部间劳动生产力则从 19701980 年每年平均增长 4.0，下降至19901999 年的 2.9。经济体制相对欠活。经济体制是影响生产力的主要因素。美、欧市场经济的导向不尽相同，作为欧元区主要成员的德国、法国及意大利等国家，较强调社会凝聚力，有较多保障劳工及公民的机制和措施。这些措施和制度在一定_3程度上减低了经济结构的灵活程度。单一市场尚待完善。早于 1987 年，作为欧盟前身的欧共体已同意于1993 年实施单一市场计划。所谓单一市场，即在成员国之间建立一个区内商品及服务贸易、人员及资本自由流动的区域市场。单一市场的建立是欧盟实施单一货币的先决条件，因为在失去了独立的货币汇率作为调节成员国各自经济的情况下，成员国之间生产要素的自由流动将成为主要调节经济的途径，促使区内经济周期发展更趋同步。另一方面，单一市场的建立意味著区内的经贸壁垒进一步消除，有助提高增长动力。不过，单一市场计划正式实施时，成员国仍未充份采纳欧盟颁布的有关单一市场的指令，到 2001 年 11 月，未被所有成员国确认的指令仍有 10。同时，有关指令的执行也出现障碍，令单一市场的效益未能发挥。2001 年 8 月份欧盟正在处理有关违反单一市场法令的诉讼共 1，477 宗，比 1997 年同期的 27宗明显增加。而且，近 40的诉讼发生在三个经济规模最大的成员国。比较区内产品价格，特别是贸易产品价格，也是评估区内经济一体化的尺度之一。区内经贸联系越强，在市场竞争之下，价格应越接近。但欧盟在19992000 年间进行的调查发现，区内的价格差异程度仍颇大，其中部分如食品价格差距更接近 2 倍，电子产品的价格差距在 3050之间，高于个别成员国本土价格 1020的差距。在金融市场方面，欧元面世令过往 12 个不同的金融资产市场形成一个欧元金融资产市场。理论上说，与分割的市场相比，单一货币的金融资产市场在规模扩大的同时，亦消除了区内的汇率风险，因而将大大增强市场流通性，降低交易成本，此外还有助于推动区内金融市场进一步整合，包括股市、债市及货币市场，推动区内金融服务业发展以至改善企业融资环境。不过，欧元金融资产市场一体化进程并未如预期般迅速，而且存在障碍。_4据欧洲央行指出，欧元区整合较快的主要是无抵押的货币市场，有抵押的货币市场、以至债券及股票市场的整合程度至今并不显著。无抵押货币市场的交易量整合较快，主要因为欧洲各央行建立了统一结算系统（简称 TARGET），消除了不同成员国的结算障碍；由于该系统属于即时支付结算系统，参与者的交易结算风险得以降至最低。其他金融市场环节的整合进度欠佳，主要原因是各地有关金融资产监管及法例的差异（以整个欧盟地区计算，共有 40 家以上的证券市场监管机构）。另外，区内存在不同的股票交易所，各国政府信贷风险难以一致（受制于欧盟条约限制各国财政不能相互支持），也是市场仍较分割的原因。仍有正面发展。尽管欧元区经济发展和整合中存在某些障碍，但近几年取得的成果仍是比较显著的。在成员国采纳单一市场指令方面，未全面采纳的比率比 1997 年中的超过 30已显著降低。欧盟推动单一市场带动了区内放宽有关管制，例如欧盟的电力指令要求成员国在 2003 年前开放超过 35的电力市场，区内电力价格已开始下降；推行的竞争力政策亦驱使成员国放宽管制和减少政府补贴。税务改革也是欧元区近几年的一个主要发展，包括主要成员德国、法国及意大利都在寻求有关改革。德国的减税计划已在 2001 年 7 月通过，并于2002 年初开始执行，首先是把公司利得税从 40调低至 25，继后是取消股权交易引起的资本增值税，并逐步把个人最高入息税率从 53降至 47。意大利新政府 2001 年 5 月份上台时亦承诺调低最高入息税率及企业所得税率至33，并取消遗产税。值得一提的是欧盟近几年更加重视创造就业。1997 年欧盟阿姆斯特丹首脑会议将就业确定为共同关心课题，此后每年就就业问题举行高峰会议，推动劳工市场改革，重点在于以有效预防失业措施（包括培训、增加市场整合及鼓励失业者重投劳工市场等），取代缓和失业困难的福利措施。从欧元区就业指标变化看来，这些措施正在起作用。例如，失业率近几年持续趋降，2001_5年大体维持在 8.38.5之间，在经济放缓之下未有明显上升迹象，显示结构性的改善正在部分抵销经济周期的影响；19962000 年与 19831987 年的经济增长率相若，但前者的就业增长则高出后者一倍。在金融市场方面，股市整合也有一定的进展。主要是推动区内交易所及结算所的收购合并，例如 2000 年法国、荷兰及比利时股市合并为Euronext，成为欧洲第二大股市，其后更成功收购伦敦国际金融期货交易所（Liffe），德国交易所 Borse 亦将购入结算公司 Clearstream 的 50股权。欧盟 1999 年为推动整合区内金融市场推出金融服务行动计划，2001 年初更委任一个由前欧洲货币局局长领导的智囊团研究加快落实有关计划，该委员会并提出将有关整合金融市场的立法程序规限在原则性条文上，而将具体细节交由专家小组跟进。2.风险与信心欧元虽然不是历史上首个多国组成的货币联盟，但参与国家的总体经济规模则是前所未见，加上欧盟成员文化差异及民族性因素，以及 199293 年曾爆发欧洲汇率机制危机，在欧元落实前，国际间有不少人因怀疑主要成员难以相互协调而对计划抱观望态度。由于欧元面世初期主要成员国与欧洲央行理事之间在货币政策取向上确曾出现分歧。市场对欧元信心确不足。据欧盟的调查，2000 年底区内认为欧元带来的利大于弊的受访者只占 37，即使到 2001 年底，有关比重仍只有 48，而认为弊大于利的受访者比重仍达 40。这种情况仍可能对欧元构成一定的负面影响。但以下发展有利于外界对欧元信心的巩固：第一，欧元现钞及硬币面世，成员国原有货币已陆续收回。按欧盟决议，各地原有货币的法定地位将于 2002 年 2 月底结束，部分成员国更将最后向公众回收期限提早至 2 月中左右。欧元全面流通虽然象征意义更大（因为欧元 1999_6年面世后，原则上已取代各成员国货币）。但对
