外汇结构性存款的定价
国际金融研究!“#$% $ :) $ 倍） 的固定收益。 由于有高出同期存款数倍的较高收益， 在目前外汇投资渠道狭窄， 风险较高， 收益较低的情况下， 外汇结构性存款自然深受投资者的青睐和追捧。金 融 市 场作者简介：康朝锋，男，厦门大学金融系金融工程方向博士研究生；郑振龙，男，厦门大学经济学院副院长、 教授、博导，经济学（金融学）博士，厦门大学证券研究中心常务副主任，富布莱特高级研究学者。!感谢教育部优秀青年教师资助计划“中国信用风险度量和控制模型”项目、教育部人文社会科学研究 $%) 年 度博士点基金研究项目“中国利率类金融产品的设计和定价”（%)?!.%*=）、福建省社科“十五”规划（第二 期）项目（$%)!%=.）的资助。本文仅代表作者个人观点。国际金融研究!“#$% $）按照本金有无风险划分，目前市场上的外汇结构性存款可以分成两种类型）按收益率的类型划分，在收益率的选择上，银行设计了两种类型：一种是收益固定型，即承诺 ? ? 的回报。另一种是收益递进型。与前者不同的是，在整个投资期内，采取投资收益分段计息、分次支付的方式。如中行推出的“聚宝盆”，承诺第一个半年有 A 的回报，以后则按特定算法逐年变化，直到总收益达到 B终止合同。二、外汇结构性存款的定价原理外汇结构性存款的基本设计原理是把存款和期权工具进行打包， 通过各种期权工具的运用， 改变传统存款产品的特性， 积极寻求合理的风险收益。 常用的期权工具有： 看涨期权、 看跌期权、 范围期权、 两值期权、 障碍期权、 利率互换期权、 利率上下限期权等。 外汇结构性存款定价的关键在于给内嵌在其中的衍生产品定价。 下面我们以与利率关联的结构性存款为例解释外汇结构性存款的定价方法。实际上我们可以将与利率关联的外汇结构性存款看成是可赎回债券来定价， 因为它相当于赎回价格恒等于存款本金的可赎回债券， 要注意的是这里的赎回权由发行人而不是投资者拥有，因此我们可以将可赎回债券的定价方法稍微调整以后直接运用到结构性存款的定价上面。举个例子， 如果我们用利率二叉树来给可赎回债券定价， 假设我们已经估计出了利率的二叉树图， 由此可以计算不可提前赎回债券的价格树图 （除息后的， +C 5 2.(#.6） ， 我们用 DEF代表不可提前赎回债券在某一个节点的价值， * 代表该节点对应的利率， DF为可赎回债券的价格， F(和 F3代表上行和下行状况的赎回权的价值， 而 F 代表该节点的选择权的价值， 为了保证市场不不存在无风险的套利机会， 必须有DFG DEF5 F 计算可赎回债券价值的一般法则是：F持有GHI JF(KHI JF3 :K*F执行G L,C （H， DF5 DEF） F G L,C （F持有， F执行） DFG DEF5 F三、研究设计根据上述原理，我们尝试给主要商业银行在 ;HH> 年初以来推出的外汇结构性存款进行定价，希望能够得出一些有益的结论。 M一N研究中使用的利率模型我们使用流行的 OPQ 模型（O9,2R，P+*4,6和 Q.8，:SSH）估计利率动态，OPQ 模型的基本结构如下：M二N美元利率数据的获取本文使用的美元利率数据为从美国财政部的官方网站!上下载的美国国债收益率曲线（Q*+,)(*8 T1+93 F(*/+） 数据， 收益率的波动率也是根据该数据估计而得。 在美国债券市场， 收益国际金融研究!“#$% $? 1 ?AAB3!#$.“对中国收益率曲线的估计作了很好的探索。 !三“拟定价的结构性存款我们选取了中国银行、工商银行和建设银行推出的外汇机构性存款进行定价。各家银行的结构性存款报价如下：金 融 市 场国际金融研究!“#$% $ ?87 >7F993 J7 C:5 E97 6D7 F8 6 F8 >7F97; 6 F8 >7F9 ? Q3 R3 687:9E8P I5> :9 6D7 > >7F9 >7F9 I:5=9S 6D7P 6D 6 6D7 AH785N756S 9 9N7 87AE;:8 9DE;> I7 N:>7 6 C568; 6D7 8 >7F9 M7F9<69U V<9= !:5:A7N756U 45678796 V:67 M78<H:6<H79313 . 建设银行“汇得利”和工商银行“汇 财宝”的定价结果由于 “汇得利” 每季度支付一次利息， 而且期限为 2 年， 所以利率树图直接用 W#XWY 估计会比较繁琐， 所以我们选择了用 !“KY“L 来估计。 工商银行 “汇财宝” 的利率树图也是用 !“KY“L 估计的。 估计结果表明建设银行 “汇得利” 的价值为()3 ).， 工商银行 “汇财宝” 的价值为 ()/3 ,。五、结论与建议定价结果表明，除了中行的期限可变理财计划，三家银行发行的结构性存款的价值均高于其本金，也就是说不是平价发行，导致这个结果的原因可能是：我们在定价过程中使用的贴现率是美国国债的收益率， 这样做的一个隐含假定是这三家银行发行的结构性存款的风险等级和美国国债的收益率是一样的， 即也是无风险的。 实际上我们的银行在外汇结构存款的操作过程中是直接到国际市场上将存款转卖， 其风险等级显然高于美国国债的收益率， 所以出现这种结果是合理的。也就是说结构性存款实际上是有风险的。那么国内的银行这样操作就会有很大问题，因为国内的存款人实际上将结构性存款视同无风险的存款， 因为它有国家信用作为担保， 那么结构性存款的风险实际上是由商业银行承担的，而国有商业银行的这种风险最终还是要转嫁到政府身上。 所以， 这里存在风险和收益不对称的情况， 即获得收益的人没有承担全部的风险， 有可能产生道德风险应该引起足够的重视。就结构性存款而言，由于它本身是一种很有生命力的存款创新，我们不应该简单地禁止，而是应该从商业银行的风险控制入手，要求商业银行发行结构性存款必须进行风险控制，就是说不是简单的转卖，要充分地将存款的风险对冲。对此监管当局可以针对结构性存款制定专门的风险监控指标。$责任编辑：刘墨海%
