古井贡酒000596.sz

敬请阅读末页的重要说明 证券证券研究报告研究报告| 公司公司调研报告调研报告 日用消费日用消费 | 白酒白酒 强烈推荐强烈推荐-A（维持维持） 古井贡酒古井贡酒 000596.SZ 目标估值：50 元 当前股价：41.02 元 2016年年05月月29日日 弯道超车弯道超车典范典范，徽酒徽酒巨龙巨龙腾飞腾飞 基础数据基础数据 上证综指 2821 总股本（万股） 50360 已上市流通股（万股） 38360 总市值（亿元） 207 流通市值（亿元） 157 每股净资产（MRQ） 10.2 ROE（TTM） 14.7 资产负债率 38.3% 主要股东 安徽古井集团有限责 任公司 主要股东持股比例 53.89% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 7 20 5 相对表现 10 34 46 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、 古井贡酒（000596）方案彰 显信心，百亿更进一步2016-04-29 2、 古井贡酒（000596）增速领 跑行业，剑指百亿目标2016-04-26 3、 古井贡酒（000596）终端提 价，底气十足2016-04-14 我们参加公司股东大会，整体感受是公司继续保持志向高远，务实进取的态度。我们坚定看好以梁金辉董事长为核心的管理团队，过去三年成就徽酒龙头，未来三年成就全国扩张。尽管今年底部上涨已近 50%，但我们认为公司是此轮弯道超车的典范，有望继续跑赢板块和市场，建议不断择机增持，目标价 50 元。 管理层对行业判断：管理层对行业判断：行业行业仍处冬眠期，但古井贡仍处冬眠期，但古井贡可以不断成长可以不断成长。公司认为经 济进入新常态，行业仍处于冬眠期，度过这个过程需要耐力储备。今年以来 白酒略有涨价，是触底反弹的正常修复。古井不会抱有过高的目标，因为现 实环境已经决定无法再造一个茅台洋河，过去省外扩张事半功倍，现在则是 相反，所以公司必须敬业拼搏，获得不断成长。 不断提升品质，加大品牌投入。不断提升品质，加大品牌投入。今年会场讲了更多品质和品牌的内容，公司 08 年起提出品质和品牌的两品战略。品质今年持续提升，改进工艺包括延长 发酵周期到 120 天，调整五粮比例使香气更协调，风格更突出，制曲工艺由 中温曲升级为中高温曲，口感更丰满。品牌上，很多品牌离央视而去，公司 今年逆势选择央视春晚投放，并在高铁上大量投放，效果很好，公司专门成 立社群部经营自媒体。公司认为费用肯定仍会继续加大，也可能会部分效果 不足，但目前公司仍是爬坡阶段，大力度品牌投放非常重要。 产品产品结构快速提升，结构快速提升，低端新推核心大单品低端新推核心大单品。安徽消费升级显著，乡镇市场献 礼版消费增，城市市场 5 年和 8 年快速增长（20%、40%以上），公司年份 原浆占比已近 75%； 5 年和 8 年快速提高， 8 年 1 季度已相当于去年半年的量， 这在公司不断上升的毛利率中也有体现（16Q1 毛利率已经 74.3%，排酒类第 三，主要来自结构提升，也来自成本大幅节约）。针对同行竞争和结构提升 需求，公司计划在 60 元左右重点打造古井贡酒，经典瓶身和高性价比，采取 独立团队和地方经销商资源，有望成为极具冲击力的产品。 全国扩张全国扩张开始开始三管齐下三管齐下，效果初现，效果初现。公司省外扩张路径已经清晰：一是河南一是河南 山东山东等地等地，复制安徽模式，再造安徽，复制安徽模式，再造安徽。公司在河南山东等地品牌基础较好， 但以老古井贡产品占主体，2016 年公司经过人事调整，模式复制，已经扭转 产品结构，年份原浆销售比重提升，2017 年有望放量；二是上海浙江天津等二是上海浙江天津等 地，与大商合作推进市场铺设，成为战略支撑点，由点及面地，与大商合作推进市场铺设，成为战略支撑点，由点及面。公司在上海与 百川商贸成立美缤公司，成立专门的年份原浆上海滩 3、6、9 系列，目前铺 货和动销较往年大幅好转，全年有望实现税前销售额上亿。同样，在天津、 浙江都与当地大商合资，成功撬开了当地的市场和渠道。三是三是以收购以收购合作合作黄黄 鹤楼酒鹤楼酒为样本为样本，推进全国市场。推进全国市场。黄鹤楼酒品牌基因良好，定位于古井相似， 现有团队和经销商质量不差，唯独在产品线、制度、执行力上需要改善。公 司派驻许鹏任董事长、古井销售公司副总朱向红任总经理，全面改造黄鹤楼 原来的企业文化，大大提升黄鹤楼团队的战斗力。预计今年以稳盘子调结构 提质量为主要工作，明年推出大单品，加大营销力度，完全有能力实现承诺。 董广阳董广阳 021-68407471 donggy1cmschina.com.cn S1090512070001 杨勇胜杨勇胜 021-68407562 yangys5cmschina.com.cn S1090514060001 研究助理 李晓峥李晓峥 021-68407571 lixiaozhengcmschina.com.cn -60 -40 -20 0 20 40 Jun/15 Sep/15 Jan/16 Apr/16 (%) 古井贡酒 沪深300 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 图图 1：古井古井不断不断提升提升产品产品品质品质 图图 2：60 元元左右左右推出推出古井贡古井贡独立独立操作操作 资料来源：公司资料、招商证券 资料来源：公司资料、招商证券 继续继续建议建议不断不断择机择机增持增持，目标价目标价 50 元元。我们在 14 年中率先挖掘古井贡酒，看三年三 倍空间，如今基本实现，核心因素在于公司契合消费升级的主流产品价格带，管理团队 对行业前瞻性的判断和应对，以及他们令人钦佩的敬业精神和执行力。如今公司已经成 为徽酒遥遥领先的龙头，未来三年的逻辑在于走向全国，目前看三管齐下已经显效，省 内规模效应正在提高，造血功能加强。优秀企业管理者的能力，就在于对市场担忧了然 于胸但仍能以我为主，披荆斩棘。我们认为古井未来 3 年全国化值得期待，5 年收入翻 倍不是悬念。我们略为调整了财务模型，主要考虑了公司收购黄鹤楼带来的相关科目变 化，给予 16-18 年 EPS 预测 1.65，1.98，2.25 元，目标价 50 元，对应 2017 年 25 倍 PE，继续强烈推荐。 图图 3：古井贡酒古井贡酒历史历史 PE Band 图图 4：古井贡酒古井贡酒历史历史 PB Band 资料来源：贝格数据、招商证券 资料来源：贝格数据、招商证券 15x 20x 25x 30x 40x 0 10 20 30 40 50 60 70 May/13 Nov/13 May/14 Nov/14 May/15 Nov/15 (元) 3.2x 3.8x 4.5x 5.1x 5.8x 0 10 20 30 40 50 60 May/13 Nov/13 May/14 Nov/14 May/15 Nov/15 (元) 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 参考报告：参考报告： 1、古井贡酒（000596）方案彰显信心，百亿更进一步2016-04-29 2、古井贡酒（000596）增速领跑行业，剑指百亿目标2016-04-26 3、古井贡酒（000596）终端提价，底气十足2016-04-14 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2014 2015 2016E 2017E 2018E 流动资产流动资产 4006 4619 5338 6910 8303 现金 718 1087 1065 1488 2124 交易性投资 0 0 0 0 0 应收票据 506 539 919 1160 1324 应收款项 4 5 1 1 2 其它应收款 8 9 10 12 14 存货 1227 1397 1533 1964 2231 其他 1542 1581 1809 2284 2607 非流动资产非流动资产 2408 2564 3300 3245 3247 长期股权投资 0 0 800 800 800 固定资产 1724 1691 1682 1674 1717 无形资产 306 298 269 242 218 其他 377 575 549 529 513 资产总计资产总计 6414 7183 8639 10155 11549 流动负债流动负债 2186 2283 2960 3728 4286 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 405 378 418 535 607 预收账款 378 609 1005 1288 1462 其他 1404 1296 1537 1906 2216 长期负债长期负债 46 67 67 67 67 长期借款 0 0 0 0 0 其他 46 67 67 67 67 负债合计负债合计 2232 2349 3026 3794 4352 股本 504 504 504 504 504 资本公积金 1295 1295 1295 1295 1295 留存收益 2383 3035 3814 4562 5398 少数股东权益 0 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 4181 4834 5612 6361 7197 负债及权益合计负债及权益合计 6414 7183 8639 10155 11549 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2014 2015 2016E 2017E 2018E 经营活动现金流经营活动现金流 387 790 877 720 1027 净利润 597 716 829 997 1135 折旧摊销 168 214 214 205 198 财务费用 (5) (2) (32) (32) (38) 投资收益 (105) (69) (69) (69) (69) 营运资金变动 (248) (73) (50) (385) (201) 其它 (20) 4 (15) 4 3 投资活动现金流投资活动现金流 (836) (331) (950) (150) (200) 资本支出 (387) (238) (150) (150) (200) 其他投资 (448) (94) (800) 0 0 筹资活动现金流筹资活动现金流 (176) (101) 51 (147) (192) 借款变动 (144) (95) 0 0 0 普通股增加 0 0 0 0 0 资本公积增加 1 0 0 0 0 股利分配 (176) (101) (50) (249) (299) 其他 144 95 102 102 108 现金净增加额现金净增加额 (625) 358 (22) 423 636 利润表利润表 单位：百万元 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入营业收入 4651 5253 6021 7597 8674 营业成本 1459 1510 1667 2135 2425 营 业 税 金 及 附 加 667 790 906 1143 1305 营业费用 1304 1558 1846 2329 2659 管理费用 579 544 617 771 881 财务费用 (38) (20) (32) (32) (38) 资产减值损失 9 11 0 0 0 公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 0 投资收益 105 69 69 69 69 营业利润营业利润 776 930 1088 1321 1513 营业外收入 29 45 45 45 45 营业外支出 8 9 9 9 9 利润总额利润总额 796 966 1124 1357 1549 所得税 199 251 295 360