华泰证券（申银万国）深度研究：价值被低估，静待市场环境转好催化

上市公司公司研究/深度研究证券研究报告金融服务 2011 年 12 月 23 日 华泰证券 (601688) 价值被低估，静待市场环境转好催化 增持 盈 利预测: 单位：百万元、元、%、倍维 持评级 营业收入增长率 净利润 增长率 每股收益 毛利率 净资产收益率 市盈率 数据： 2011 年 12 月 22 日 2010 8899 3749 14 收 盘价（元） 342 1352 一 年内最高/最低（元） 991 1574 A. 28 上 证指数/ 深证成指 2191/88452012E 6993 2310 A. 19 市 净率 494 2933 A. 15 息 率（分红/股价） A 股市值（百万元） 14048注 ：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 投资要点： 基 础数据: 2011 年 09 月 30 日每 股净资产（元） 负债率% 本/流通 A 股( 百万 ) 5600/1772流 通 B 股/H 股（百万） -/相 关研究 双融业务深化将显著提升上市券商盈利水平证券行业创新业务研究系列报告之一2011券分析师 董樑 究支持 何宗炎 8621)23297818×7438 联系人 李怡涵 (8621)23297818×7201 址：上海市南京东路 99 号 电话：（8621 ）23297818 上海申银万国证券研究所有限公司 2011 年业绩大幅下滑，预计 2012 年将得到改善。 2011 年，A 股交易额大幅下滑，从 2010 年的全年的 亿下滑至 2011 年的 41 万亿，下滑 24%，佣金率从 2010 年的 下滑至 2011 年的 下滑 15%； 行业 额从 2010 年的 4700 亿元下滑至 2011 年的 2600 亿元； 预计 2012均交易额为 1900 亿元和 2200 亿元；资规模为 3500 亿和 4000 亿元；2011 年公司业绩大幅下滑 56%，预计 2012长 47%和 27%。 融资融券市场份额提升弥补自营短板。我们预计全行业融资融券业务收入将从 2011 年的 25增加至 2012 年的 120 亿元； 公司融资融券市场份有望由现在的 升至 9%；预计 2012 年全年，融资融券业绩贡献 23%；公司平均融出资金规模为 元，融出资金利率为 9%，算上佣金收入，融资融券收益率为 11由于融资融券占用自有资金而获得的超额收益率为 10%，从而超额收益为 8 亿元。 公司价值对股价具有支撑作用，给予公司增持评级。我们利用分部估值法，在保守情景下（经纪业务给 10 倍 营业务资金给 1 倍 算公司每股价值为 ，高于当前 的股价；公司 ，在大型券商中最低；每股现金比例较高，为 71%，仅次于海通居第二位，因此股价具有安全边际；在当前的日均交易额下，全行业处于盈亏平衡点（1300 亿元）之下；证券行业要走出弱势，日均交易额是当前最关键的指标；综合华泰证券的内在价值和当前行业的盈利状况，给予华泰证券增持评级。2011司 、和 ，对应当前股价的 28 倍、19 倍和 15 倍。本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的 1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本 公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过 取有关披露资料或登录 息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾处的"法律声明"。 2011 年 12 月 深度研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 1 申万研究·拓展您的价值 投资案件 投资评级与估值 我们运用保守的分部估值法，估计公司每股的内在价值为 ，价格，仍高出 ；在中性情景下，公司估值为 ；并且当前华泰证券的流通市值仅占其总市值的 32%，具有一定的流动性溢价。从各券商横向比较来看，公司的 ，在大型券商中最低；每股现金比例较高，为 71%，对股票价格具有支撑作用。 考虑到当前证券行业日均交易额处于盈亏平衡点之下运行，给予公司投资评级为“增持”。 估值 估值占比 经纪业务 162 自营业务 188 资产管理 60 投行业务 40 其他业务 34 综合（亿元） 483 每股价值（元） 当前股价（元） 关键假设点 2012 年市场环境不出现大单边下滑趋势； 投行业务不会因为政策原因暂停 业的融资融券业务顺利开展。 有别于大众的认识 市场热为：2012 年证券行业业绩大幅下滑，公司业绩下滑幅度高于行业，因此从 度公司价值偏高，同时处于对 2012 年的担忧，公司股价不断下滑。 我们认为，2011 年经纪业务交易额和投行业务 额处于低点，2012 年经纪业务和投行业务下滑概率较小，同时融资融券业务正式开展将带来的增量收入。 我们认为只要公司不出现亏损，公司的内在价值对当前的股价具有很强的支撑，一旦市场环境转好，公司业绩弹性将加大，同时公司市场表现弹性也会很大。 股价表现的催化剂 市场日均交易额的回升；融资融券余额规模的提升。 核心假设风险 股市持续低位运行，2012 年 A 股日均成交量大幅下滑；投行业务 停。 2011 年 12 月 深度研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 2 申万研究·拓展您的价值 1公司背景 . 5 司实际控制人为江苏国资委 .司传统业务占主导 . 特点：价值被低估、盈利待提升 . 8 部估值：公司价值低估 .司盈利能力有待进一步提升 . 看点：双融份额提升弥补自营短板 . 14 4传统业务：有望得到改善 . 16 纪业务：成交额与佣金率处于底部 .行业务：额处于底部 .营业务：传统短板 .其他业务处于起步阶段 . 21 产管理：前景巨大 .货业务：行业发展迅速 .他业务：处于盈亏平衡点 .估值与投资建议 . 25 7附表 . 27 目 录 2011 年 12 月 深度研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 3 申万研究·拓展您的价值 图表目录 图 1：公司传统业务占主导 . 7 图 2：经纪业务所占比重逐渐下降，投行所占收入逐步上升 . 7 图 3：华泰业绩大幅下滑 . 9 图 4：华泰证券. 9 图 5：2011 年. 10 图 6：行业佣金率大幅下