华泰证券（国泰君安）深度报告－快速崛起的行业领先者

请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究证券经纪与交易业建议询价区间： 16 总股本（万股） 560,000发行量（万股） 78,456发行日期 网下询价网上申购保荐机构 海通证券预计上市日期 每股净资产（元） ） 27%资产负债率（） 44%主要股东和持股比例 江苏省国信资产管理集团有限公司 苏交通控股有限公司 苏汇鸿国际集团有限公司 苏高科技投资集团有限公司 华能源投资有限公司 苏省丝绸集团有限公司 苏宏图高科技股份有限公司 泰证券(601688) 快速崛起的行业领先者 梁静 董乐 02121 报告导读： ¾ 定位介于海通与光大之间，接近于海通； ¾ 市值应在1200亿元左右。 投资要点： z 发展势头迅猛，综合实力居前。 华泰证券是近年来发展最快的大型券商之一。2003 年以来，公司及时把握住行业综合治理和并购整合机遇，通过一系列的低成本扩张，迅速由区域性券商成长为行业较为领先的证券控股集团。公司牌照齐备、业务布局完善、综合竞争力强，尤其是在经纪、资产管理、基金管理、商品期货等业务上竞争力突出。 尽管盈利水平逊于中信和海通、 波动性也较大；但近年来盈利增速和业务发展势头显著高于后两者。 依托于稳健而又不失进取的发展战略、股东丰富的资源背景，华泰证券仍可望保持快速发展的势头。 z 经纪业务占据绝对主导地位，经纪业务规模行业领先。 经纪和承销等传统业务均取得快速发展、自营保持了稳健风格。其中，经纪业务在完成对亚洲证券、联合证券以及信泰证券的并购之后，市场份额已由 2005 年的 速提升至2009 年的 跃居行业第 2 位，仅次于中信。这也是公司最大的亮点。但公司对经纪业务的依赖程度较高， 2009 年经纪佣金对净收入贡献度为 78%，高于中信和海通。 z 创新业务牌照齐备、资产管理和商品期货竞争优势明显，融资融券和股指期货准备充分。 公司是较早拿到资产管理、直接投资、 港业务等资格的少数几家券商之一。虽然总体上新业务仍处于起步阶段，但大资产管理业务规模优势明显。到 2009 年末，资产管理和基金管理规模分别达 142 亿元和 658 亿元，居行业第 1 位和第 4 位。融资融券和股指期货业务准备充分，上市后融资融券成为首批试点的可能性大大增加。我们预期， 2010 年两者合计对业绩的贡献度可望达到 10%左右，因此，华泰对新业务弹性不逊于海通和光大。 z 上市将从根本上改变华泰的资本实力。 上市后，公司的净资本可达到 220 亿元甚至更多， 进入行业前 3 位。 这也为公司未来的业务扩张和盈利提升奠定基础。z 业绩持续快速增长可期。 市场规模扩张和募集资金有效运用，都将继续驱动华泰证券的业绩持续成长。我们预测华泰证券 2010净利润为 46 亿元、54 亿元和 63 亿元，增速为 22%、 16%和 17%，对应摊薄后 、和 。 z 估值定位应介于海通与光大之间、更接近海通。 对华泰证券的分部估值分析表明，其上市后合理价值定位在 1200元，在光大和海通之间。参照同类券商目前的估值水平，我们认为公司发行价在 17 元左右，对应摊薄后 2009 年5 倍左右；上市后合理估值在 20 元左右，对应摊薄后 2009 年 0 倍。新股询价定价分析财务摘要（百万元） 2008 2009 2010E 2011E 20126,281 9,563 11,058 12,872 15,035(+/-)% 52% 16% 16% 17%经营利润（ 1,700 5,335 6,119 7,123 8,322(+/-)% 214% 15% 16% 17%净利润 1,253 3,795 4,617 5,376 6,282(+/-)% 203% 22% 16% 17%每股净收益（元） ） 华泰证券 (601688) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 9 1. 华泰证券基本情况与发行概况 基本情况：牌照齐全、竞争力居前 华泰证券成立于 1991 年，前身为江苏省证券公司。公司前两大股东分别为江苏省国信资产管理集团有限公司与江苏交通控股有限公司，分别持有公司发行前股本的 华泰证券成立以来，先后完成对联合证券、信泰证券等一系列收购兼并活动，实现了规模的快速扩张，并发展成为业务布局全面、综合竞争力位居行业前列的证券控股集团，目前公司全资控股华泰金融控股（香港）公司、华泰紫金投资公司；控股华泰联合证券（持股比例 、南方基金（持股比例 45%） 、长城伟业期货（持股比例 60%） ；参股友邦华泰基金（持股比例 49%） 、江苏银行（持股比例 。 华泰证券主营业务均具备了较强竞争力，经纪和资产管理尤为突出。目前公司在国内大中城市拥有 183 个营业网点， 经纪份额 (合并 )为 居行业第 2 位。截至到 2009 年末，公司净资本 元、净资产 139 亿元； 2009 年公司实现营业收入 元、净利润 38 亿元、 27%。 华泰证券经营稳健，这也是公司安身立命、且得以迅速成长的基石。 2005 年即获批为创新试点券商， 2007公司连续 3 年被评为 A 类券商。 发行情况 公司计划发行 股，占发行后总股本的 发行完成后，公司总股本将增至 56 亿股，股本规模在上市公司中居中信和海通之后，居第 3 位。受限流通股东 48 家。上市公司中，宏图高科（ 、华西村（ 及葛洲坝（ 别是华泰证券第 7、第 17 与第 40 大股东，分别持有公司 股、 股与 股、占发行后股本分别为 每股华泰含量分别为 与 与 。 表 1 发行后华泰证券的股权结构 股东及股份类型 持股数量（百万股） 持股比例 限售月 一、有限售条件流通股份 江苏省国信资产管理集团有限公司 1,394 60 江苏交通控股有限公司 485 60 江苏汇鸿国际集团有限公司 448 60 江苏高科技投资集团有限公司 434 60 国华能源投资有限公司 372 36 江苏省丝绸集团有限公司 348 60 江苏宏图高科技股份有限公司 (148 36 南京钢铁联合有限公司 144 36 海澜集团有限公司 135 36 江苏苏豪国际集团股份有限公司 133 60 金城集团有限公司 113 36 富邦资产管理有限公司 84 36 华泰证券 (601688) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 9 江苏开元国际集团轻工业品份有限公司 54 60 江苏舜天国际集团有限公司 53 60 常熟市发展投资有限公司 49 36 江苏三房巷集团有限公司 45 36 江苏华西村股份有限公司(45 36 中国华闻投资控股有限公司 41 36 常州投资集团有限公司 34 36 中泰信托有限责任公司 34 36 其他限售股股东 221 二、流通股份 785 合计 5,600 数据来源：公司招股说明书，国泰君安证券 2. 行业地位及竞争特点分析 综合实力居行业前列，与海通定位相仿 并购驱动成长，综合实力居前列。 2003 年以来，公司及时抓住行业综合治理及并购整合机遇，先后通过收购资产或股权的方式并购了亚洲证券、联合证券和信泰证券，并通过收购或发起设立方式介入基金管理、商品期货、直接投资和香港业务，迅速实现了由区域性中小券商向全国性、综合性大型券商的跃进，综合竞争力已悄然跃居行业前列。这突出表现在业务规模上，经纪份额仅居中信之后列第 2 位、资产管理居第 1 位，承销和基金管理竞争优势也十分明显；在盈利水平和资本规模上，公司实力稍弱，但仍在行业前 10 位左右。 图 1 2003 年以来华泰证券的扩张路线图 数据来源：公司公告，国泰君安证券 表 2 2004 年以来华泰证券主要指标排名快速提升 项目及排名 2004 2005 2006 2007 2008 2009 盈利规模 营业收入 19 16 7 8 5 2003 参股南方基金 45%股权 组建友邦华泰基金 2004 2005 收购、托管亚洲证券网点 控股联合证券 2006 2007 2009 控股信泰证券 吸收合并信泰，持有联合证券股权增至 97% 综合实力 华泰证券 (601688) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 9 净利润 20 20 7 7 12 资产规模 净资产 3 4 10 9 10 净资本 3 4 10 11 10 总资产 6 10 5 8 6 业务规模 经纪业务 11 9 6 4 2 2 股票主承销金额 20 - 20 6 12 6 资产管理 - - - 4 3 1 基金管理 2 2 3 4 4 4 数据来源：中国证券业协会， 泰君安证券 上市券商中定位与海通相仿，在业务实力和盈利能力上两者各有所长。 从盈利水平、资本实力以及业务规模等方面综合来看，华泰证券上市后的定位更接近于海通证券。具体而言，华泰证券资本规模、盈利水平及业绩稳定性都要弱于海通证券，如 2009 年，华泰证券净资本和净利润仅为海通的 32%和 84%；但在经纪、资产管理等业务上，华泰更具竞争力。 图 2 上市证券公司资本实力和盈利水平的比较 图 3 上市证券公司经纪和承销业务实力的比较 01002003004005006007002040608010净资产净利润中信海通华泰光大宏源长江东北0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0% 2% 4