万科A：小股操盘效应持续，重回扩张正轨

47289893 00002 买入 3020600 方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 中报点评 【公司·证券研究报告】 司主要财务信息 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入 （百万元） 135,419 146,388 186,575 227,623 273,753 同比增长 营业利润 （百万元） 24,261 24,979 29,678 36,487 45,189 同比增长 归属母公司净利润 （百万元） 15,119 15,745 16,711 19,171 23,740 同比增长 每股收益 （元） 利率 净利率 净资产收益率 市盈率 （倍） 净率（倍） 料来源：公司数据，东方证券研究所预测 ， 每股收益使用最新股本全面摊薄计算 ， 小股操盘效应持续，重回扩张正轨 2015 年中报点评 核心观点 营业收入增长符合预期 ，利润增长低于预期 。 公司中期营业收入、母公司净利润分别为 元、 元，同比增长 公司结算收入增长基本与去年全年 销售额增速匹配，母公司净利润率的下滑更多的来自于公司投资收益的减少和少数股东损益占比的扩大，而非毛利率的下滑，公司上半年毛利率为 高于去年下半年及去年全年水平。公司少数股东损益占净利润的比重上升至 较去年全年的 明显扩大，这是小股操盘效应导致，全年看少数股东损益占净利润比重应高于去年。 公司重新扩张拿地，对后市价格上升和盈利能力提升趋于乐观。 1公司权益拿地款达到 242 亿元，接近去年全年的 288 亿元，同时净资产负债率也明显上升，说明公司重回扩张轨道。公司在拿地策略上，也更多地向二线城市倾斜而非一线，公司拿地的平均价格为 3614 元，低于去年全年的 4621元。 财务预测与投资建议 我们下调公司盈利预测，维 持公司买 入评级。 我们将公司的少数股东损益占比从原来的 18%上调至 25%，从而将公司未来三年业绩调整为 （原预测为 、 、 ）。 运用可比公司法， 可比公司 保利地产、招商地产 、金地集团、华侨城 A、金融街 2015 年估值为12X。由于公司相对于可比公司转型更为明确， 我们给予公司 较可比公司高10%的估值，给予公司 2015 年 13X 的 应目标价 ， 维持 买入评级。 我们同时用 法给公司估值，公司的 。 风险提示 房地产市场下滑导致公司销售下滑。 万科物业等多元化业务扩张不力。 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持 ) 股价（ 2015 年 08 月 14 日） 目标价格 52 周最高价 /最低价 总股本 /流通 A 股（万股） 1,104,880/971,481 A 股市值（百万元） 165,180 国家 /地区 中国 行业 房地产 报告发布日期 2015 年 08 月 17 日 股价表现 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现（ %） 对表现（ %） 深 300（ %）% 料来源： 方证券研究所 证券分析师 竺劲 021084 业证书编号： 关报告 7 月销售良好，奠定全年销售佳绩 2015科转型，从物业开始 2015极转型，稳中求变 2014 4 4 %0%44%89%133%178%14/0814/0914/1014/1114/1215/0115/0215/0315/0415/0515/0615/07万科A 沪深300万科 A 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 科 小股操盘效应持续，重回扩张正轨 2 1、 营业收入增长符合预期 ，利润增长低于预期 营收增长快于母公司净利润增长。 公司中期营业收入、母公司净利润分别为 元、 元，同比增长 公司结算收入增长基本与去年全年 销售额增速匹配， 母公司净利润率的下滑更多的来自于公司投资收益的减少和少数股东损益占比的扩大， 而非毛利率的下滑，公司上半年毛利率为 高于去年下半年及去年全年水平。 图 1： 营收增长快于母公司净利润增长 图 2： 毛利率未出现下滑 数据来源： 公司公告， 东方证券研究所 数据来源： 公司公告， 东方证券研究所 小股操盘效应持续体现。 公司少数股东损益占净利润的比重上升至 较去年全年的 明显扩大，这是小股操盘效应导致，全年看少数股东损益占净利润比重应高于去年。同时，去年年中投资收益也更多，达到 元， 2015 年中期仅为 元。投资收益更多的来自万科商办物业的转让，这部分收益我们预计今年占比与去年趋同。 图 3： 少数股东损益占比扩大 图 4： 投资收益较去年少 数据来源： 公司公告， 东方证券研究所 数据来源： 公司公告， 东方证券研究所 %10%20%30%40%2013013014014015净利润增长率 母公司净利润增长率 0%10%20%30%40%2012扣税后毛利率 净利润率 母公司净利润率 012012013013014014015%5%10%15%20%25%(2)0246810121416182012投资收益占营业利润 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 科 小股操盘效应持续，重回扩张正轨 3 2、 公司重回扩张轨道 公司重新扩张拿地，对后市价格上升和盈利能力提升趋于乐观。 1公司权益拿地款达到 242 亿元，接近去年全年的 288 亿元，同时净资产负债率也明显上升，说明公司重回扩张轨道。公司在拿地策略上，也更多地向二线城市倾斜而非一线，公司拿地的平均价格为 3614 元，低于去年全年的 4621 元。 图 5： 拿地接近去年水平 图 6： 杠杆率出现回升 数据来源： 公司公告， 东方证券研究所 数据来源： 公司公告， 东方证券研究所 3、盈利预测与投资建议 盈利预测： 2015 我们对公司 2015盈利预测做如下假设： 1) 公司 2015合同销售面积维持在 15%增长速度。 2) 公司 2015房地产销售价格维持平均 5%的年增长速度。 3) 公司 2015结算 面积 比例为 90%、 90%、 90%，结算价格比率（本年结算价格 /已售未结价格）为 101%、 102%、 102%。 4) 公司物业管理管理收入以年 35%的速度增长。 5) 我们将公司的少数股东损益占比从原来的 18%上调至 25%。 投资建议：维持买入评级，给予目标价 值： 我们预测公司 2015每股收益分别为 ，运用可比公司法，可比公司 保利地产、招商地产 、金地集团、华侨城 A、金融街 2015 年估值为 12X。由于公司相对于可比公司转型更为明确， 我们给予公司 较可比公司高 10%的估值，给予公司 2015 年 13X 的 应目标价 ， 公司目前股价 ，维持 买入评级。 802 288 242 2,609 623 670 05001,0001,5002,0002,5003,0002013 2014 2015元） 权益建筑面积（万方） 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2012真实资产负债率 净资产负债率 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 科 小股操盘效应持续，重回扩张正轨 4 表 7： 可比公司 公司 代码 最新价格（元） 每股收益（元） 市盈率 2015/8/14 2014A 2015E 2016E 2017E 2014A 2015E 2016E 2017E 保利地产 600048 0 7 6 6 招商地产 000024 9 16 14 12 金地集团 600383 3 12 11 10 华侨城 A 000069 6 13 11 10 金融街 000402 1 10 9