对话行业研究员系列之四-造纸：跟踪行业景气，把握供给压缩机会

请务必阅读正文之后的免责条款部分 造纸：跟踪行业景气，把握供给压缩机会 对话行业研究员系列之四王成 021 本报告导读： 与行业研究员对话造纸行业，提炼其周期特征和投资逻辑。 摘要： z 关于对话行业研究员系列报告： 我们希望通过本系列报告，采用对话的形式， 站在策略角度， 和行业研究员进行深入交流，挖掘行业运行本质特征，建立行业及公司的投资策略基本框架和投资逻辑。我们希望国泰君安行业研究与投资策略小组通过对话与您共同求索行业投资真规则。本期我们关注造纸行业。 z 行业介绍： 需求和人均 度相关；属于竞争较为激烈的行业，产业集中度低；主要成本纸浆主要依赖国外进口；技术成熟，在设备和技术上都处于国际领先水平；具有季节性和弱周期性。 z 把握行业周期投资机会： 造纸板块的相对表现取决于毛利的走势，因此预判毛利的变化是把握行业周期性机会的关键。近年来，行业毛利逐年降低，源于 02 年来产能集中投放导致的行业供过于求，预计未来行业毛利将保持现在的水平。对行业景气的判断，市场上常用的开工率理论上是很好的指标，但数据不可得。另外一个常用的行业固定资产投资数据也因为统计上的问题只能作为参考。 z 超越周期的成长： 经历过 00的高速发展期后，造纸行业已经由成长期逐渐过渡到成熟期，行业成长性变差。但随着行业规模优势凸显，技术迅速提升，环保成本提高，行业内中小型公司获利空间减少，逐步退出市场。造纸行业集中度逐渐提升，3内将造就 20超大型企业。 z 选股策略： 总体来看，造纸行业 2010 年业绩可实现同比大幅增长，综合淘汰落后产能、人民币升值、业绩成长及估值水平等因素，首选公司为太阳纸业，次选为晨鸣纸业、博汇纸业；较长时间来看岳阳纸业资源禀赋优异，同时具备央企资产整合平台潜质，可以期待资产注入下业绩的持续提升。纸包装行业的美盈森正在经历行业及公司的快速增长，印刷行业的东港股份逐渐进入智能卡、智能标签等高盈利领域，尽管近期在大盘影响下公司股价有所调整，但基本面没有发生变化，继续推荐，可以择机介入。 造纸行业研究员： 王峰 0755略研究员： 王成 021亚琴 021关报告 策略快评风格分化的分化 略快评一年的策略总结和感悟 略快评反弹已临近尾声 略快评市场走势超出预期，下半年周期股的较大反弹出现 底、复苏和繁荣的经济回升趋势 略专题系列 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 5 1. 造纸行业的基础介绍 造纸工业是重要的基础原料工业，与国民经济和人民生活息息相关。按照统计局分类，纸制品一般分为新闻纸、未涂布印刷书写纸、涂布印刷纸、白板纸、箱板纸等。 表 1 纸种分类、简介及主要厂商（上市公司） 纸品 简介 国内市场前五大供应商 新闻纸 新闻纸也叫白报纸，是报刊及书籍的主要用纸。适用于报纸、期刊、课本、连环画等正文用纸。 华泰 、广纸、 晨鸣 、 福建南纸 、诺斯克龙腾未涂布印刷书写纸 消费量很大的文化用纸，适用于表格、练习簿、账簿、记录本等，供书写用。色泽洁白致、两面平滑、质地紧密、书写时不洇水。 晨鸣 、芬欧汇川、 太阳 、 华泰 、华金 涂布印刷纸 主要指铜板纸。铜版纸主要用于印刷画册、封面、明信片、精美的产品样本以及彩色商标等。 金东、 晨鸣 、 太阳 、金华盛、芬欧汇川 白板纸 一种正面呈白色且光滑，背面多为灰底的纸板，主要用于单面彩色印刷后制成纸盒供包装使用。 宁波中华、玖龙、 太阳 、建晖、华丰 箱板纸 主要是与瓦楞纸芯粘合后制成瓦楞纸箱，用来包装家用电器、日用百货、针棉织物、文化用品、中西成药的外包装等。 理文、玖龙、 景兴 、中隆、 山鹰 瓦楞原纸 生产瓦楞纸板的重要组成材料之一。 玖龙、理文、贵和、金州、卢平永发 生活用纸 照顾个人居家，外出等所使用的各类卫生擦拭用纸。 金红叶、恒安、维达、中顺、 晨鸣 资料来源：中国纸业网，国泰君安证券研究 图 1各类纸种产量（ 2008 年） 单位：万吨 4601400550 55011201530 15208500400800120016002000新闻纸未涂布印刷书写纸涂布印刷纸生活用纸白纸板 箱纸板瓦楞原纸其他纸及纸板数据来源：中国造纸工业报告（ 2008） ，国泰君安证券研究 纸品需求和人均 度相关，随着经济的持续发展，纸品需求量不断上升。 2000 2008 年，纸及纸板生产量年均增长 消费量年均增长 根据过往的统计，纸和纸板的增长速度一般会与国民经济同步增长。根据中国造纸学会预测， 2020 年，我国纸和纸板的消费量将达到 1 亿吨，届时我国将和美国、欧洲一起成为世界三大纸和纸板的主要消费市场。 策略专题系列 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 5 图 2纸品消费和人均 度相关 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 图 3我国造纸行业主要面对国内市场 出口4%内销96%数据来源：中国造纸工业报告（ 2008） ，国泰君安证券研究 我国造纸行业属于竞争较为激烈的行业，相对于国外造纸行业，产业集中度较低。目前规模以上造纸企业有 3494 家， 2008 年纸及纸板年产量超过 100 万吨的企业有 7 家，占全国纸及纸板总产量的 23。而发达国家前十名的产量通常市场份额达 80%以上。以美国为例，最大的国际纸业在美产量为 1300 余万吨，占全国总量的 16%。不仅如此，和美欧等国相比，生产规模差别明显。 图 4我国造纸行业产业集中度低 策略专题系列 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 5 玖龙晨鸣理文金东太阳华泰海南金海浆其他宁波中华数据来源：中国造纸工业报告（ 2008） ，国泰君安证券研究 图 5我国造纸企业营业收入和美欧等国相比，规模差别明显 040080012001600国际纸业 斯道拉恩索 芬欧汇川集团 晨鸣 玖龙 太阳数据来源：国泰君安证券研究 造纸行业成本构成中，纸浆比重最大，占到 65%左右。 图 6造纸行业纸浆比重最大 原材料, 65%折旧, 8%人工, 2%动力, 15%治污, 1%其他, 9%数据来源：国泰君安证券研究 我国是一个天然少林的国家，森林覆盖率约为 仅为世界平均水平 林木资源稀缺，另一方面废纸回收机制落后，分类层次少，收购价格混乱，缺乏统一有效的分类标准，基本不成体系。以上状况导致优质长纤维的供应不足，长期以来严重依赖进口。 纸浆主要依赖国外进口，对外依存度居高不下。我国现在已经是纸浆的主要进口国，纸浆消费量占全球比重超过一半。 策略专题系列 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 5 图 7我国纸浆对外依存度为 39%左右 0100020003000400050006000700080002005年 2006年 2007年 浆消费量 进口纸浆量 进口依存度万吨数据来源：中国造纸工业报告，国泰君安证券研究 我国纸浆的主要进口国为加拿大、巴西、智利、美国和印尼。 图 8纸浆的主要出口国 加拿大, 19%巴西, 18%美国, 10%智利, 14%印尼, 9%俄罗斯, 7%瑞典, 2%其他, 15%乌拉圭, 4%芬兰, 2%数据来源：国泰君安证券研究 造纸行业技术成熟，是重资产行业。我国造纸行业设备大部分是国外进口。由于近年来新建产能较多， 我国在设备和技术上都处于国际领先水平。 造纸行业的季节性和弱周期性。 造纸主要原材料是美废、木浆和麦草，美废和木浆主要依赖从国外进口，而进口的木浆受产浆地季节气候的影响，其供应价格在一年内也呈现一定的季节性波动；麦草主要在夏秋季节进行收购和储放，每年入冬前的 8份收购量全年收购量的 50以上。此外，包装业每年在入冬前，酒厂、烟厂对酒箱、酒盒、烟盒等的需求量较大，会出现对包装用纸需求量增加的现象。因此，造纸行业在原材料的供应时间和产品的需求时间上具有较明显的季节性。 图 9造纸行业的季节性 策略专题系列 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 5 020040060080010001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2005年 2006年 2007年 2008年 2009年万吨数据来源： 泰君安研究 同钢铁，化工等其他基础原材料行业一样，造纸业属于周期性行业，纸的需求广泛，有着印刷、书写、包装、生活等多种用途。和钢铁、化工等较为集中使用于投资领域的基础原材料行业不同，造纸有一定的消费属性。这种消费属性淡化了其周期性特性，使其表现为弱周期性。造纸行业产能建设周期一般为 左右。相对于其他周期性行业比较短。也在一定程度上减弱了行业的周期性。 表 2造纸行业建设周期较短 行业 项目建设周期 煤炭 3 有色 3 电力 2 年 钢铁 2 化工 2 建材 1 造纸 数据来源：国泰君安证券研究 2. 造纸行业投资时点的把握 策略研究员（以下简称策略） ：我们发现，和利润增速以及营收增速相比，毛利率似乎是一个更好的指标。是不是可以通过预判毛利率的变化进行投资？是不是可以这样理解，毛利率是行业景气度的指标？ 图 10 利润增速和行业表现相关 图 11 销售收入和行业表现相关度不高 工相对市场表现 右轴