我国农业上市公司融资来源与投资规模的关系研究

我 国 农 业 上 市 公 司 融 资 来 源 与 投 资 规 模 的 关 系 研 究 * 姚 文 韵 刘 冬 杰内 容 提 要 : 本 文 以 农 业 上 市 公 司 为 研 究 对 象 探 讨 了 融 资 来 源 对 投 资 规 模 的 影 响 。 通 过 对 农业 上 市 公 司 投 融 资 特 征 的 分 析 发 现 ， 我 国 农 业 企 业 的 外 源 融 资 与 投 资 规 模 正 相 关 ， 而 内 源 融 资 与 投 资 规 模 的 关 系 不 显 著 ; 通 过 进 一 步 研 究 留 存 收 益 、 股 权 、 债 权 融 资 等 与 投 资 支 出 的 关 系 ， 解 释 了 内 源 融 资 与 投 资 规 模 关 系 不 显 著 的 原 因 。 针 对 农 业 上 市 公 司 的 融 资 现 状 ， 政 府 应 逐 步 完 善 资 本 市 场 、 为 农 业 企 业 提 供 稳 定 的 外 部 融 资 环 境 ， 农 业 上 市 公 司 要 增 强 自 身 的 造 血 功 能 、 建 立 科 学 的 内 部 积 累 制 度 。关 键 词 : 农 业 上 市 公 司 ; 融 资 来 源 ; 融 资 环 境 ; 投 资 规 模一 、 引中 央 强 调 要 落 实 农 业 生 产 发 展 的 各 项 措 施 ， 加 强 农 田 水 利 建 设 和 加 大 粮 食 与 农 业 生 产 发 展 的 资 金 投 入 ， 而 这 些 都 有 赖 于 农 业 企 业 是 一 个 成 熟 的 投 资 主 体 ， 能 很 好 平 衡 投 资 和 融 资 决 策 两 者 之 间 的 关 系 。 虽 然 投 融 资 关 系 随 着 经 济 体 制 的 改 革 经 历 了 多 次 变 迁 ， 但 一 直 是 公 司 成 长 的 动 因 和 未 来 现 金 流 量 增 加 的 基 础 。 因 此 ， 对 我 国 农 业 上 市 公 司 投 融 资 关 系 进 行 深 入 研 究 具 有 重 要 意 义 。国 内 外 学 者 主 要 从 三 个 不 同 的 角 度 分 别 研 究 融 资 决 策 对 投 资 行 为 的 影 响 。 ( 1 ) 股 东 债 权 人 冲 突 对 投 资 决 策 会 产 生 资 产 替 代 作 用 ， 即 在 负 债 比 例 较 大 的 融 资 结 构 下 ， 股 东 经 理 人 将 有 强 烈 的 动 机 去 从 事 高 风 险 高 收 益 项 目 ， 一 旦 这 些 项 目 成 功 则 他 们 将 获 得 大 部 分 的 收 益 ， 如 果 失 败 则 债 权 人 承 担 大 部 分 的 损 失 ， 这 样 就 把 财 富 从 债 权 人 手 中 转 移 到言Heinkel 和 Zechner， 1990) ， 即 一 方 面 减 少 了 可 供 经理 支 配 的 现 金 ， 另 一 方 面 使 经 理 面 临 更 多 的 监 控 和 破 产 风 险 从 而 更 理 性 地 进 行 投 资 ， 这 两 个 方 面 对 投 资 产 生 的 共 同 影 响 是 抑 制 过 度 投 资 。 ( 3 ) 融 资 优 序 理 论 ， Myers 和 Majluf( 1984 ) 研 究 表 明 内 源 融 资 较 外 源 融 资 具 有 成 本 优 势 ， 可 以 提 高 投 资 效 率 ; 俞 乔 、 陈 剑 波 ( 2001 ) 也 对 我 国 大 中 型 乡 镇 企 业 的 投 资 行 为 进 行 了 研 究 。综 观 上 述 研 究 发 现 ， 大 多 数 学 者 只 讨 论 债 权 融 资 比 例 对 投 资 规 模 的 影 响 ， 而 对 于 股 权 融 资 及 内 源 融 资 对 投 资 规 模 的 影 响 研 究 并 不 充 分 ; 且 以 往 的 研 究 大 多 是 以 全 部 上 市 公 司 为 研 究 样 本 ， 并 没 有 分 行 业 研 究 融 资 结 构 对 不 同 行 业 投 资 规 模 的 影 响 ; 过 度 投 资 的 背 景 是 大 多 数 学 者 研 究 的 基 础 ， 很 少 有 学 者 研 究 投 资 不 足 的 背 景 下 我 国 农 业 上 市 公 司 融 资 结 构 对 投 资 规 模 的 影 响 。 本 文 采 用 线 性 回 归 模 型 研 究 我 国 农 业 上 市 公 司 融 资 来 源 对 投 资 规 模 的 影 响 ， 主 要 目 的 是 促 进 农 业 上 市 公 司 投 融 资 决 策 的 科 学 性 ， 完 善 公 司 治 理 模 式 ， 提 高 经 营 效 率 。股 东 的 手 里 ( Jensen 和 Meckling， 1976; Myers，1977; Parrino 和 W eibach， 1999 ) 。 资 产 负 债 率 与 投资 不 足 和 投 资 过 度 的 发 生 均 呈 现 正 相 关 关 系 ( 伍 利 娜 等 ， 2005; 姚 文 韵 等 ， 2011 ) 。 ( 2 ) 负 债 具 有 相 机 治 理 作 用 ( Titman， 1984; John 和 Senbet， 1988;项 目 来 源 : 本 研 究 为 江 苏 省 社 科 基 金 ( 编 号 : 08EYB016) 的 阶 段 性 成 果* 70 姚 文 韵 等 :我 国 农 业 上 市 公 司 融 资 来 源 与 投 资 规 模 的 关 系 研 究二 、 我 国 农 业 上 市 公 司 投 融 资 特 征 分 析2003 年 以 前 农 业 上 市 公 司 较 少 ， 没 有 达 到 一定 规 模 ， 因 此 本 文 以 2003 2009 年 农 业 上 市 公 司 为 研 究 样 本 。( 一 ) 投 资 不 足 是 长 期 制 约 农 业 企 业 发 展 的 重 要 “ 瓶 颈 ”分 析 2003 2009 年 我 国 农 业 上 市 公 司 的 总 资 产 规 模 可 以 发 现 ， 我 国 农 业 上 市 公 司 总 资 产 规 模 不 大 ， 增 长 速 度 低 于 上 市 公 司 整 体 水 平 。 2009 年 农 业 上 市 公 司 平 均 总 资 产 规 模 为 19. 55 亿 元 ， 远 小 于 上 市 公 司 整 体 水 平 。 虽 然 农 业 板 块 的 上 市 公 司 平 均 资 产 规 模 在 近 7 年 来 处 于 连 续 扩 张 状 态 ， 但 年 均 增 长 7. 3% 仍 然 不 到 上 市 公 司 平 均 增 长 率 的 一 半 。 为 了 更 有 效 地 证 明 我 国 农 业 上 市 公 司 投 资 不 足 ， 这 里 引 用 蔡 吉 甫 ( 2010 ) 的 期 望 投 资 模 型 研 究 农 业 上 市 公 司 的 投 资 状 况 ， 发 现 66. 63% 的 农 业 上 市 公 司 投 资 不 足 ， 说 明 虽 然 我 国 农 业 投 资 总 体 规 模 基 本 上顺 应 了 经 济 发 展 而 逐 步 扩 张 ， 但 由 于 农 业 投 资 环 境吸 引 力 不 够 ， 投 资 不 足 仍 然 是 长 期 制 约 农 业 企 业 发 展 的 重 要 “ 瓶 颈 ” 。( 二 ) 强 烈 的 外 源 融 资 偏 好 导 致 畸 形 的 融 资 结 构按 照 资 金 注 入 企 业 的 方 式 和 层 次 不 同 可 以 将 公 司 融 资 分 为 内 源 融 资 和 外 源 融 资 。 内 源 融 资 包 括 留 存 收 益 和 折 旧 ， 外 源 融 资 包 括 股 权 融 资 和 债 权 融 资 。 分 析 农 业 上 市 公 司 2003 2009 年 的 年 报 数 据 得 出 农 业 上 市 公 司 的 实 际 融 资 结 构 见 表 1。 农 业 上 市 公 司 有 强 烈 的 外 源 融 资 偏 好 ， 其 中 2006 年 外 源 融 资 比 例 高 达 83. 8% ， 这 与 现 代 融 资 理 论 不 符 。 外 源 融 资 中 股 权 融 资 5 年 平 均 值 为 81. 96% ， 大 大 高 于 西 方 国 家 股 权 融 资 比 例 ， 说 明 中 国 农 业 上 市 公 司 和 其 他 行 业 上 市 公 司 一 样 存 在 股 权 融 资 偏 好 ， 这 是 由 中 国 特 殊 国 情 造 成 的 。表 1 农 业 上 市 公 司 内 源 融 资 和 外 源 融 资 结 构 对 比 ( % )内 源 融 资 外 源 融 资年 份留 存 收 益 折 旧 融 资 股 权 融 资 债 权 融 资20032004200520062007200820097 年 平 均7. 506. 506. 094. 215. 156. 997. 746. 3110. 5010. 2011. 7111. 9912. 1312. 5413. 0211. 7338. 2039. 1035. 9735. 0732. 0133. 2832. 7135. 1943. 8044. 2046. 2348. 7350. 7147. 1946. 5346. 77资 料 来 源 : WIND 数 据 库( 三 ) 股 权 融 资 规 模 与 农 业 大 国 地 位 极 不 相 称自 第 一 家 农 业 上 市 公 司 ( 福 建 中 福 ) 上 市 以 来 ， 农 业 上 市 公 司 通 过 股 票 市 场 筹 集 资 金 的 能 力 不 断 增 强 ， 并 逐 渐 成 为 我 国 股 票 市 场 的 重 要 组 成 部分 。 1996 2009 年 每 年 都 有 农 业 企 业 上 市 ， 2009年 农 业 上 市 公 司 数 量 达 到 36 家 ， 发 行 股 份 总 数1410783 万 股 。 从 中 可 见 ， 虽 然 我 国 农 业 上 市 公 司 自 1996 年 以 来 上 市 数 量 、 发 行 股 份 总 数 呈 上 升 趋 势 ， 但 是 增 幅 不 大 且 不 均 衡 。 截 止 到 2004 年 末 ， 我国 农 业 上 市 公 司 在 沪 深 两 地 上 市 29 家 ， 占 全 部 上市 公 司 的 2. 53% ， 2009 年 末 这 一 比 重 为 1. 96% ， 说 明 我 国 农 业 企 业 发 展 滞 后 于 其 他 产 业 。 农 业 是 我国 一 个 非 常 重 要 的 经 济 组 成 部 分 ， 2009 年 农 业 生产 总 值 占 国 内 生 产 总 值 的 10. 58% ( 中 国 统 计 年 鉴 ， 2009 ) ， 而 农 业 上 市 公 司 占 比 不 到 2% ， 这 与 我 国 农 业 大 国 的 地 位 极 不 相 称 。( 四 ) 债 权 融 资 渠 道 单 一 导 致 较 高 财 务 风 险2003 2009 年 农 业 上 市 公 司 的 债 务 筹 资 规 模 不 断 扩 大 ， 特 别 是 2005 2007 年 ， 每 年 都 有 不 同 程 度 的 增 加 ， 2009 年 更 是 增 加 18. 33% 。 比 较 农 业 上 市 公 司 和 上 市 公 司 整 体 的 资 产 负 债 率 后 发 现 ， 前 者 远 小 于 后 者 ， 2006 年 农 业 上 市 公 司 的 资 产 负 债 率 还 不 到 上 市 公 司 整