【安信汽车】汽车行业投资框架_徐慧雄

5年汽车行业研究经验 2020年加入安信证券研究中心 研究特色：专注新能源汽车行业及产业链研究，对行业趋势、格局有深刻认知。研究功底扎实，擅于挖掘具有高成长潜力的优秀标的徐慧雄 汽车行业首席分析师南京大学经济学硕士汽车行业投资框架：整车与零部件安信证券研究中心 汽车团队 徐慧雄SAC执业证书编号：S14505200400022022年1月核心观点 乘用车：电动化重塑行业格局。纯电化、混动化给汽车行业带来巨大变化。电动化：纯电动车成本持续大幅下降，有望逐步取代燃油车；混动化：混动车具有油耗低、驾乘体验好、性价比高等核心优势，有望加速对燃油车的替代。2009-2020年，中国品牌市占率从43.8%下降至38.4%，且中国品牌主要以中低端车型（15万元以下）为主。未来随着新能源乘用车销量的持续增长，我们测算，2025年新能源乘用车销量有望实现1262万辆，我们预计2025年自主品牌的乘用车市场份额有望提升至65%。 整车股投资：由周期变为成长。过去整车股的投资策略主要依赖于车企的产品周期。未来，整车股有望从周期变为成长：一方面，电动化带来中国品牌销量持续向上。另一方面，电动化带来整车的盈利水平不断提高：1）相比燃油车，消费者对电动车的意愿价格更高；2）纯电平台车型具有越级降本和更易实现平台化的优势，成本有望低于同级燃油车；3）因此，未来电动车盈利能力有望显著超过燃油车。燃油车时代，整车企业中盈利水平较高的头部企业过去5年平均净利率约为0-5%；电动车时代，未来五年新能源整车的净利率有望达到10%以上。因此，未来数年，新能源整车量利齐升，业绩弹性显著，整车股有望由过去的产品周期驱动转向长期的持续高成长驱动。重点推荐：比亚迪、广汽集团和长城汽车。 零部件行业：中国有望诞生众多细分行业全球龙头企业。一方面，新能源市场快速发展，相关零部件企业有望迎来业绩高弹性时期；另一方面，销量高增长的背后，自主品牌正在重新定义汽车产品形态，供应链公司迎来机遇期。自主零部件供应商优势显著：机制好、响应速度快、供货稳定性佳且更容易实现全球化，因此，在整车格局重塑的背景下，优秀的自主零部件企业有望乘势崛起，并逐步进入全球供应链，最终成长为细分行业全球龙头。看好电动智能化背景下加速成长的优质零部件公司。我们看好那些在原有业务的基础上布局电动智能增量零部件或者传统燃油车时代难以打入主流市场的传统零部件产品，并借助新能源车实现从0到1突破的零部件企业。重点推荐：方正电机、星宇股份、常熟汽饰，建议关注：明新旭腾、上声电子、科博达、德赛西威、华阳集团、美格智能、克来机电等。风险提示：芯片短缺影响超出预期，新能源乘用车销量不及预期风险，疫情失控或持续蔓延风险主要内容 1. 电动化重塑汽车行业格局 2. 整车股：由周期变为成长 3. 零部件行业变革：中国有望诞生细分全球龙头2020-2021M1-M10自主品牌在新能源中份额提升资料来源：乘联会、安信证券研究中心比亚迪海豚销量资料来源：乘联会、安信证券研究中心纯电动发展进入加速期p 电动车行业代表性车型：海豚、秦Plus持续热销。1.1. 纯电动车加速对燃油车替代随着纯电动车能耗下降、动力电池材料切换以及纯电动车的正向开发带来整车成本不断下降，纯电动车有望逐步实现和燃油车平价。p 驱动因素之一：整车能耗的下降l 整车能耗下降途径：功率半导体持续升级、整车减重、动能回收、风阻系数降低整车能耗下降主要途径资料来源：汽车之家、安信证券研究中心2017-2021H1纯电动乘用车百公里耗电量持续下降 单位：kWh资料来源：工信部、安信证券研究中心1.1. 纯电动车加速对燃油车替代纯电动车“平价”的核心驱动因素p 驱动因素之一：整车能耗的下降l 2021上半年，部分纯电动车百公里耗电量水平已低至12kWh级别，其中包括广汽AION Y、比亚迪秦PLUS EV、特斯拉Model3、几何A和广汽AIONSPlus等。l 整车能耗的下降使得同等续航的动力电池带电量减少，叠加电池单度电的价格下降，带来动力电池的成本大幅下降。1.1. 纯电动车加速对燃油车替代2021M1-M6磷酸铁锂电池和三元电池产量 单位：GWh资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟、安信证券研究中心1.1. 纯电动车加速对燃油车替代纯电动车“平价”的核心驱动因素p 驱动因素之二：动力电池材料切换带来电池成本下降 2021年5月我国磷酸铁锂电池产量均超过三元电池，2021上半年磷酸铁锂电池的累计产量也超过了三元电池。更多纯电动车将三元电池切换成磷酸铁锂电池，带来动力电池成本的下降。纯电动车“平价”的核心驱动因素p驱动因素之三：纯电动车的正向开发l 由于正向开发的纯电车型省去了原燃油车复杂的传动系统，空间利用率更高，因此，相同轴距（空间）的纯电车型与“油改电”车型相比尺寸更小、重量更轻，进而使整车能耗实现大幅下降，并降低动力电池的带电量。l 正向开发的纯电车型尺寸更小，物料成本也相应较低。以ModelY为例，车内空间和续航里程相近的情况下其整备质量比“油改电”的比亚迪唐EV轻323kg，因此整车能耗也较低，ModelY百公里电耗比唐EV低1.6kWh；再以欧拉黑猫为例，其整备质量只有1000kg，百公里电耗为10.1kWh，与车内空间和续航相近的比亚迪元Pro相比低2.8kWh。1.1. 纯电动车加速对燃油车替代纯电平台车型优势显著p 空间更大：相比燃油车，纯电平台无需考虑发动机、变速箱、传动轴等的布局，车身结构更灵活，空间利用率更高。例如零跑C11、广汽AION Y、比亚迪海豚及海豹、大众ID.3等纯电平台打造的车型与同级燃油车相比，车长更短、轴距更长。p 驾乘体验更好：相比燃油车，电池组布置于车辆中部，使车辆实现接近50:50的前后重量分配，让车辆的操控稳定性更高；并且电动车行驶时更加平顺、安静。p 结构简化和集成化有望带来大幅降本：和燃油车相比，纯电动车机械结构复杂性降低，节省大量零部件成本；同时，纯电平台的电驱部件和充配电部件等向多合一集成发展，进一步降低零部件的体积和重量，增加续航里程的同时有望降低生产成本。例如，比亚迪e平台3.0采用八合一深度集成（电机、电控、减速器；OBC、DCDC和高压配电箱；电池管理器和整车控制器），可节省一路H桥和变压器、节省大量高压线束、磁模块体积缩小40%，整体体积降低16%，重量降低10%；广汽第二代GEP平台电机、电控、减速器三合一，使得体积降低15%，重量降低20%，同时扭矩提升20%，功率提升14%。1.1. 纯电动车加速对燃油车替代与燃油车“平价”，电动车迎来大单品时代p 整车能耗下降最终带来整车价格下降l 以比亚迪秦EV和秦ProEV这两款车型为例相比2019年款的秦EV，2021年推出的新款秦EV百公里耗电量下降10.6%；相比2019年款的秦ProEV，2021年推出的秦ProEV（即秦PLUSEV）百公里电耗下降14.7%。假设2019年比亚迪三元电池内部供货价为1元/Wh，刀片电池内部供货价为0.7元/Wh，那么可估算出新车型仅电池成本即下降了约3万元，而同配置的秦PLUSEV的价格比秦ProEV低约3万元。1.1. 纯电动车加速对燃油车替代与燃油车“平价”，电动车迎来大单品时代p 广汽AION Y基本实现与同级别燃油车平价2021年4月广汽AIONY上市，补贴后售价为10.46-14.86万元，同时它还可以享受新能源汽车购置税减免的优惠，与热销的燃油车长安CS75PLUS与第三代哈弗H6处于同一价格区间。另外，AIONY最长续航里程可达600km，极大缓解了里程焦虑。车内空间上，AIONY轴距更长，内部空间更大。相比竞品燃油车，AIONY的使用成本更低、驾乘体验好，性价比更高，随着后续产能爬坡，有望抢占同价位燃油车的市场。1.1. 纯电动车加速对燃油车替代与燃油车“平价”，电动车迎来大单品时代p 相比更早上市的新能源竞品车型，AION Y续航更长、空间更大、性价比更高。续航方面，大众ID.4CROZZ和小鹏G3的续航在400-550km，而AIONY的最长续航达到了600km；空间方面，AIONY的轴距比小鹏G3更长、与大众ID.4 CROZZ相近，但价格远低于小鹏G3和大众ID.4 CROZZ；辅助驾驶方面，AION Y13.56万元以上的款式均搭载了L2级自动驾驶，性价比远好于大众ID.4和小鹏G3。因此，AIONY相比更早上市的同级纯电动车型性价比优势明显。1.1. 纯电动车加速对燃油车替代纯电动车行业有望迎来大单品时代p 2020下半年平均售价为10万以上、平均月销达五千辆的纯电动车仅有特斯拉Model 3一款车型（补贴后售价约25-34万）。2021上半年平均售价为10万以上、平均月销达五千辆的纯电动车有Model 3、Model Y和比亚迪汉EV共3款车型（补贴后售价均在20万以上）。p 总体来说，相比燃油车，纯电动车具有驾乘体验更好、使用成本更低等优势，随着成本的大幅下降，预计未来将有更多10-20万元的纯电动车实现平均月销超五千辆，纯电动车行业有望迎来大单品时代，纯电动车的渗透率有望加速提升。1.1. 纯电动车加速对燃油车替代节能与新能源汽车技术路线图资料来源：节能与新能源汽车技术路线图2.0、安信证券研究中心1.2. 混动迎来最好的时代政策助力+技术优势，混动大有可为p 2020年10月，节能与新能源汽车技术路线图2.0正式发布，其中明确指出，到 2025 年、2030 年和 2035 年国内新能源汽车占总销量的20%、40%、50%以上；混动新车占传统能源乘用车的比例达50%以上、75%以上、100%；传统能源乘用车新车油耗分别达到 5.6L/100km、4.8L/100km、4L/100km（WLTC）。即在2035年混动新车将全面取代传统能源乘用车，政策助力下，未来混动车将发挥巨大的节能减排潜力。政策助力+产品优势，发展混动多方共赢p 发展混动符合政策要求。可实现节能减排，有利于碳中和的实现p 混动车对消费者有利。混动车的核心优势在于：高品质的驾乘体验（平顺、安静、动力强）、油耗低（比燃油车低30%-50%）、好性价比（总体成本并不高）。p 发展混动有利于车企的常远发展，最终实现弯道超车。p 自主品牌混动技术兴起的背景：1）十年产品积累，经验、教训；2）政策退出，倒逼创新；3）积分约束。p 2021年1月比亚迪正式发布DM-i超级混动，在市场引起巨大反响。长城汽车、奇瑞汽车、长安汽车、广汽集团也相继推出混动平台，预计未来将有更多高品质混动车面世，PHEV有望迎来拐点。1.2. 混动迎来最好的时代政策助力+技术优势，混动大有可为p 混动行业目前的竞争格局：日系一家独大，享受超额利润。p 自主品牌混动的优势：技术、产品、性价比。本田、长城、比亚迪、丰田、吉利混动技术主要参数对比资料来源：工信部、搜狐汽车、汽车之家、安信证券研究中心本田i-MMD比亚迪DM-i长城DHT丰田THS吉利P2.51.5L2.0L1.5L1.5T1.5L1.5T1.8L2.5L1.5T发动机类型阿特金森循环发动机阿特金森/米勒循环发动机阿特金森循环发动机阿特金森循环发动机奥托循环发动机发动机功率80kw107kw81kw102kw75kW115kW72kw131kw130kw变速器单速减速器单速减速器单速减速器单速减速器两挡变速器两挡变速器行星齿轮行星齿轮7DCT驱动电机峰值功率96kw135kw132/145kW145/160kW100kW130kW53kw88kw60kw电池类型三元锂三元锂磷酸铁锂磷酸铁锂三元三元镍氢镍氢三元电池容量kwhPHEV-1.318.322.513-4513-4510.5-HEV1.2.暂未公布8.32(等同)9.98(等同)1.761.76约1.3约1.311.3-16PHEV续航里程-85km51-120km51-120km最高200km最高200km55km-60-80零百加速7-8s8-9s7-8s8-9s7-8s7-8s约11s8-9s8-9s应用车型凌派CR