2007年度投资策略报告——消费升级：关注商业零售和汽车

2007 年 1 月 9 日 摘要 ： “人口红利 ”创造了许多国家的经济奇迹 ， 并正在创造中国奇迹 ， 拥有大量最富生产性的人口可使经济增长获得额外的源泉 ， 即 “人口红利 ”。 第二次世界大战后的 1946 年至1964 年期间 ， 美国的 “婴儿潮 ”使其人口结构转变 ， 带来了 1960 年至 1980 年的经济高增长 。当时美国 “婴儿潮 ”中出生人口只占总人口的 28% ， 但所创造的经济价值却占到美国整体经济值的一半 ， “人口红利 ”创造了美国历史上最大的股市涨幅和房屋需 求 。 世界上许多地区都出现过与美国类似的 “婴儿潮 ”。 例如 ， 在 1970 年至 1995 年期间 ， 东亚实现了 6.1%的人均 GDP 增长 ， 高于其稳态增长率 4.1 个百分点 。 根据估算 ， 其间人口转变的因素贡献了 1.5 至 2.0 个百分点 。 人口统计数据表明 ， 中国 “婴儿潮 ”中诞生的人口在 2006 至 2020 年的未来 15 年间仍将是中国生产 、 消费与投资的主力 ， 中国 “人口红利 ”将持续到 2020 年 。 在中国 “婴儿潮 ”中出生的人口 将 进入消费大周期 。 他们的投资和消费变化仍将对中国经济产生深刻的影响 ， 并将推动中国经济进入新一轮繁荣直至达到劳动力峰值 。 基于对消费全面启动的预期 ， 出现了以住房和汽车消费为代表的消费升级 ， 经济增长的主要动力已由投资拉动转变为消费拉动 。 同时 ， 教育 、 医疗 、 旅游 、 电信 、 信息和家庭娱乐商品的更新换代产品都将成为消费支出中增速较快的项目 ， 消费升级将给我国与消费升级有关的相关产品和服务的提供商提供前所未有的市场机遇 。 2007 年度投资策略报告 华欣 方 证 客户服务中心 地址 ： 浙江省杭州市平海路 1 号方正金融大厦 网址 ： http:/www.foundersc.com 传真 ： (0571)87782011 电话 ：（ 0571） 87782049 投资主题一 : 消费升级 关注商业零售 、 汽车 方正证券 2007 年 年度策略报告 2 从国际经验来看 ， 财富增长本质上是人口的增长带动的消费升级 。 从 18 世纪到 20 世纪 ， 世界人口增长的速度几乎总是领先于经济发展中的任何一个指标增长的速度 ， 但人们的平均生活水平并未因为人口增长速度超快而陷于低落 ， 总体上看财 富是逐渐增长的 。 在我国 ， 虽然经过了近 20 年的人口控制 ， 人口还是在以每年新增 1500 万人的速度在增加 ， 这种人口的增加就伴随着财富增长与消费升级 。 “ 人口红利 ” 创造了许多国家的经济奇迹 ， 并正在创造中国奇迹 ， 拥有大量最富生产性的人口可使经济增长获得额外的源泉 ， 即 “ 人口红利 ” 。 第二次世界大战后的 1946 年至 1964 年期间 ， 美国的 “ 婴儿潮 ” 使其人口结构转变 ， 带来了 1960 年至 1980 年的经济高增长 。 当时美国 “ 婴儿潮 ”中出生人口只占总人口的 28% ， 但所创造的经济价值却占到美国整体经济值的一半 ， “ 人口红利 ”创造了美国历史 上最大的股市涨幅和房屋需求 。 世界上许多地区都出现过与美国类似的 “ 婴儿潮 ” 。例如 ， 在 1970 年至 1995 年期间 ， 东亚实现了 6.1% 的人均 GDP 增长 ， 高于其稳态增长率 4.1 个百分点 。 根据估算 ， 其间人口转变的因素贡献了 1.5 至 2.0 个百分点 。 同样 ， 中国在 1962 年至 1980 年也迎来了 “ 婴儿潮 ” ， 这部分人口约占总人口的 32% ， 其中居住城镇的人口占总人口的 43% 。 目前这批 “ 婴儿潮 ” 出生的人口正值 26 至 44 岁之间 ， 是人生的黄金季节 ， 也伴随着相应的投资和消费行为 。 “ 婴儿潮 ” 带来的充沛劳动力使得中国在全球经济增长中具有强 大的竞争力 。 研究结果显示 ， 1978 年 1998 年中国持续 20 年的 GDP 高速增长中 ， 劳动力贡献率高达 69% 。 人口统计数据表明 ， 中国 “ 婴儿潮 ” 中诞生的人口在 2006 至 2020 年的未来 15 年间仍将是中国生产 、 消费与投资的主力 ， 中国 “ 人口红利 ” 将持续到 2020 年 。 在中国 “ 婴儿潮 ” 中出生的人口 将进入消费大周期 。 他们的投资和消费变化仍将对中国经济产生深刻的影响 ， 并将推动中国经济进入新一轮繁荣直至达到劳动力峰值 。 法国巴黎百富勤 (BNP) 中国消费前景 中提出 ， 我国人均消费从 2003 - 2020 年将增长 10.8% ，新的消费 高峰就要来临 ， 消费结构将不断改变 。 按照国际经验 ， 人均 GDP 超过 1000 美元之后 ， 将触发国内社会消费的结构升级 。 2003 年 ， 中国人均 GDP 达到 1090 美元 ， 国内居民的财富积累达到了消费升级的临界点 。 教育 、 医疗 、 旅游 、 汽车 、 信息和家庭娱乐商品等的更新换代 ， 都将成为消费支出中增速较快的项目 ， 未来我国居民消费将由实物消费为主走上实物消费与服务消费并重的轨道 。 GDP 是投资 、 消费和出口共同作用的结果 。 根据国际货币基金组织 国际金融统计 ， 发达国家最终消费支出占 GDP 的比例平均在 80% 左右 ， 发展中国家平均约为 74% ， 而 我国目前还不到 60% ， 这意味着从中长期看我国消费增长空间巨大 。 财富增长带动的消费升级 ， 主要包括快速消费品升级 、 耐用消费品升级以及休闲娱乐方面的升级消费 ， 从行业看主要包括医疗 、 旅游 、 农业 、 食品 、 饮料与酒类 、 汽车 、 电信与广电 、 信息与家电 、 零售 、 服务等方面 ， 由于人口增长带动的消费升级将成为经济增长的主要动力 ， 这种增长必将带来巨大的投资机会 。 06 年以来 ， 居民消费走势趋强 ， 社会消费品零售总额增长加快的趋势 ， 这得益于城镇居民消费升级所发挥的推动作用 ， 也得益于农村居民消费升级的启动 。 我国县及县以下社会消费品零 售总额增幅与城市消费的差距从 2004 年开始就在缩小 ， 到近期 ， 这一差距已经有趋于持平的迹象 。 其他一些数据也支持这一判断 。 批发零售业社会消费品零售额增幅明显比 2005 年高出一个台阶 ， 正在改变近年来餐饮业零售增长远超出批发零售业的格局 。 如果分吃 、 穿 、 用来看 ， 增长最快的 “ 用 ”类商品 ， 同比增幅高达 23.5% ， 与居民消费升级直接关联 。 农村居民消费升级带动的主要是家电之类耐用消费品 ， 在批发零售业零售额中的表现也较突出 。 工业增加值增长结构也表现出居民消费 、农村居民消费增长加快的影响 。 与消费品关联的轻工增加值增幅从 200 5 年 7 月份以来始终处于提升之中 ， 远高于同期重工的增幅升幅 。 近期宏观经济数据对城乡居民消费升级共振的进一步确认 ， 因此可以看好全年消费增长的前期判断 ， 社会消费品零售总额的增幅会比 2005 年有所提高 ， 预计全年增幅在 13% 以上 。 考虑到居民消费以社会消费品零售总额统计有不充分的情况 ， 遗漏部分的增长甚 方正证券 2007 年 年度策略报告 3 至可能更快 ， 消费需求对经济增长的拉动将逐渐摆脱配角地位 ， 发挥越来越大的作用 ， 扩大内需 ，尤其是消费内需的效果开始逐渐增大 。 基于对消费全面启动的预期 ， 出现了以住房和汽车消费为代表的消费升级 ， 经济增长的主要动力已由投资拉动转变 为消费拉动 。 同时 ， 教育 、 医疗 、 旅游 、 电信 、 信息和家庭娱乐商品的更新换代产品都将成为消费支出中增速较快的项目 ， 消费升级将给我国与消费升级有关的相关产品和服务的提供商提供前所未有的市场机遇 。 零售行业 ： 未来进入发展黄金时期 。 基本面持续长期向好 ： 目前仅处于成长初期 ， 成长期将持续 10 15 年 。 根据麦肯锡公司的计算模型 ， 到 2011 年左右 ， 中国下层中产阶层的人数将达到约 2.9 亿 ， 占到城市人口的 44 ， 家庭年收入在 2.5 4 万元之间 。 该阶层的增长到 2015 年将达到顶峰 ， 总购买力达到 4.8 万亿元 。 第二次演变预计将发生在 2020 年左右 ， 数亿人将跻身上层中产阶层 ， 家庭年收入在 4 10 万元之间 。 到 2025 年 ， 该阶层的人数将高达 5.2 亿 ， 涵盖中国城市人口的一半以上 ， 总的可支配收入将达到 13.3 万亿元 。 随着收入的增长 ， 大多数家庭的储蓄率将下降 ， 消费支出将增加 。 中国经济正处于城市化 、 工业化发展初期 ， 未来 10 15 年将是中国经济重要的发展机遇期 ， 这一阶段 ， 整个经济总量和规模将上一个新的台阶 。 与此相对应的 ， 中产阶层的数量和在国民数量中的比例将大幅上升 。 因此 ， 未来 10 15 年将是中国零售业发展的黄金时期 ， 发展空间十分巨大 ， 我们认为 ， 零售 业发展的春天才刚刚开始 ， 目前仅处于成长初期 ， 整个成长期将延续 10 15 年时间 。中产阶层的大幅增加 ， 最受益的当然是零售行业 ， 虽然麦肯锡所描绘的愿景不一定完全准确 ， 但与真实发展情况的出入不会很大 。 发展趋势 ： 消费向品牌化发展 ， 品牌零售商和龙头公司将获得更大的市场份额 。 按照国际经验 ， 人均 GDP 超过 1000 美元之后 ， 将触发国内社会消费的升级 。 随着收入和购买力的提高 ， 居民消费开始从满足于基本的生存需求向重视生活质量的提高转变 ， 从追求物质消费向追求精神消费和服务消费转变 。 居民消费时对品牌的要求越来越高 ， 对品牌的要求不 仅体现具体的商品上如服装 、 食品饮料 、 耐用消费品等 ， 而且也体现在销售这些商品的中间服务商即零售商上 ， 具有较高品牌知名度的零售商和龙头公司所提供商品质量有保障 ， 服务也比较好 ， 对中产阶层的消费者有吸引力 ， 也更愿意到这些品牌零售商来购物和消费 。 品牌零售商提供高质量的商品和优质的服务 ， 也是一种消费升级 ， 因此 ， 随着我国中产阶层数量的大幅增加 ， 品牌零售商的发展空间将非常大 ， 所占据的市场份额也会越来越大 。 扩张 、 行业整合及管理创新所推动的内生增长将主导未来商业股行情 。 零售类股经过 2005 、 2006 年的大幅上涨后 ， 估值短期看处于高位 ， 但如果看到未来十几年的成长期 ， 那么 ， 零售类股依然充满投资机会 。 未来 ， 扩张 、 行业整合及管理创新所推动的内生增长将创造更多的投资机会 。 （ 1 ） 扩张依然是主旋律 。 最近几年 ， 国内零售企业已经取得了相当大的发展 ， 无论是销售收入还是门店数量都有成倍的增加 。 这其中很大部分是通过连锁经营的扩张方式取得的 ， 可以说 ， 这几年零售企业的主要工作就是开店 ， 扩充自己的经营网络 ， 业内人士戏称为 “ 圈地运动 ” 也不为过 。到目前为止 ， 零售业的基本格局初步形成 ， 即主要的网点资源基本 瓜分完毕 。 但是 ， 从我国城市化的进程看 ， 随着城市人口的不断增加和新城区的出现 ， 新的商业网点也将不断涌现 ， 这为零售企业扩张提供新的网点资源 。 另外 ， 零售企业在一线城市网点布局已经完成 ， 但二 、 三线城市扩