14投资银行学——4

西南财经大学 投资银行学 并购篇金融学院 卢岚西南财经大学金融学院n并购篇n企业并购是市场经济条件下的一种正常的、普遍的企业行为和市场行为。市场经济先行国家的经济发展史，从一定意义上说就是一部企业并购史。并购作为迅速实现资本集中和企业规模扩张的有力杠杆，对于促进市场经济的发展起着重要作用。n美国著名的经济学家、诺贝尔经济学奖获得者乔治施蒂格勒曾说过：“没有一个美国的大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司是靠内部扩张成长起来的。”由此说明了企业并购是资本扩张2西南财经大学金融学院n的重要手段，通过并购实现资源的优化配置是资本经营的重要功能，也是实现资本的低成本、高效率扩张，形成强大规模效应的重要途径。微软以169次并购成就了软件业的霸主地位，思科经过145次并购成为网络行业的龙头。n投资银行在企业并购中充当顾问的角色，投资银行家们运用自已的专业知识和丰富经验为企业提供战略方案、机会评估和选择、资产评估、并购结构设计、价格确定及收购资金的安排等，并统一协调参与收购工作的会计、法律、专业咨询人员，最终形成并购建议书，并参与谈判。3西南财经大学金融学院n西方经济发达国家已经历了五次并购浪潮，2008年全球金融危机爆发，再次掀起并购浪潮。我国随着资本市场渐进式开放，企业实力增强，也迎来了企业并购浪潮，海外并购、外资并购步伐不断加快。4西南财经大学金融学院n2011年中国十大并购事件n外资并购安全审查实施 n万华实业并购宝思德 n阿里巴巴重组支付宝引争议 n如家收购莫泰股权 n雀巢收购徐福记 n中国铌业投资公司收购巴西矿冶公司股权 n平安竞得上海家化集团全部股权 n中国化工集团收购马克西姆-阿甘公司 n卡特彼勒收购年代煤机 n中石化收购葡萄牙Galp能源公司资产 5西南财经大学金融学院n2012年中国十大并购事件n中石化收购美国Devon页岩气项目n五矿能源收购Anvil公司n优酷土豆合并n中信证券收购里昂证券n光明食品收购英国Weetabixn万达集团并购美国AMCn港交所收购伦敦金属交易所 n中海油并购尼克森n分众传媒达成私有化协议n美敦力收购康辉医疗 6西南财经大学金融学院n2013年中国十大并购事件n中石油收购埃尼东非天然气区块权益n阿里巴巴收购新浪微博股份n国家电网入股澳大利亚能源企业 n双汇收购史密斯菲尔德 n清华紫光收购展讯 n百度收购91无线 n中石化收购埃及项目 n越秀集团收购创兴银行股权 n顺风光电收购无锡尚德n中国并购行业行为准则发布7西南财经大学金融学院n本篇主要分析并购中企业扩张、企业收缩、股份回购、反收购策略、借壳上市、分拆上市等模式的操作流程与操作技巧，研究交易结构的设计思路，探讨我国企业的并购模式及制度改革。8西南财经大学金融学院n一、企业扩张的类型n二、企业扩张的动因n三、企业扩张的操作程序9西南财经大学金融学院n企业扩张（expansion）是指能导致企业规模及经营范围扩大的兼并收购行为，主要包括兼并、合并、收购及合营企业。n一、企业扩张的类型n（一）兼并（mergers）:指一家企业吸收另外一家或几家企业的行为。被吸收企业的法人地位消失，吸收企业则存续。n（二）合并（consolidation）：指两家或两家以上的企业结合后原企业不复存在，而在原企业资产的基础上创立一家新企业的行为。10西南财经大学金融学院n（三）收购（acquisitions）：指一家企业通过某种方式主动购买另一家企业的股权或资产的行为。其目的是获得该企业的控制权。n（四）合营企业（joint ventures）：指相关公司之间的小部分业务进行交叉合并的行为。通常是有限的1015年或更短的期限。n二、企业扩张的动因n在不同的时期和不同的市场条件下，企业扩张的动因是不同的。理论界从不同角度解释了企业扩张的动因，其主要的理论有：11西南财经大学金融学院n（一）经营协同效应理论n经营协同效应是指通过企业扩张，使企业生产经营活动效率提高所产生的效应，整个经济的效率将由于这样的扩张性活动而得到提高。经营协合效应产生的原因：n1、达到规模经济n2、经营优势互补n3、纵向一体化n在金融业并购中，其经营协同效应尤其显著，而金融控股公司则成为必然选择。12西南财经大学金融学院13西南财经大学金融学院14西南财经大学金融学院n（二）财务协同效应理论n财务协同效应是指企业扩张后，由于税法、证券市场投资理念和证券分析人士偏好等作用而产生的一种好处。主要表现在：n1、合理避税n2、提高股票价格n3、提高公司知名度15西南财经大学金融学院n（三）企业快速发展理论n企业发展有两种基本方式：n一是内部扩张方式利润资本化；n二是外部扩张方式兼并与收购。n通过并购是企业快速发展壮大的一种非常普遍的现象。n1、减少企业发展的投资风险和成本，缩短投入产出时间n2、降低进入新行业的障碍n3、充分利用经验曲线效应n案例一：欧莱雅的全球化战略16西南财经大学金融学院n（四）代理问题理论n代理理论认为：当管理者只拥有公司股份的一小部分时，便会产生代理问题。如管理者的工作缺乏动力，进行额外消费，道德风险、缺乏监管。解决代理人问题可通过报酬协议、管理者市场和被收购的危险。n（五）市场占有理论n市场占有理论认为，企业扩张的主要原因是能提高企业产品的市场占有率，从而提高企业对市场的控制能力。在横向并购中，通过减少竞争对手，从而扩大市场占有率；在纵向并购中，通过控制原材料供应或产品销售渠道，来提高市场占有率。17西南财经大学金融学院n三、企业扩张的操作程序n在企业扩张中，投资银行扮演着收购方顾问的角色。n聘请中介机构n确定买主类型n评估企业扩张的风险n选择合适的交易规模18西南财经大学金融学院n筛选候选企业n首次报价n与目标企业接触n尽职调查n谈判n融资n签署法律文书n兼并收购后的整合19西南财经大学金融学院n企业扩张的重要环节：n筛选目标公司n与目标公司接触n选择对价方式n并购后的整合20西南财经大学金融学院n并购原则n1、并购准则筛选n（1）候选企业必须具备的特征n（2）买方经理层非常看重的特征n2、经营筛选n（1）卖方行业的长期趋势n（2）现实及潜在的竞争程度n（3）主要客户n（4）协同效应n（5）技术21西南财经大学金融学院n（6）营销与分销n（7）雇员报酬与福利n（8）反垄断法n（9）政府监管、环境问题及法律事项n案例二：巴菲特的并购策略n伯克希尔哈撒维公司的六大并购原则n一是大宗交易（并购公司的税前收益不得低于7500万美元，除非它能很好地融入伯克希尔公司旗下某一企业）；22西南财经大学金融学院n二是持续盈利能力（我们对未来项目不感兴趣，盈利状况突然扭转也不可取）；n三是业务收益状况良好,股票投资回报满意，同时目标公司应没有（或很少）负债；n四是现成的管理团队（伯克希尔公司没有也不会空降管理团队）；n五是业务简单（我们对高技术企业不感兴趣）；n六是提供收购报价（我们不会花时间与卖方讨论价格未定的交易）。23西南财经大学金融学院24西南财经大学金融学院n与目标公司接触n1、善意并购n兼并收购双方经过共同协商达成协议，同意兼并收购行为。善意并购的成功率较高。n优点：n（1）收购公司能够接近目标公司实质性、非公开的信息；n（2）收购公司能够与目标公司核心职员接触；n（3）收购公司在并购合同谈判中处于有利位置。25西南财经大学金融学院n2、敌意并购n收购方在未与目标公司协商的情况下，直接向市场公开收购要约，甚至在目标公司反对的情况下强行收购。n缺点：n（1）不能得到非公开信息；n（2）可能会激起目标公司高管人员和其他雇员的强烈反感；n（3）目标公司可能会采取反收购措施；n（4）收购公司的声誉在同行中会受到损害。n3、狗熊拥抱n介于善意并购与敌意并购之间。26西南财经大学金融学院27西南财经大学金融学院n对价方式n1、现金方式n现金收购是由收购公司支付给目标公司股东一定数额的现金，借此取得目标公司的所有权。它是并购活动中最清晰而又最迅速的并购方式。n 优点 缺点n收购公司 加快收购速度 占有营运资金n 股东权益不被稀释 有负债压力n目标公司 无变现风险 不能享受税收优惠n 不受新公司未来 不能享受新公司的n 不确定因素影响 价值增值n现金收购又分为现金购买资产和现金购买股票，出资购买股票可以通过场外市场进行，也可以通过场内市场进行。n收购公司采用现金收购应考虑：公司短期货币资金的流动性，目标公司中长期货币资金的流动性，跨国并购中的汇率风险，筹资成本，税收问题。28西南财经大学金融学院n2、普通股方式n股票收购是收购公司以本公司的股票换取目标公司股票，从而达到收购目标公司的一种出资方式。n 优点 缺点n收购公司 不影响营运资金 收购速度较慢 n 提高新公司的股价 并购成本不易把握n 实现对目标公司控制 稀释股东权益n目标公司 享受税收优惠 股票变现风险n 享受新公司价值增值 n股票收购可分为股票收购资产和股票互换，股票互换是主要方式，可采取增资扩股换股、库存股换股、母子公司交叉换股。n采用股票收购应考虑：并购方的股权结构、管理层的需求、股价水平、股息收益率、相关证券法规的限制、并购成本的不确定性、信息效应的影响。 29西南财经大学金融学院n3、优先股方式n优先股方式在实际运用中最常见的形式是发行可转换优先股，由于可转换优先股具有普通股的大部分特征，而且又具有固定收益证券的性质，因而较易为目标公司所接受。n 优点 缺点n收购公司 不挤占营运资金 增加所得税负担n 可实现低成本融资 可能产生负财务杠杆n目标公司 具有优先股的固定收益 收益率降低n 具有转换普通股的权利 承担一定风险n优先股具有股票和债券的双重特征，但一般公司发行的优先股中都不含有控制权，即使是可转换优先股，也只有在行使转换权之后才具有控制权。因此，如果公司必须发行股票而又不愿降低原有股东的控制权，避免被目标公司所控制时，可以考虑发行优先股。30西南财经大学金融学院n4、可转换债券方式n可转换债券是一种特殊的债券，它向其持有者提供了一种选择权，即在某一给定的时间，按某一特定价格转换成公司股票的权利，兼具了债券和股票的双重特征。n 优点 缺点n收购公司 降低收购成本 股东权益可能被稀释n 缓冲股本扩张压力 转债利率高于股息率n 具有抵税效应 转股失败有财务压力n目标公司 拥有更多的选择权 无法转股套利收益较低n 降低风险获取收益n可转换债券具有债券的特点，收购公司可以充分利用其财务杠杆的作用，降低并购成本。但应考虑未来可能的财务压力。31西南财经大学金融学院n5、综合方式n综合方式是指收购公司对目标公司并购的出价由现金、股票、优先股、可转换债券等多种融资方式组成的一种方式。n由于单一融资方式有其局限性，因而综合方式可通过组合扬长避短。在运用时要根据不同情况组合得当。n案例三：宝延风波n案例四：第一百货吸收华联商厦32西南财经大学金融学院33西南财经大学金融学院34西南财经大学金融学院n并购整合n整合是指调整公司的组成要素，使其融为一体的过程。n并购整合是将两个或多个公司合为一体，由共同所者拥有的一门艺术。包括以下几个方面：n1、改组董事会及管理层n2、不同企业文化的融合n3、人员整合n4、调整经营战略n5、做好对外公关n案例五：联想的整合之路 35西南财经大学金融学院n赢家诅咒 n实施并购的一方通常被认为是并购行为的赢家，而历史上大量并购案例结果表明，赢家往往笑不到最后，这被称为并购企业的“赢家诅咒”。n贝恩咨询（Bain）的全球并购业务分析数据表明，交易宣布一年后，并购公司的平均股价一般比并购前下降12%；其针对1998-2003年内完成的105笔并购案例的研究表明，在并购宣布后的12个月和24个月里，超过60%的收购方股价表现逊于标普指数。n美国纽约大学Mark Sirower教授对1979-1990年168个案例的分析发现，有近三分之二的并购活动破坏了公司价值。36西南财经大学金融学院n商业周刊1995年的调查也显示，公司的并购活动与公司的经营业绩之间存在着负相关效应。n19