北大投资银行课程讲义(4)

1北京大学光华管理学院MBA2000级教案投 资 银 行 公司兼并、重组与控制公 司 控 制2北京大学光华管理学院MBA2000级教案目录 公 司 控 制 反收购：策略与运用 机构投资者为什么及如何参与公司治理 独立非执行董事、董事会与公司治理结构 案例：中联建设股权之争3北京大学光华管理学院MBA2000级教案公 司 控 制 投资银行的反并购业务旨在增大收购难度和收购成本，帮助目标公司及其控制性股东以最小的代价实现反收购目的。 其一，投资银行为客户公司事先策划组建“防鲨网”或曰修筑防御工事。比如在安排股权结构时，使自己控股51%。4北京大学光华管理学院MBA2000级教案公 司 控 制 其二，在客户公司遭到收购袭击时,针对收购袭击者的收购动机和手段策划反击方案，采取种种反收购行动，迫使收购者鸣金收兵或付出高昂代价。其三，在并购争战收场时，投资银行帮助客户公司进行善后处理。 5北京大学光华管理学院MBA2000级教案公 司 控 制 目标公司的反收购不是一个抽象的概念。一家目标公司的反收购力量主要来自三个方面：一是目标公司的管理层；二是目标公司的控股股东；三是目标公司的员工及其代表即工会。6北京大学光华管理学院MBA2000级教案公 司 控 制反收购的原因主要有以下几种： 控股股东不愿意失去控股地位 公司现股价低估了公司的实际价值 通过反收购以便提高收购价格 认为收购袭击者是在做Green mail（绿色勒索），无收购诚意7北京大学光华管理学院MBA2000级教案公 司 控 制 认为收购无助于公司状况的改善或不利于公司的长远发展 管理层为保住其个人职权地位、薪酬待遇，或为了面子尊严而反收购 员工及工会为保护员工利益而反收购。比如员工及工会担心收购会导致裁员而使部分员工失业。8北京大学光华管理学院MBA2000级教案公 司 控 制 各国法律规定的一个重要原则就是充分保护股东尤其是中小股东的利益，禁止公司管理层处于自利动机而进行反收购。以我国香港法为例，香港“公司收购及合并守则”第4条“禁止阻挠行动”。9北京大学光华管理学院MBA2000级教案公 司 控 制 它规定：受要约公司的董事会一经收到真正的收购要约时，在得到受要约公司股东大会予以批准之前，受要约公司的董事会在公司事务上，不得采取任何行动，其效果足以阻挠该项要约或剥夺受要约公司股东决定该项要约利弊的机会。10北京大学光华管理学院MBA2000级教案公 司 控 制 特别是董事会如果未取得该项批准，不得：发行任何股份就任何未发行股份发出或授予期权增设或发行、或准许增设或发行任何证券，而该等证券是负有转换为该公司股份或认购该公司股份的权利11北京大学光华管理学院MBA2000级教案公 司 控 制 出售、处置或取得，或同意出售、处置或取得重大价值的资产 在日常业务过程以外订立合约，包括服务合约 促使该公司或其任何附属公司或联属公司购买或购回该公司的任何股份或为该等购买提供财政协助。12北京大学光华管理学院MBA2000级教案公 司 控 制 凡该公司在之前已有合约义务，规定采取任何该等行动或凡出现其他特别情况，必须尽早在可能的情况下咨询执行人员。在适当的情况下，执行人员可能豁免须取得股东批准的一般性规定。13北京大学光华管理学院MBA2000级教案目录 公 司 控 制 反收购：策略与运用 机构投资者为什么及如何参与公司治理 独立非执行董事、董事会与公司治理结构 案例：中联建设股权之争14北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用一、建立“合理的”持股结构 在该股权结构中，公司股权难以“足量”地转让到收购者的手上。其做法主要有：自我控股 公司的发起组建人或其后继大股东为了避免公司被他人收购，取得对公司的控股地位。15北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用 一种情况是在一开始设置公司股权时就让自己控有公司的“足量”股权。 另一种情况时通过增持股份加大持股比例来达到控股地位。16北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用 当持股比例大到51%时，被敌意收购的风险为零。持股比例太小，难以收到“足够”的反收购效果；持股比例太大，则会过量“套牢”资金。17北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用交叉持股或曰相互持股 关联公司或关系友好公司之间相互持有对方股权，在其中一方受到收购威胁时，另一方伸以援手。在交叉持股策略时，需要注意几点：1、互控股份需要占用双方公司大量资金，影响流动资金的筹集和运用。18北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用2、有的国家法律规定当一家公司持有另一家公司一定量股份（比如10%）时，后者不能持有前者的股份，即不能相互出资交叉持股。3、交叉持股实质上是相互出资，这势必违背公司通过发行股份筹集资金的初衷。19北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用4、在市场不景气的情况下，互控股份的双方公司反而可能相互拖累。5、交叉持股有可能让收购者的收购袭击达到一箭双雕的结果。6、交叉持股除了能起到反收购效果外，它也有助双方公司形成稳定、友好的交易关系。20北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用让信得过的朋友持有一定数量的股权 即一方面将公司部分股份锁定在朋友股东手上，增大收购者吸筹难度和成本；另一方面在有关表态和投票表决中朋友股东可支持公司的反收购行动。21北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用 但这种做法与交叉持股的做法比较，还是有许多不同之处：1、朋友持股的做法更多地建立在朋友股东的“义气”基础上2、朋友持股做法的持股关系是单向的，而交叉持股做法的持股关系则是双向的22北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用 英国法律禁止目标公司在出价期间向友好公司发行股票。 因此在我国，为了实现朋友持股，通常的做法可以是邀朋友一起来成为股份公司的发起人股东。员工持股计划（ESOP）23北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用二、发行特种股票 一种情况是：一票多权； 另一种情况是：一票少权。该种股票股利比一般普通股高，但只有1/10的表决权；再一种情况是用于分开所有权和控制权的A股和B股。24北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用 A股一般没有投票权，只有收益权和公司清盘时的最后索要权。B股股东拥有投票权，选举公司董事会，实际控制公司。三、公司章程中设置反收购条款“公司章程对公司、股东、董事、监事、经理具有约束力”25北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用 公司可以在章程中设置一些条款以为并购的障碍。这些条款被称做拒鲨条款或箭猪条款，又有称做反接受条款的。主要有以下几种：1、分期分级董事会制度又称董事会轮选制。26北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用 即公司章程规定董事的更换每年只能改选1/4或1/3等。这样，收购者即使收购到了“足量”的股权，也无法对董事会做出实质性改组，他们可以决定采取增资扩股或其它办法来稀释收购者的股票份额，27北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用 也可以决定采取吞下毒丸或售卖冠珠，使收购者的初衷不能得到实现或使公司股票贬值，造成收购者损失。美国大公司中约有一半采取每年改选部分董事的章程条款。28北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用 通过股东大会先行修改公司章程中关于分期分级董事会制度的一项有效的反制方法。2、绝对多数条款。即由公司规定涉及重大事项（比如公司合并、分立、任命董事长等）的决议须经过绝大多数表决权同意通过。29北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用 绝对多数条款常伴随着“占据条款”即更改公司章程中的反收购条款，也须经过绝对多数股东或董事同意。3、限制大股东表决权条款。为了更好保护中小股东，也为了限制收购者拥有过多权力。30北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用 限制表决权的办法通常有两种：一是直接限制大股东的表决权，如有的公司章程规定股东的股数超过一定数量时，就限制其表决权，如合几股为一表决权。有的规定，每个股东表决权不得超过全体股东表决权的一定比例数（如五分之一）31北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用二是，采取累计投票法。投票人可以投等于候选人人数的票，并可能将票全部投给一人，保证中小股东能选出自己的董事。采取投票的方式也应于公司章程中规定。32北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用4、订立公正价格条款，要求出价收购人对所有股东支付相同的价格。5、限制董事资格条款，增加买方困扰。即在公司章程中规定公司董事的任职条件，非具备某些特定条件者不得担任公司董事；具备某些特定情节者也不得进入公司董事会。33北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用四、作为反收购策略的公司重组“公司正向重组”或曰公司优化整组反收购的公司重组将收到以下效果：1、消除收购者攻击目标公司现状的藉口。2、增大收购成本，直至使收购行动失去其经济上的合理性。34北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用3、取得现有股东们的支持和配合。4、缩小公司重整暨升值的空间。 运用公司重整策略，需要注意几点：其一，要树立系统观念；其二，要标本兼治固本培元；其三，不同的重整措施。其四，公司重组要受到外部条件的制约。35北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用 公司负向重组，指对公司的资产、业务和财务，进行调整和再组合，一是公司原有“价值”和吸引力不复存在，这种重组往往使公司的素质和前景变得更差，对公司的长远发展起着负面作用。36北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用焦土术 它的常用做法，主要有二种：一是售卖“冠珠” “皇冠上的珠宝”。它可能是某个子公司、分公司或某个部门，可能是某项资产，可能是一种营业许可或业务，可能是一种技术秘密、专利权或关键人才，更可能是这些项目的组合。37北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用 二是虚胖战术。其做法有多种，或者是购置大量资产，该种资产多半与经营无关或盈利能力差，令公司包袱沉重，资产质量下降；或者是大量增加公司负债，恶化财务状况，加大经营风险；或者是故作一些长时间才能见效的投资，使公司在短时间的资产收益率大减，使公司从精干变得臃肿，收购之后，买方将不堪其负担。38北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用毒丸术 它的通常做法，主要是三种：一是股东权利计划。即公司赋予其股东某种权利（往往以权证的形式），39北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用 该等权利的内容，主要有三类：（1）权证的价格被定为公司股票市价的2-5倍，当公司被收购且被合并时，权证持有人有权以权证执行价格购买市值两倍于执行价格的新公司（合并后的公司）股票。40北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用（2）当某一方收集了超过预定比例（比如20%）的公司股票后，权证持有人可以半价购买公司股票。（3）当公司遭受到收购袭击时，权证持有人可以升水价格（只要董事会看来时“合理”的价格），向公司出售其手中持股，换取现金、短期优先票据或其他证券。41北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用 二是可兑换毒债。即公司在发行债券或借贷时订立“毒药条款”，依据该条款，在公司遭到并购接收时，债权人有权要求提前赎回债券、清偿借贷或将债券转换成股票。这种毒药条款，往往会增加债券的吸引力，令债权人从接收性出价中获得好处。42北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用三是人们熟悉的LCO。其基本做法是：目标公司大量举债用于向外部股东派付一次性现金红利，同时向管理层及雇员股东派付股票红利。这样做的效果是：公司债重，财务风险增大，信用能力下降，挤压掉了财务杠杆空间，降低了对收购方的吸引力；增加内部股