固定收益专题研究报告：理财新格局，债券新机遇

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 理财新格局，债券新机遇 2 目录 一、理财半年报出炉：同业理财收缩明显，债券没有明显减持 . 3 1.1 中小银行理财规模大幅收缩 ,同业理财收缩为主因 . 3 1.2 理财配置：债券没有明显减持，权益比例上升 . 4 二、规模易下收益难下，债市非利空 . 5 2.1 理财规模继续收缩，对债市影响有限 . 5 2.2 理财收益率持续在较高位，并非债券收益率的刚性约束 . 6 2.3 监管趋严下，净值化产品是趋势，利好债券配置 . 7 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 理财新格局，债券新机遇 3 一、理财半年报出炉：同业理财收缩明显，债券没有明显减持 1.1 中小银行理财规模大幅收缩, 同业理财收缩为主因 2017 年 6 月末，银行业理财余额 28.38 万亿元，较年初减少 0.67 万亿元，较4 月末减少 1.9 万亿元；同比增速 8%，增速较上年同期下降 35 个百分，理财增速继续下滑。 2017 年 6 月末，银行业理财余额 28.38 万亿元，较年初减少 0.67 万亿元，较4 月末减少 1.9 万亿元；理财增速继续下滑，同比增速降至 8%的历史低位，增速较上年同期下降 35 个百分比。从不同银行的理财同比增速来看，前期股份制银行、城商行和农商行的理财增速远高于五大行，这成为前期规模增长的主力军。 2017 年上半年，上述银行的理财增速延续 2016 年的放缓趋势，部分银行的理财规模较年初压缩，城商行和农商行的理财同比增速快速下滑。预计 2017 年下半年，中小银行的理财增速仍将放缓，部分银行的理财规模将继续压缩。 图 1：银行理财规模收缩，增速快速下滑 图 2： 中小银行理财同比增速快速下滑 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 从理财产品结构来看，同业理财规模是理财大规模下滑的主因，规模和占比大幅下滑，主要由于监管对同业理财的加强治理。 本次 2017 年理财半年报对理财产品进行了重新分类，对“同业理财”的定义已经从“银行同业理财”调整为“金融同业理财”，指面向银行业、证券业、保险业等金融机构销售的理财产品，之前 有部分非银金融机构购买银行理财不纳入“同业理财”口径进行报送，未来非银金融机构购买银行理财的套利行为也将受到约束。根据 2017 年理财半年报的披露，新口径下的“金融同业理财”余额和占比均较年初“双降”，产品余额较年初减少 2 万亿元，下降了 31%，降至 4.61 万亿， 连续 5 个月环比下降；占全部理财产品存续余额的 16.24%，占比较年初下降 7 个百分点。银行同业理财规模的紧缩主要由于 4 月银监会开始的“三三四”检查，对同业、理财和表外业务进行了加强治理。 0%10 %20 %30 %40 %50 %60 %0.0 05.0 010 .0015 .0020 .0025 .0030 .0035 .002013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-06理财余额（万亿） 同比增速（右轴）0%20 %40 %60 %80 %10 0%12 0%20 16- 03 20 16- 06 20 16- 09 20 16- 12 20 17- 03 20 17- 06国有大型银行 全国性股份制银行城市商业银行 农村金融机构 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 理财新格局，债券新机遇 4 同业套利利差明显下降，同业理财难以大幅上升。除了监管 层对同业理财的规模约束， 17 年以来，同期限的同业存单（同业负债）发行利率大幅上升，甚至高于同期限的同业理财，原本“同业存单 -同业理财 -委外”同业链条中的利差大幅下降，银行无法依靠发行同业存单再购买同业理财来套利，银行滚发同业存单主要为了维系存续的资产规模 ，而发行同业理财再委外来套利又受到监管的严约束，同业理财之后料仍将继续压缩。 图 3： 同业理财与同业存单的套利利差大幅下降 数据来源：中国银行业理财市场报告，东方证券研究所 1.2 理财配置：债券没有明显减持，权益比例上升 理财资产配臵仍以 债券 为主，其次是非标、银行存款和现金，占比均略有下降。利率债下降幅度大于信用债，理财资金更注重票息价值。 资产配臵方面， 6 月末，理财配臵债券 12.1 万亿元、占比 42.5%，仍是理财资金最主要的配臵资产，规模和占比 较 16 年末分别下滑 6500 亿和 1.25 个百分点。其中利率债占比 7.7%，较 16 年末的 8.7%下行 1 个百分点，信用债占比 34.8%，基本与 16 年末的 35.1%基本持平。如果按 从债券投资的缩减规模上来看，根据理财年报中所披露的理财规模和债券占比来看， 2017 年上半年利率债和信用债的减持规模 分别为 3348 亿元和 3046 亿元 ，整体来看，理财资金仅小幅减持债券。 自 2016 年下半年理财资金对信用债的配臵比例明显提升， 2017 上半年减持的利率债规模也比信用债多，主要 由于经过 16 年四季度的债市调整后，信用债收益率维持在较高位，票息价值凸显，银行理财资金对信用债更为青睐。 2017年理财半年报对理财资金配臵方向进行进一步的细分，新增了存放同业及买入返售、同业存单两项，体现了监管层加大理财对于投向同业资产的监控，同业监管预计仍是未来监管的重要方向。 按 2016年理财年报的口径来比照，新增的“存放同业及买入返售“和”同业存单”这两部分对应的应该是之前的 “货币市场工具 ”这项， 17年 6月末，拆放同业及买入返售以及同业存单两项占比合计 11.73%，较去年末下降了 1.41个百分点，下降规模约4858 亿。监管将同业存单的投资单独列示，2.5 03.0 03.5 04.0 04.5 05.0 05.5 02014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-083M 理财产品预期收益率 3M 同业存单发行利率 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 理财新格局，债券新机遇 5 未来同业资产仍是监管的重点领域，规模将继续缩减。 流动性较高的现金和银行存款下滑更为明显，说明银行牺牲 了一定资产流动性来换取较高收益。 17年 6月末，现金和银行存款占比 14.95%，较去年末下降了 1.67个百分点，下降规模近6000 亿 ，是规模下滑最多的资产。主要原因在于，银行在负债成本高企的条件下，为追求收益率而减持流动性较好但收益率较低的现金和货币类资产。 其他类资产明显增加，主要集中在权益类资产和公募基金，规模和占比双升。17 年 6 月末，其他类资产规模 4.17 万亿，较 16 年末大增 1.5 万亿，占比也从 16年末的 9%增至 17 年 6 月末 的 15%，根据理财年报的披露，其他类资产包括权益类资产、公募基金、金融衍生产品、商品类资产、理财直接融资工具、 QDII 等，其中，主要以权益类资产为主， 15 年的理财年报中曾公布权益类资产的占比，其他类资产中约 7 成是权益类资产，自 16 年起就没有单独披露权益类资产的占比。 根据从部分银行的了解，其他资产中增持较多的可能是权益类资产，或是与权益相关的结构化产品优先级，也有一些股份制银行开始进行扩大权益类委外的规模；其次 增持较多的是公募基金，有些银行理财增持了货基以增加流动性。 图 4： 银行理财资产配置比例情况 数据来源：中国银行业理财市场报告，东方证券研究所 二、 规模 易下收益难下，债市非利空 2.1 理财规模继续收缩，对债市影响有限 整体来看，银行理财规模仍持续收缩，主因仍是同业理财的持续收缩，而居民和企业理财增速较慢，理财规模下半年预计将小幅收缩。9 月 15 日，银监会官网公开披露， 截至 8 月末 同业理财今年以来累计减少 2.2 万亿，根据理财半年报披露，截至 6 月末金融同业理财产品余额较年初减少 2 万亿元，说明 7、 8 月份同业理财继续在缩减，在金融去杠杆尚未最终完成的情况下，同业理财的收缩预计仍将继续，但下半年缩减速度放缓。 理财产品投资资产占比（% ）2016-06 2016-12 2017-06债券 40.42 43.76 42.51债券: 利率债 6.92 8.69 7.71债券: 信用债 28.96 35.07 34.80非标准化债权类资产 16.54 17.49 16.14现金及银行存款 17.74 16.62 14.95货币市场工具 15.62 13.14 11.73其他资产 9.68 8.99 14.67注1 ：货币市场工具主要指存放同业及买入返售、同业存单注2 ：其他资产主要指权益类资产、公募基金等 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 理财新格局，债券新机遇 6 理财规模的缩减速度放缓，理财收缩对债市的负面影响也有限，高等级债券仍是最主要的配臵方向 。从上半年来看，理财资金中约 40%都配臵于债券，上半年理财市场较去年末缩减了 6700 亿，但资产端减持占比最大的资产却不是债券，而是现金及银行存款、存放同业及买入返售和同业存单，并且， 2017 理财半年报中首次披露了存放同业及买入返售、同业存单的具体占比，在银监会要求“减少资金空转、加强服务实体”的大环境下，这类同业资产预计仍将是理财规模收缩后主要减持的资产，现金及银行存款的减持主要是银行牺牲部分流动性资产来配臵更高收益的资产，理财对债券的配臵比例不会有太大收缩，并且，随着理财规模缩减速度放缓，对债市的负面影响也更为有限。 2.2 理财收益率持续 在较高位 ，并非债券收益率的刚性约束 上半年理财收益率逐步攀升，主要由于银行抬高收益率以争夺个人理财，下半年 预期收益率仍将维持，难以大幅下降。2017 年上半年负债端理财产品预期收益率保持上行，负债成本较高，根据 2017 理财半年报的披露，已终止的封闭式理财产品兑付客户的收益率从年初的 平均 3.5%上升至平均 4.0%，抬升了 50BP。从 wind 统