《大衰退年代》读后感
大衰退年代读后感为什么在金融崩溃之后，用传统的货币宽松政策，也就是俗称“印钞票”的方式来刺激经济，往往不管用？这样的情况在历史上发生过几次。1991年，日本发生金融崩溃，日本六大城市的商业地产价格从最高峰暴跌87%。也就是说，房价只剩原来的十分之一。金融崩溃造成1500万亿日元蒸发，这个数字等于日本当时三年GDP的总和。为了刺激经济复苏，日本政府长期实行零利率，推行超级宽松的货币政策。我们现在熟知的“量化宽松”，就是由日本最先搞出来的。但事与愿违，日本经济对零利率刺激竟然毫无反应，陷入长期衰退，以至于有了“失去的二十年”这个说法。很显然，宽松货币政策在日本完全失效了。同样的情况，在2008年金融危机后，又出现了。2008年之后，美国、英国、欧元区和日本都开启了各自版本的量化宽松，各国以及欧洲央行分别增加了14倍的基础货币供应，希望用大水漫灌的方式来刺激经济。结果，美国经济很快活过来了，但日本、英国和欧元区却毫无反应。为什么同样的方子，疗效却不一样？宽松货币政策到底在什么情况下管用，什么情况下会失灵呢？这些都是这本大衰退年代要回答的问题。本书作者辜朝明，是日裔美国人，他长期担任日本第一大券商野村证券的首席经济学家，是日本最知名的经济学家之一。辜朝明也是1991年日本资产泡沫破灭的亲历者，多年以来，他一直被一个问题深深困扰：为什么用标准的教科书式宽松货币政策来刺激日本经济，完全失效了？他还注意到，日本经济的长期萧条，和1929年美国金融崩溃后的大萧条有很大的相似性。大萧条发生的根源，也是宏观经济学的一个重大谜题，至今还没有定论。在这两次萧条的背后，会不会藏着共同的原因呢？在这本书里，辜朝明给出了一套逻辑自洽、令人眼前一亮的答案。不过，辜朝明的野心还不止于此。他认为，目前主流的宏观经济学，其实只揭示了宏观经济规律的一半，而缺失的另一半，要由这本书来揭示。只有把这两块拼图合在一起，才能构建出一个完整的宏观经济理论大厦。你看，这本书的英文名，直译过来就是宏观经济学的另一半与全球化的宿命。听到这儿，你心里可能有些犯嘀咕：辜朝明是不是在吹牛啊？他的理论到底能不能自圆其说？别着急，等听完了这本书，相信你可以做出自己的判断。第一部分我们先来搞明白，辜朝明说的“宏观经济学的另一半”到底是指什么？对日本经济陷入长期衰退的原因，经济学界的主流观点是，根本问题出在日本的银行系统。这种观点认为，资产泡沫破灭给日本的银行系统留下了大量不良贷款和呆账坏账，日本银行没有能力或者不愿意再向企业放贷，造成了信贷紧缩，日本经济因此陷入长期衰退。但是，辜朝明通过一组数据发现，这种说法根本站不住脚。首先，如果银行不愿意放贷而企业又急需资金，那么，企业肯定会想办法找别的渠道融资。比如，有发债资格的上市公司，可以自己发行企业债券来募集资金。也就是说，这个时期企业的发债规模应该激增，对吧？但奇怪的是，这种情况并没有发生。事实上，从2002年起，日本企业的未偿付债券总额一直在下降。这意味着，在零利率的情况下，日本企业不但没有大量借钱，反而是在不断地还钱，这完全打破了人们的常识。还有，如果说日本的银行系统遭受了重创、没有能力放贷，那么，外资银行总不受影响吧？尤其是，日本在1997年进行了大刀阔斧的金融改革，允许外资银行在日本自由开设新的支行，而那之前是需要日本政府特批的。按说这时候，外资银行应该趁着日本银行业的低迷，在日本迅速跑马圈地、扩张业务才对啊。但是这种情况也没有发生。数据显示，那些年外资银行在日本的放贷额几乎没有增长。外资银行和日本同行一样，无法扩大信贷规模。除此之外，还有一个更重要的证据，就是市场上实际的贷款利率。如果银行不愿意贷款造成了资金紧缺，那么在市场力量的作用下，实际贷款利率肯定会飙升。比如，就在日本资产泡沫破灭的1991年，美国的经济形势也不好，美联储把银行同业拆解利率下调到3%。但是，当时美国的银行普遍缺钱，僧多粥少，市场竞争让实际贷款利率飙升到6%以上，是美联储规定利率的两倍多。然而日本不存在这种情况。日本的贷款利率从1991年起就一路走低，长期低于2%。我们来梳理一下，刚才说的日本经济衰退期三个很反常的特征：第一，企业发行的债券总额在减少；第二；外资银行和本土银行一样，无法扩大信贷规模；第三，实际贷款利率一路走低。辜朝明认为，这三个反常特征同时证明了一件事情：不是银行不愿意放贷，而是企业不愿意借款！也就是说，所有借款人在一夜之间消失了。如果你熟悉宏观经济学，你会知道辜朝明的结论多么具有颠覆性。在宏观经济学的传统理论框架中，从未考虑过“借款人消失”的情况。传统理论假设，市场上总是存在足够多的借款人，如果发生信贷紧缩，那一定是出借人这头，也就是银行系统出了问题，银行由于种种原因，没钱放贷了。所以，刺激经济的传统药方，就是给银行注入足够的流动性，把利率降到足够低，这时候，企业就一定会借入更多的钱来发展业务，因为企业总是在追求利润最大化嘛。当贷款利率降到接近于零，等于我把钱白借给你用，你还不借，这不科学啊。然而辜朝明指出，在日本资产泡沫破灭后，这种情况就真的发生了。不管日本政府怎么量化宽松、怎么推行零利率，日本企业就是不为所动，坚决不借钱。辜朝明认为，正是因为“借款人消失”，使得教科书式的宽松货币政策彻底失效，这才是日本经济长期萧条的真正原因。如果进一步问，为什么“借款人消失”，就会造成经济萧条呢？想象这样一个情景：你每个月攒下的钱，不存到银行里，也不借给别人，而是把它压在自个家的床垫下。而且，不只你一个人这样做，全社会的人都在这样做。当越来越多的货币被压在床垫底下，经济流通中的货币就越来越少，这就形成了通货紧缩。在工业革命之前的传统社会中，这种情况比较常见，所以传统社会的经济总是处于通货紧缩的压力之中。不过，通货紧缩并不会无限持续，当经济越来越萧条，人们挣的钱越来越少，大部分的人就失去储蓄能力了，他们挣的钱必须全部花掉来维持生活，这时候通货紧缩会自动停止。在现代社会，我们肯定不能坐等通货紧缩自动停止。其实办法很简单，只需要我们每个人把储蓄存在银行，银行再把这些钱贷出去，让它们重新回到经济流通当中，这样经济就能正常运行。但是，这个机制要起作用，有一个前提条件，就是必须有足够的借款人，把钱从银行借出来。一旦借款人消失，大家储蓄的货币就全部躺在银行的金库中，这和前面说的钱被压在床垫下是一个道理，经济就重新落入通货紧缩的陷阱。好，到这儿，我们可以得出结论了；传统上，宏观经济学只考虑“出借人问题”，认为一旦出现通货紧缩，一定是作为出借人的银行没钱了，所以经典药方就是宽松货币政策；而辜朝明发现了“借款人问题”，认为借款人消失同样可以造成通货紧缩，这时候，宽松货币政策是无效的。这个棘手的“借款人问题”，就是辜朝明说的“宏观经济学的另一半”。第二部分那么，紧接着的问题就是，为什么会出现“借款人问题”？为什么在同一时间，所有企业都失去了借款的意愿，利率再低也打死不借钱？先给结论：辜朝明认为，造成借款人消失的一个重要原因，是资产负债表衰退。“资产负债表衰退”是指这样一种情况：发生金融崩溃后，资产价格暴跌，企业所持有的资产严重缩水，价值低于了负债，这时候从技术上看企业已经破产。但是，与经营不善而破产倒闭的企业不同，遭遇金融崩溃的企业很可能在核心业务上是非常健康的。就比如1991年资产泡沫破灭之后的日本企业，虽然账面上资不抵债，但是，它们的产品依然畅销海外，企业的盈利状况非常好。想想看，如果你是这些日本企业的管理者，你会怎么做呢？你多半不会大大方方地公布自己的资产负债表，因为一旦外界发现你资不抵债，银行就会切断你的资金链、供应商也会拒绝给你账期，企业马上就会陷入困境。相反，你会小心翼翼地掩饰企业的资产状况，同时不动声色地拼命埋头搞生产，把赚来的每一分钱都拿去还债，希望有朝一日能尽快修复资产负债表，把净资产由负转正。这个时候，你所追求的目标已经不再是利润最大化，而是负债最小化。辜朝明认为，作为企业管理者，这种做法并没有错，反而是一种负责任的态度。你想，如果让一家有良好盈利能力的企业破产，这会让企业的债权人、员工、合作伙伴、银行等利益相关者全部受损，同时没有人会获益。而让企业全力以赴搞生产，并尽力还债，是符合社会利益的。不过，我们再想想，一旦所有企业都这样做，会发生什么呢？就是前面讲的“借款人消失”。既然所有日本企业都在努力还债，希望实现负债最小化，它们当然也就不可能再借款了，因为哪怕利率再低，借款也是增加负债的，这与负债最小化的目标相悖。这种因为修复资产负债表而造成借款人消失，从而导致的经济衰退，就叫做“资产负债表衰退”。这个道理听起来并不复杂，但是，为什么在辜朝明之前，从来没有经济学家提出过这一点呢？辜朝明认为有两个原因。首先是因为这种情况极为少见。在经济周期的大部分时间里，企业的资产负债表是健康的，企业的目标是实现利润最大化，具有很强的投融资需求。辜朝明把这段时间叫做宏观经济的“阳”面，这是宏观经济的常态。只有在金融崩溃之后，宏观经济才会转到“阴”面，出现资产负债表衰退。经济学家根本想不到，企业会一夜之间从追求利润最大化变为追求负债最小化。第二个让人想不到的原因，是当事人的刻意隐瞒。陷入资产负债表衰退的当事人，无论是企业CEO、财务主管还是银行的信贷主管，都会对这件事避而不谈。 “资产负债表衰退”在企业界成了“房间里的大象”，对此，专注于理论研究的经济学界几乎没有察觉。辜朝明作为野村证券的首席经济学家，和处于资产负债表衰退的日本企业有大量的直接交道，从而有了发现问题的独特机缘。顺便说一句，其实之前有经济学家注意到了货币政策失灵问题，并提出了“流动性陷阱”的说法。他们认为，发生流动性陷阱的原因是，由于利率太低，人们觉得存银行或者买债券不划算，不如直接持有现金，谁也不借。这样一来，看似利率很低，其实有价无市，企业还是借不到款。辜朝明认为，这完全是经济学家坐在书斋里拍脑袋想出来的答案，但凡你去实地问问企业家就会知道，他们根本不愁借不到款。“流动性陷阱”在现实中不成立。回到资产负债表衰退问题。前面说了，针对资产负债表衰退，货币政策是失灵的。央行作为“最后贷款人”，向银行系统注入大量的流动性，但是因为没有人借钱，这些流动性躺在银行金库里，无法进入实体经济。你看，虽然日本这些年一直在搞量化宽松和零利率，但日本的通胀率经常是负的。这种现象只有一种解释，就是天量的货币根本没有进入实体经济。实际上，日本需要的根本不是“最后贷款人”，而是“最后借款人”，需要有人把钱从银行借出来，花掉，让货币重新进入经济循环。那么，谁来充当“最后借款人”呢？只能是政府。政府需要用积极的财政政策，通过大规模发行政府债券、扩大财政赤字的方式，借钱然后花掉。这些钱可以花在基础设施建设、对高新技术产业的扶持等等。当然，用扩张性的财政政策来刺激经济，我们都知道，并不稀奇。辜朝明的理论创新之处在于两点。第一，他明确指出，面对资产负债表衰退，货币政策不管用，只有财政政策管用。第二，他认为这个时候，扩张性财政政策不会造成“挤出效应”。所谓“挤出效应”，是指政府大规模借款，会造成借贷市场的资金供不应求、利率上升，导致私人部门难以借到款，从而挤压了私人部门的投资和消费，也就削弱了经济刺激的效果。这也是主流经济学家比较排斥财政政策的原因。然而辜朝明指出，在资产负债表衰退时，正是因为私人部门不借钱了，才由政府充当最后借款人，这时候就不会发生“挤出效应”。至于如何看待日本“失去的二十年”，辜朝明和主流经济学家也有截然相反的观点。主流经济学家，比如经济学诺奖得主克鲁格曼就认为，日本政府的财政政策完全没起作用，而货币政策又过于保守，日本央行应该采用“直升机上撒钱”的方式来扩大流动性。对此，辜朝明坚决反对。他认为继续增加市场流动性毫无效果，而恰恰是日本政府的扩张性财政政策发挥了救命的作用。日本在资产泡沫破灭后，之所以能避免19291933年大萧条的悲剧、民众生活水平没有出
