按照比较优势调整产业结构减少金融风险

1No. C2000017 2000-10按照比较优势调整产业结构，减少金融风险 1林毅夫、李永军北京大学中国经济研究中心NO.2000017 2000 年 10 月引言在 1999 年 11 月 15 日和 2000 年 5 月 18 日我国分别与美国和欧盟就我国加入 WTO 达成双边协议之后，我国加入 WTO 的进程已经进入最后的冲刺阶段。由于我国的发展中国家地位，加入 WTO 之后不会立即完全开放市场，而是按照各个行业发展程度的差别享有期限不等的缓冲时期 2。这就为我国有针对性地调整经济、减少因市场开放而对经济造成的危害提供了时间。目前国内各界针对加入 WTO 进行的各种讨论目的正在于此。由于金融在经济发展中的重要性，有关加入 WTO 对中国金融业影响的讨论就特别引人注目。加入 WTO 以后的金融风险防范问题就是其中之一。一般来说，贸易和金融是一国经济与国外发生联系的两条基本渠道。加入 WTO 将使得这两条渠道的连结变得更加紧密。在贸易方面，加入 WTO为进出口的增加提供了更大的可能性；在金融方面，即使资本帐户仍然没有1 北京大学中国经济研究中心发展战略研究组成员参与了本文的讨论。2 我国与要求谈判的各国已经达成的关于中国加入 WTO 的双边协议大都尚未公布，所以市场开放时间表的具体内容并不清楚。目前所能参考的只有美国政府单方面公布的中美协议。协议详细内容见于美国政府官方站点 http:/www.uschina.org。2开放，外资金融机构的进入也增加了外资进出的渠道。这两方面的变化都将对一国的国民经济造成巨大的影响。东南亚金融和经济危机的教训已经告诉我们，在经济对外开放程度增大的情况下，国家经济结构的扭曲、经济政策上的失误很可能诱发金融危机，从而影响经济的正常发展。正是从这一考虑出发，本文将结合我国的实际情况深入探讨加入 WTO 后的金融风险防范问题。在这一问题上，目前的讨论往往集中于金融业本身或宏观政策方面。与这些讨论不同的是，本文所关注的是经济的产业结构在金融风险方面的意义。目的是要指出，只有按照国家资源禀赋的比较优势来调整经济，才能最大限度地增加企业的竞争力，使投资取得最好的收益，降低投资失败和金融风险发生的概率。文章分为三个部分：第一部分探讨金融风险发生的根本原因；第二部分以东南亚金融危机为例对第一部分中的结论进行论证；第三部分则通过对韩国和台湾经历的对比指出按照资源比较优势调整产业结构的必要性。一一般来说，融资分为两种方式，即直接融资和间接融资。间接融资是通过银行等金融机构进行的融资。在融资过程中，金融机构与资金所有者和资金使用者之间形成两个层次的委托代理关系。直接融资则是脱离金融媒介的融资。在融资过程中，资金所有者与资金使用者在金融市场上直接进行交易。无论何种融资方式，资金所有者在决定是否让渡资金时的最终依据是他对资金回报率和风险的预期。在预期资金的回报率降低或风险增大时，资金所有者可能会撤回资金，从而导致融资失败。如果这种不良预期在经济中传播开来，甚至导致信心的崩溃，众多的资金所有者就可能同时撤回资金，造成金融危机。在间接融资方面，金融危机可能表现为金融机构的流动性危机或支付危机。在直接融资方面，危机可能表现为投资者的抛售行为。由于信息的不完全，在这种情况下，既使经营状况良好的企业也可能难以取得资金，造成经营困难。企业经营的困难势必危害经济的增长并造成失业率上升等诸多社会问题。此时，金融危机发展成经济危机。上述结论是在一个封闭经济的模型下作出的推断。对外开放和外资的引进则增加了其内容，即对引进外资的支付能力问题。外资的进入可能采取直接投资的形式，也可能通过国家或本国金融机构的媒介以贷款的形式进入国内。在一个资本帐户已经开放的国家，外资也可以直接进入证券市场购买有价证券。一般来说，直接投资形式的外资比较稳定，另外两种形式的外资尤其短期贷款形式的外资和流入证券市场的外3资则稳定性较差。与封闭经济模型的情况相类似，国外投资者的投资决定完全取决于其对资金收益率和风险程度的预期。预期到资金收益率降低或风险增大，投资者就会撤回资金。不同的是，这里的风险又增加了汇兑风险。由于资金必须兑换为相应的外币才能撤出国内，资金引进国必须具备足够的外汇支付能力。一旦支付能力不足，投资者就可能遭受损失。在外资争相出逃时，资金引进国就可能出现外汇的流动性危机或支付危机，同时出现巨大的货币贬值压力。国家可能会动用其国际储备来干预外汇市场以期维护汇率稳定。这种干预能否达到预期目的取决于投资者发生恐慌的程度、国家外汇储备是否充足等因素。在干预失败的情况下，国家就必须在货币贬值或控制资本帐户之间进行选择。另一方面，外资的出逃一定会对国内使用外资的相应部门造成影响。因此，货币危机往往会演化为国内的金融危机和经济危机。综合上述论述，我们发现，资金所有者无论是国内的还是国外的在进行让渡资金或撤回资金决策时的基本依据都是他们对资金收益和风险的预期。但是，预期未必在任何时候都能符合经济的实际情况。相应地，在探讨金融危机的原因时，往往有两种不同的意见同时出现。一种意见可能认为，投资者信心的崩溃是因为他们正确地预期到了经济运行的基本方面出现问题。在宏观方面，可能的因素包括增长率下降、通货膨胀率上升、失业率增加、国际收支不平衡等；在微观的方面，可能的因素主要是企业部门经营效率的下降、投资失败、亏损增加等。另一种意见则可能认为，危机主要是一种金融恐慌，是投资者信心的无端崩溃，预期的变化未必有经济基本因素的支持。应该说，在任何时候，两种可能性都是存在的。在金融危机爆发之后，恐慌情绪可能在周围国家或地区间传播。此时，即使经济基本面运行良好的国家或地区也可能出现金融危机。但是，经济基本面运行良好的国家成为危机策源地的可能性却比较小，并且这些国家在危机中经济受到的损害往往也比较小。所以，为了防范金融危机，正确的态度应该是相信投资者对资金收益和风险预期的变化反映了经济运行效率的变化，并根据这一原则来调整经济结构和经济政策。从微观经济的角度讲，经济运行效率的变化主要表现为企业部门赢利能力和国际竞争力的变化。当企业部门的赢利能力降低时，银行等金融机构的投资收益降低、风险增大，产生不良资产的可能性增大。同时，股票和债券的收益率也会降低。这些变化都会促使资金所有者产生悲观预期。悲观预期必然蕴藏着金融风险。一旦发生外在冲击，悲观预期就很有可能演变为信心的崩溃，导致金融危机。同时，企业部门的赢利能力降低往往是与国家国际竞争力的降低相一致的。国际竞争力的降低可能会导致经常项目逆差。而长期的经常项目逆差又会限制国家的外汇支付能力，促使国外投资者产生怀疑4情绪。在这种情况下，一旦遇到某种冲击和国际投机家的炒作就很容易爆发货币危机。二上述分析可以从东南亚各国（或地区）在金融危机过程中的经历得到印证。我们看到，泰国、韩国、印尼是受危机影响最严重的国家，新加坡、香港和我国的台湾省则是受危机影响较小的国家（或地区） 。表 1 给出了几个东南亚国家（或地区）97、98 两年经济增长率和货币贬值程度的数据。可以看出，虽然经历了危机，新加坡和台湾的增长率仍然是正的。香港在 98 年出现了负增长，但经济下滑的程度仍然低于其它三国。另一方面，泰国、韩国、印尼都出现了大幅度的货币贬值。新加坡和台湾货币贬值的幅度则较小。此外，香港虽然遭受国际炒家联手攻击，仍然维护了其联系汇率制。表 1：东南亚国家（或地区）金融危机过程中的经济增长率和汇率贬值幅度（%）GDP增长率 汇率贬值幅度97比96 98比97 97比96 98比97泰国韩国印尼-0.435.014.91-8.04-5.84-13.68-19.20-15.44-19.49-24.16-32.12-70.95新加坡香港台湾省7.995.266.771.49-5.134.83-5.04-0.10-4.34-11.28-0.04-14.21资料来源：采用 Asian Development Bank（1999）数据计算得出。注：GDP 数据为当年真实 GDP，汇率数据采用当年对美元的平均汇率。表 2：危机前各国（地区）经常帐户余额占 GDP 的比例（%）90 91 92 93 94 95 96 97泰国韩国印尼-8.74-1.24-4.4-8.01-3.16-4.4-6.23-1.7-2.46-5.68-0.16-0.82-6.38-1.45-1.54-8.35-1.91-4.27-8.51-4.82-3.3-2.35-1.9-3.62新加坡香港台湾省9.458.47.4212.366.586.9712.385.264.038.488.143.5218.121.983.1217.93-2.973.0516.26-2.434.6713.9-3.753.235资料来源：Giankorlo Corsetti, etc. （1998） ，page 41, table 1.注：表中数据来自各国国民收入帐户（NIA） 。一般认为，各国受危机影响的严重程度与下面几个因素有关：（1）各国贸易条件恶化和经常项目出现赤字的程度。表 2 显示，九十年代以来泰国、韩国、印尼的经常帐户总是处在逆差状态，而新加坡、香港、台湾的经常帐户则基本上处在顺差状态。表 3 给出了上述各国或地区在九十年代历年中的贸易余额。从中可以看出，贸易逆差常常是经常项目逆差的主要原因。泰国和韩国在九十年代以后的多数年份都出现贸易逆差。而新加坡和台湾的贸易则一直处在顺差状态。香港的情况有一些特殊。它的经济完全是一个城市经济，服务业特别发达。相对于其它国家或地区来说，其经济对有形商品的生产和贸易的依赖程度比较小。所以，虽然其贸易余额在 90 年代以来一直为负，但在大部分年份，其经常项目余额为正。 3表 3：危机前各国的贸易余额占 GDP 的百分比（%）90 91 92 93 94 95 96 97泰国韩国印尼-7.75-0.811.68-6.88-3.040.91-4.7-1.421.81-4.560.061.48-5.18-1.220.72-7.09-1.63-0.76-6.65-4.36-1.140.14-1.440.22新加坡香港台湾省6.76-0.474.7410.62-2.074.399.29-4.141.698.12-3.171.614.87-8.491.6615.38-14.471.6113.62-12.183.4512.55-12.672.35资料来源：香港数据根据 Asian Development Bank（1999）数据计算得出。其它数据来自 Giankorlo Corsetti, etc. 1998, page 41, table 3.（2）一国经济增长对外资的依赖程度。研究发现，危机严重的国家（或地区）经济增长对外资特别是外债的依赖程度比较高。从表 4 中我们可以看出，泰国、韩国、印尼的外债占 GDP 的比例大大高于新加坡、香港和台湾。表 4：危机前东南亚各国（地区）的外债占 GDP 的比例（%）3 克鲁格曼在评论美国对中国贸易逆差时曾戏言，如果美国人对美国的巨额逆差感到不舒服，可以将纽约市划成一个独立贸易区，并使其拥有自己独立的国际贸易核算，那么，美国其它州输往纽约市的货品将被视为出口。结果是，基本不从事实物生产的纽约将会出现贸易赤字，其他各州则将有贸易盈余。但纽约对外的无形商品输出将弥补绝大部分的货品贸易赤字，而且，许多住在纽约的有钱人在外地的投资也会给纽约带来可观的收入，所以纽约在包含商品贸易、服务输出和投资所得的经常帐户将有盈余(Krugman 1998)。香港的情形和纽约相似。690 91 92 93 94 95 96泰国韩国印尼32.813.7965.8938.813.5168.2137.5114.3468.7434.114.1856.4433.3114.3260.9633.7823.861.5450.0528.456.74新加坡香港台湾省11.2316.8011.0411.0714.84