物业管理行业专题报告(二)_长期逻辑、并购分析与估值差异探讨

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 行业行业研究研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 地产服务 地产服务 物业管理行业专题报告 二 物业管理行业专题报告 二 超配超配 维持评级 2020 年年 06 月月 10 日日 一年该行业与一年该行业与上证综指上证综指走势比较走势比较 行业专题行业专题 长期逻辑长期逻辑 并购分析与估值差异探并购分析与估值差异探 讨讨 物管行业高估值的三大支撑物管行业高估值的三大支撑 我们认为当前物业管理行业的高估值有三大支撑 一是高续约率下物管 的商业模式类似 坐地收租 本质上锚定了较高估值水平 二是中短期 高度确定的业绩增长 充分拉低动态 PE 对应地产增量 三是长期丰富 的想象空间 核心是单盘 NOI 提升 对应地产存量 本篇报告在上篇的 基础上 进一步讨论了物管行业中长期的发展逻辑中长期的发展逻辑 试图解释当前物管物管 公司较大估值差异的原因公司较大估值差异的原因 并深入分析了物管公司并购行为的真实意义深入分析了物管公司并购行为的真实意义 未来十年行业规模有望达到未来十年行业规模有望达到 3 2 万亿万亿 增量开发 基础物业费提升和业主增值服务深化 将在未来十年共同驱 动物管行业规模提升 预计 2030 年行业规模有望达到 3 2 万亿 单位面积单位面积 NOI 不下降是长期逻辑走通的关键不下降是长期逻辑走通的关键 随着地产开发与物业管理相对规模的变化 未来十年增量面积注入 对 盈利的支撑将明显减弱 这与过去十年的情况截然不同 物管公司客服 人力成本上升 维持单位面积 NOI 稳定 是长逻辑走通的关键 具体途 径包括更强的 收租 能力和更低的 收租 成本 并购的意义 牺牲短期投资效率 换取长期 效率杠杆 并购的意义 牺牲短期投资效率 换取长期 效率杠杆 并购行为的本质是股东的再投资 本身会提升 EPS 但会拉低短期经营 效率 物管公司并购的意义是牺牲短期投资效率 为未来 收租 能力 的提升 留足发挥空间 本身可以看做一种 隐性效率杠杆 不同物管公司的潜在估值差异分析不同物管公司的潜在估值差异分析 基于长 中 短期分析 我们认为开发商背景较强 非业主增值服务占 比较低 短期 EPS 对并购的依赖较低的物管公司 应当给予较高估值 三大指标可以较好的解释样本物管公司估值的悬殊 投资建议投资建议 我们认为 当前物管公司较高的估值水平由三方面导致 一是高续约率 下物管的商业模式类似 坐地收租 本质上锚定了较高估值水平 二是 中短期高度确定的业绩增长 充分拉低动态 PE 三是长期丰富的想象空 间 核心是单盘 NOI 提升 对应地产存量 综合来看 我们认为当前主流物管公司整体估值水平合理 推荐碧桂园推荐碧桂园 服务 保利物业服务 保利物业 建议关注新城悦服务 永升生活服务 雅生活服务和建议关注新城悦服务 永升生活服务 雅生活服务和 蓝光嘉宝服务蓝光嘉宝服务 相关研究报告 相关研究报告 物业管理行业专题报告 一 类收租 模 式奠定高估值基础 潜在业绩有力支撑静态 PE 2020 06 02 海外市场研究 彩生活 2014 年年报点评 平 台 价 值 凸 显 成 长 空 间 广 阔 2015 03 04 证券分析师 任鹤证券分析师 任鹤 电话 010 88005315 E MAIL renhe 证券投资咨询执业资格证书编码 S0980520040006 证券分析师 王粤雷证券分析师 王粤雷 电话 0755 81981019 E MAIL wangyuelei 证券投资咨询执业资格证书编码 S0980520030001 独立性声明 独立性声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道 分析逻辑基于本人的职业理解 通过合 理判断并得出结论 力求客观 公正 其结 论不受其它任何第三方的授意 影响 特此 声明 0 5 0 7 0 9 1 1 1 3 J 19A 19O 19D 19F 20A 20 房地产 中信 沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 关键结论与投资建议关键结论与投资建议 1 增量开发 基础物业费提升和业主增值服务深化 将在未来十年共同驱动物 管行业规模提升 预计 2030 年行业规模有望达到年行业规模有望达到 3 2 万亿万亿 2 物管行业长期逻辑走通的关键是 单位面积单位面积 NOI 能够克服人力成本的上升保能够克服人力成本的上升保 持稳定持稳定 未来十年增量注入对盈利的支撑将明显减弱 而单位面积 NOI 的提升 包括更强的 收租 能力和更低的 收租 成本 3 并购行为的本质是股东的再投资 本身会提升本身会提升 EPS 但会拉低短期经营效率 但会拉低短期经营效率 物管公司并购的意义是牺牲短期投资效率 为未来 收租 能力的提升 留足 发挥空间 本身可以看做一种 隐性效率杠杆 本身可以看做一种 隐性效率杠杆 4 基于长 中 短期分析 我们认为开发商背景较强 非业主增值服务占比较开发商背景较强 非业主增值服务占比较 低 短期低 短期 EPS 对并购的依赖较低的物管公司 应当给予较高估值对并购的依赖较低的物管公司 应当给予较高估值 综合来看 我们认为当前主流物管公司整体估值水平合理 推荐碧桂园服务 保利物业 建议关注新城悦服务 永升生活服务 雅生活服务和蓝光嘉宝服务 核心假设或逻辑核心假设或逻辑 第一 我们认为新房开发仍将维持相当规模 基础物业费能够保持与工资增速 和 CPI 接近的增速 非业主增值服务存在继续深化的空间 第二 我们认为物管公司可以通过各种措施 克服人力成本的上涨 实现单位 面积 NOI 的稳定甚至上升 与市场预期不同之处与市场预期不同之处 1 市场认为当前多数物管公司估值水平较高 已经透支了未来的业绩增长 我 们认为 类收租 的商业模式 奠定了物管公司高估值的基础 短期内物管公 司将享受在管数量和质量的双重提升 长期行业空间广阔 当前物管公司的高 估值整体合理 2 我们分析了物管公司并购行为的财务表现和真实意义 认为并购行为本身提 升 EPS 但会导致短期经营效率的下降 并购的真实意义是牺牲短期投资效率 为 收租 能力的提升留足发挥空间 3 我们基于长 中 短期分析 我们认为开发商背景较强 非业主增值服务占 比较低 短期 EPS 对并购的依赖较低的物管公司 应当给予较高估值 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 第一 宏观不确定性下 物管公司持续高增长的业绩数据 有望提升公司的确 定性溢价 第二 行业商业模式的 类收租 本质逐步得到市场认可 稳步提升估值水平 第三 基础物管服务价格限制政策的松动 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 第一 地产销售大幅下降 物管公司无法获取足够的增量新盘 同时非业主增 值服务面临下降压力 第二 经济下行之下物管费收缴率可能面临下降 进而影响物管公司现金流 pWOAfUmWqUmMsP8O9RbRsQoOtRnNiNoOsMeRnMrR6MmNzRwMmOzRNZpPzQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 内容目录内容目录 前言前言 5 未来十年行业规模有望达到未来十年行业规模有望达到 3 2 万亿万亿 5 在管面积 未来 10 年增长近 50 5 基础物业费 增速参考工资增速与 CPI 7 业主增值服务 有望达到基础服务的 27 4 7 未来十年行业空间接近 3 2 万亿 8 单位面积单位面积 NOI 不下降是长期逻辑走通的关键不下降是长期逻辑走通的关键 8 增量面积支撑减弱 单位面积 NOI 有下降压力 8 持续 收租 的关键是单位面积 NOI 稳定 9 单位面积 NOI 提升的途径 更强的 收租 能力 更低的 收租成本 10 并购的意义 牺牲短期投资效率 换取长期并购的意义 牺牲短期投资效率 换取长期 效率杠杆效率杠杆 12 并购的本质是股东的再投资 本身提升 EPS 13 并购的真实意义 为 收租 能力提升留足发挥空间 14 潜在估值差异分析潜在估值差异分析 15 开发商背景强弱 16 非业主增值服务占比差异 16 短期 EPS 对并购的依赖 17 三大指标可以较好解释物管公司估值差异 17 投资建议投资建议 18 国信证券投资评级国信证券投资评级 19 分析师承诺分析师承诺 19 风险提示风险提示 19 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图图表表目录目录 图图 1 百强房企在管面积及市占率 单位 亿平方米 百强房企在管面积及市占率 单位 亿平方米 6 图图 2 住宅竣工面积 住宅竣工面积 vs 房屋竣工面积 单位 万平方米 房屋竣工面积 单位 万平方米 6 图图 3 百强房企在管面积均值及增速 单位 万平方米 百强房企在管面积均值及增速 单位 万平方米 6 图图 4 TOP10 管理面积均值及占比 单位 万平方米 管理面积均值及占比 单位 万平方米 6 图图 5 居民服务业平均工资 单位 元 居民服务业平均工资 单位 元 年 年 7 图图 6 CPI 同比增速 单位 同比增速 单位 7 图图 7 百强物管核心收入构成 单位 元 百强物管核心收入构成 单位 元 平方米平方米 元 元 8 图图 8 代表性物管核心收入构成 单位 元 代表性物管核心收入构成 单位 元 平方米平方米 元 元 8 图图 9 增量面积支撑盈利能力模式示意图 增量面积支撑盈利能力模式示意图 9 图图 10 存量面积 存量面积 NOI 稳定情况下的单位面积稳定情况下的单位面积 NOI 示意图示意图 10 图图 11 更强的 更强的 收租收租 能力能力 Vs 更低的更低的 收租收租 成本成本 11 图图 12 百强物管 百强物管 收租收租 能力 单位 元能力 单位 元 平方米 平方米 11 图图 13 代表性物管 代表性物管 收租收租 能力 单位 元能力 单位 元 平方米 平方米 11 图图 14 代表性物管基础物管服务 代表性物管基础物管服务 收租收租 能力 单位 元能力 单位 元 平方米 平方米 12 图图 15 代表性物管 代表性物管 收租收租 能力变化 单位 元能力变化 单位 元 平方米 平方米 12 图图 16 百强物管 百强物管 收租收租 成本 单位 元成本 单位 元 平方米 平方米 12 图图 17 代表性物管 代表性物管 收租收租 成本 单位 元成本 单位 元 平方米 平方米 12 图图 18 样本物管公司年末股本溢价均值 单位 亿元 样本物管公司年末股本溢价均值 单位 亿元 14 图图 19 样本物管公司年末留存收益均值 单位 亿元 样本物管公司年末留存收益均值 单位 亿元 14 图图 20 样本物管 样本物管 ROE 与与 EPS 趋势背离 单位 趋势背离 单位 元 元 14 图图 21 ROE 与与 EPS 趋势背离的原因趋势背离的原因 14 图图 22 样本物管外拓面积占比 样本物管外拓面积占比 15 图图 23 样本物管外拓收入占比 样本物管外拓收入占比 15 图图 24 样本物管非业主增值服务收入占比 样本物管非业主增值服务收入占比 17 图图 25 样本物管非业主增值服务毛利占比 样本物管非业主增值服务毛利占比 17 表表 1 2030 年末全业态存量面积测算 单位 亿平方米 年末全业态存量面积测算 单位 亿平方米 6 表表 2 2020 年至年至 2030 年商品住宅需求测算年商品住宅需求测算 7 表表 3 未来十年物管行业空间测算 不含非业主增值服务 未来十年物管行业空间测算 不含非业主增值服务 8 表表 4 物管行业近年部分并购案例 物管行业近年部分并购案例 12 表表 5 近年部分物管公司 近年部分物管公司 IPO 募资收并购情况募资收并购情况 13 表表 6 单位面积 单位面积 NOI 提升后 当前微利项目可额外贡献提升后 当前微利项目