金融行业专题报告_全球超低利率之谜

请务必阅读正文之后免责条款部分请务必阅读正文之后免责条款部分 全球全球超超低利率之谜低利率之谜 恒大研究院研究报告恒大研究院研究报告 金融行业金融行业 专题报告专题报告 2020 5 25 研究员研究员 曹志楠 caozhinan evergrande co m 导读导读 近 40 年来全球利率趋势性下降 美国零利率 欧洲甚至负利率 引 发杠杆率上升 资产价格泡沫 经济金融结构失衡 贫富差距拉大 社会阶层流动性下降 民粹主义盛行等一系列深层次经济金融社会问 题 什么原因 技术进步放缓 人口老龄化 经济潜在增长率下降 长期依赖货币政策饮鸩止渴 中国如何避免重蹈欧美超低利率覆 辙 面对当前过度炒作的 QE 现代货币理论 MMT 财政赤字货币化 等需留几分清醒和理智 莫把教训当经验 尊重常识 放眼长远 摘要 摘要 我们正处于有记载以来最低利率区间 我们正处于有记载以来最低利率区间 近近 4040 年年超超低低利率现象利率现象引发广引发广 泛关注泛关注 较为有代表性的学说包括 萨默斯的长期停滞理论 伯南克 的全球储蓄过剩假说 安全资产假说等 尤以现代货币理论 MMT 的财政赤字货币化甚嚣尘上 MMT 理论认为信用货币制度下 政府可 以通过货币超发的方式满足财政支出需要 并将利率设定为零 这一 主张迎合了部分国家政客需要 为豁免债务利息 实施非常规货币政 策提供依据 客观上导致超低利率 经济增长决定经济增长决定利率利率趋势 货币政策决定趋势 货币政策决定利率变化的利率变化的节奏和方式节奏和方式 纵览纵览 二战后二战后 8 80 0 年国际年国际经验 经验 经济潜在增长率经济潜在增长率下降是下降是长期长期利率下降的主要利率下降的主要 原因 原因 过度依赖货币政策导致过度依赖货币政策导致全球陷入全球陷入超超低利率困境 低利率困境 潜在增长率潜在增长率放缓放缓决定利率下行趋势决定利率下行趋势 利率是资金的价格 本质上由经 济潜在增长决定 进一步取决于技术进步 人口和资本等要素 二战 后至 80 年代 美日德均经历利率上升期 背后是科技革命带来生产 效率提高 婴儿潮丰富劳动供给 80 年代以来利率持续下行是经济增 长放缓的反映 背后是技术进步红利殆尽 人口老龄化 对货币政策的依赖对货币政策的依赖程度程度将决定进入超低利率区间的节奏和方式将决定进入超低利率区间的节奏和方式 美国 依靠信息技术发展和开放的移民政策 经济增长中枢重回景气区间 主要利率仍然为正 但 2000 年以来 货币政策过于宽松 政府部门 杠杆率大幅升高 倒逼央行为财政赤字埋单 压制利率 高债务和低 利率形成恶性循环 如今不得不面对负利率议题 日本在追赶期长期依靠模仿和改良 自主创新突破艰难 人口老龄化 最为严重 移民政策又相对谨慎 经济处于长期低迷 同时 日本也 是扩张性政策实施最彻底的 依赖放水刺激 量化宽松从 QE 到 QQE 层层加码 饮鸩止渴 长期利率从 3 降至 0 区间仅用了 7 年 德国依靠自主创新 广泛接纳欧洲移民 并实施相对谨慎的财政货币 政策 利率在较长的时间内保持正值 直到 2014 年 受欧债危机影 响 被迫维持宽松的货币政策 但利率下行节奏控制相对缓慢 长期 利率从 3 降至 0 区间用了 12 年 且没有出现美国 日本大起大落利 率走势 展望未来 中长期压制利率的因素未见明显改善 短期因疫情全球蔓 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 2 服务国家大局战略服务国家大局战略 延 避险情绪较重 前车之鉴 前车之鉴 中国利率尚处正常区间 但同样面临中国利率尚处正常区间 但同样面临人口老龄化 人口老龄化 技术进技术进 步放缓 步放缓 经济潜在增长率下降 杠杆率较高经济潜在增长率下降 杠杆率较高等因素 等因素 中国应中国应吸取发达吸取发达 国家国家的教训的教训 防止防止过度过度依赖货币放水和低利率依赖货币放水和低利率 根本上通过改革开放根本上通过改革开放 启动新基建启动新基建 促进创新促进创新 放开并鼓励生育放开并鼓励生育 协调好财政与货币政策协调好财政与货币政策等等 提高全要素生产率提高全要素生产率 经济经济潜在潜在增长增长率率和自然利率和自然利率 风险提示风险提示 改革不及预期 过度依赖低利率 oXOAdWmWrVoOsRbRcMaQtRqQoMrRlOoOqNjMtRtN9PpOrQNZtRoMNZrRrM 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 3 服务国家大局战略服务国家大局战略 目录目录 1 什么决定利率 6 1 1 历史视角 我们正处于有记载以来最低利率区间 6 1 2 理论视角 百年理论演变 针对近 40 年超低利率争论不休 7 2 美日德如何陷入超低利率 经济增长决定趋势 货币政策决定节奏和方式 8 2 1 美国 经济增长放缓 过度依赖货币政策 9 2 1 1 战后至 80 年代 经济增长强劲 利率上行 40 年 9 2 1 2 1980 至今 基本面和政策面共同主导利率下行 40 年 10 2 2 日本 经济停滞 货币超级宽松 利率快速降至超低区间 13 2 2 1 战后高速增长 1950 1973 年 利率保持在 6 高位 13 2 2 2 增速换挡 1974 1991 利率波动下行 14 2 2 3 失去的 30 年 1992 至今 利率快速下行 15 2 3 德国 经济平稳发展 克制宽松 利率缓慢降至超低区间 17 2 3 1 战后高速增长 1950 1965 利率平稳上行 17 2 3 2 增速换挡 1966 1990 利率大幅波动 19 2 3 3 低速增长 1991 至今 利率逐步下行 20 2 4 横向对比 相同的趋势 不同的节奏 22 3 展望与启示 改革开放 启动新基建 鼓励生育 避免重蹈欧美超低利率覆辙 23 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 4 服务国家大局战略服务国家大局战略 图表目录图表目录 图表 七百年世界利率走势 6 图表 20 世纪利率均值更低 波动更高 6 图表 近两个世纪利率走势 7 图表 近两个世纪利率周期 7 图表 美国战后经济增长中枢从 4 降至 2 9 图表 美国 TFP 增速中枢从 1 12 降至 0 59 9 图表 美国 R D 研发投入 9 图表 美国战后婴儿潮长达 18 年 10 图表 美国六七十年代劳动力增速提高 10 图表 美国 1945 1980 年贴现利率上升 11 个百分点 10 图表 美国长期国债收益率 10 图表 美国 65 岁以上人口占比提升 11 图表 美国 90 年代以来净移民数量增加 11 图表 美国杠杆率提升 赤字率扩大 12 图表 美国货币供应量上升 12 图表 美国历次危机依赖货币政策宽松 12 图表 日本经济增长中枢从 9 降至 1 13 图表 日本 TFP 增速中枢从 3 降至 0 1 13 图表 日本 1947 1949 年婴儿潮 14 图表 日本劳动力增速 14 图表 日本贴现利率 14 图表 日本通胀率 14 图表 日本 1970 年进入老龄化社会 15 图表 日本净移民数量 15 图表 日本 1970 1990 年利率 15 图表 日本 经济衰退及宽松货币政策应对 16 图表 日本政府部门杠杆率超 200 17 图表 日本央行持有国债规模 17 图表 日本长期国债收益率 17 图表 德国经济增长中枢从 7 降至 1 4 18 图表 德国 TFP 增速中枢从 3 降至 1 18 图表 德国出生率 19 图表 德国劳动力增速 19 图表 德国利率 19 图表 德国通胀率保持平稳 19 图表 德国 1975 年进入深度老龄化 20 图表 德国净移民数量 20 图表 德国 1966 1992 年利率 20 图表 德国财政盈余 政府债务缩减 21 图表 德国货币供应量平稳上升 21 图表 欧元区利率降至负区间 21 图表 德国 10 年期国债收益率下行 21 图表 欧元区 经济衰退及宽松货币政策应对 22 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 5 服务国家大局战略服务国家大局战略 图表 美日德利率下行幅度与基本面 政策面因素 23 图表 中国利率走势 24 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 6 服务国家大局战略服务国家大局战略 1 1 什么决定什么决定利率利率 利率是资金的价格 伴随资金供求涵义不断延展 利率理论日渐丰 富 但近 40 年超低利率现象对传统利率理论构成挑战 主要解释包括长 期停滞假说 储蓄过剩假说 安全资产假说 现代货币理论 MMT 等 至今争论不休 本篇 全球超低利率之谜 旨在探讨超低利率成因 关 于超低利率影响和解决方案 将在下篇 破解超低利率之道 中详述 1 11 1 历史视角 历史视角 我们正处于有记载以来最低利率区间我们正处于有记载以来最低利率区间 利率与信贷相伴而生 霍默 利率史 考察最早的带有利息的信贷 活动在公元前 3000 年就出现了 比铸币出现还早 英格兰银行经济学家 施梅林统计了七百年来有连续记载的利率走势 1310 2018 年八个世纪平 均利率从 11 5 下降到 3 欧洲和日本甚至出现大面积负利率债券 利 率底线尚在不断试探 图表 七百年世界利率走势 图表 20 世纪利率均值更低 波动更高 资料来源 英格兰银行 Schmelzing 2020 恒大研 究院 注 利率为意大利 英国 荷兰 西班牙 德国 法 国 美国 日本名义利率 GDP 加权平均值 资料来源 英格兰银行 Schmelzing 2020 恒大研 究院 1414 1 18 8 世纪 世纪 随着随着世界文明程度世界文明程度提高 提高 古代时期古代时期利率呈现缓慢利率呈现缓慢下降下降趋趋 势 除个别年代因战争 宗教影响出现极端值 势 除个别年代因战争 宗教影响出现极端值 周期性周期性波动不大 波动不大 这段 漫长历史时期里 社会生产力低下 储蓄积累和资本形成速度较慢 资 金融通体系不发达 利率水平处于高位 随着生产力提高 人们将更多 资金盈余用来储蓄 资本主义和金融体系使储蓄转化为投资更为便利 利率从 14 15 世纪 10 逐渐降低到 18 世纪 5 庞巴维克解释为 利率 是一个国家文化水平的反映 一个民族的智力和道德力量越强大 其利 率水平越低下 古代时期利率正体现了社会生产力和文明程度的提高 格林斯潘在 动荡的世界 风险 人性与未来的前景 也分析到 实际 利率基准点由时间偏好确定 然后根据经济体中储蓄与投资的消长以及 金融中介化的程度形成波动 1919 2020 世纪 世纪 人类历史进入工业革命和经济增长新阶段 近代时期人类历史进入工业革命和经济增长新阶段 近代时期利利 率出现率出现五次长周期五次长周期波动波动 同时创造出最高和最低的利率记录 同时创造出最高和最低的利率记录 1 1814 1880 年 伴随工业革命兴起至美国内战结束 西方国家进入工业发 展和殖民扩张阶段 利率呈现波动下行 平均值从 10 下降到 4 历时 66 年 2 1880 1920 年 美国接替英国成为全球金融中心 利率止步下 行 并在 20 世纪前 20 年伴随美国经济繁荣上升至 5 5 3 1920 1945 年大萧条 经济复苏和二战主导世界格局 利率经历 24 年下行期 最低 降至 1 8 4 1946 1981 年 凯恩斯主义盛行 石油危机引发恶性通胀 0 5 10 15 20 1310 1344 1378 1412 1446 1480 1514 1548 1582 1616 1650 1684 1718 1752 1786 1820 1854 1888 1922 1956 1990 八个主要国家名义利率 八个主要国家名义利率 11 5 12 2 9 2 7 4 5 1 5 45 4 3 0 1 51 5 0 7 1 31 4 1 6 2 4 1 1 0 2 4 6 8 10 12 14 利率平均值利率平均值利率标准差利率标准差 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业