农林牧渔行业_从两大市场、三条逻辑解读疫苗行业拐点

证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 行业深度行业深度报告报告 农林牧渔农林牧渔行业行业 2020 年年 5 月月 19 日日 从从两大市场 三两大市场 三条条逻辑解读逻辑解读疫苗疫苗行业行业拐点拐点 农林牧渔行业农林牧渔行业 推荐推荐 维持维持评级评级 核心观点核心观点 招采苗提价带动规模回升招采苗提价带动规模回升 随着政府对疫苗质量的重视 有采取优质优 价策略的趋势 2019 年开始 我国招采苗价格提升幅度显著 从部分 省份招采价格变化来看 相比于 2018 年 2020 年春防招采价格禽流感 疫苗提价 50 以上 口蹄疫疫苗提价幅度不等 但可以看出价差很大 招采苗市场规模由量和价决定 量呈现底部向上缓慢恢复状态 价呈现 大幅上涨态势 将显著提升招采苗市场规模 市市场苗扩容的双线逻辑场苗扩容的双线逻辑 1 必选疫苗 后周期下的销量上行与后疫情时代的渗透率提升 必选疫苗 后周期下的销量上行与后疫情时代的渗透率提升 动物 疫病中存在着一类高传染性 高致命性疫病 该类疫病对于养殖场的危 害极大 目前除非洲猪瘟外 典型生猪高危疫病主要有口蹄疫 猪瘟 伪狂犬 以及蓝耳等 1 存栏量回升带动必选疫苗消费量提升 根据 国家统计局 中国政府网数据 20Q1 末我国能繁母猪 生猪存栏量为 2164 万头 2 35 亿头 季度环比 5 8 3 98 能繁母猪存栏量持续 增长支撑未来生猪存栏回升 一般不论猪价高低 养殖户都会给生猪使 用必选疫苗 必选疫苗消费量随着生猪存栏量的回升而增加 2 行业 集中度与规模化提高利好市场苗渗透率提升 19 年生猪养殖行业 CR3 为 6 35 CR10 为 9 4 行业集中度依旧偏低 养殖集团加速圈地扩 张 产能将于未来陆续释放 各大规模养殖场对于场内生物安全要求明 显高于散养户 愿意支付更高价格采购优质疫苗 因此行业集中度与规 模化的提升 将促使市场苗渗透率提升 2 可选疫苗可选疫苗 存栏边际上行叠加养存栏边际上行叠加养殖利润高位下的爆发式增长 殖利润高位下的爆发式增长 生猪 疫病中存在部分传染面较小 传播速度较慢 致死率不高的动物疫病 如猪圆环 链球菌 副猪嗜血杆菌 猪丹毒等 防疫费与生猪头均利润 呈同向变动关系 20Q1 自繁自养与外购仔猪养殖利润分别为 2616 元 头 1909 元 头 处历史高位 养殖户对成本敏感度相应减小 对生物 安全的重视程度不断提升 疫苗成本的投入预算大幅提升 大部分养殖 户选择增加可选疫苗免疫程序 在头均利润高位 生猪存栏边际上行的 背景下 可选疫苗销量高弹性 拐点来临 开启后周期增长行情拐点来临 开启后周期增长行情 2019 年以来 受周期 非洲猪瘟疫 情等因素影响 疫苗作为后周期板块受影响较大 业绩受到严重拖累 19 年疫苗板块整体营业收入合计 108 39 亿元 同比 4 41 毛利率 41 58 同比 2 18pct 净利率 11 43 同比 4 79pct 行业 ROE 下降 4 79pct 至 6 52 疫苗板块处于底部 受益于上游生猪存栏逐步恢复 20Q1 板块营收 29 46 亿元 同比 17 净利率 19 86 同比 1 64pct 我们认为上游存栏的边际好转将会带动兽用疫苗等后周期板块的景气 度提升 行业逐步走出至暗时刻 迎接拐点到来 投资投资建议 建议 我们建议关注中牧股份 600195 招采提价以及渗透率提 升显著受益者 普莱柯 603566 可选疫苗高弹性标的叠加禽苗高增 长 天康生物 002100 招采苗收入回归 市场苗高增长 生物股份 600201 口蹄疫疫苗龙头 重回快增长之路确定性高 风险提示 风险提示 下游养殖存栏或低于预期的风险 行业政策的风险等 分析师分析师 谢芝优谢芝优 010 68597609 xiezhiyou yj 执业证书编号 S0130519020001 相关研究相关研究 1 2019 3 1 读懂猪周期 系列深度报 告二 天康生物 002100 SZ 享周期弹 性与成长潜力的养殖全产业链企业 2 2020 3 30 生物股份 600201 SH 业 绩处于底部 静待拐点来临 3 2020 4 20 中牧股份 600195 SH 19 年业绩下行 静待后周期行情绽放 4 2020 4 29 普莱柯 603566 SH Q1 业绩高增长 疫苗春天或来临 5 2020 4 29 天康生物 002100 SZ 生 猪板块表现亮眼 后周期板块值得期待 相对上证综指表现图相对上证综指表现图 资料来源 Wind 中国银河证券研究院 行业深度行业深度报告报告 农林牧渔农林牧渔行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 投资概要 投资概要 研究框架及主要结论研究框架及主要结论 本报告包括两大方面 一方面阐述疫苗行业未来增长逻辑 分为招采苗和市场苗两个角度 招采苗主要得益于招采价格提升 市场规模得以回升 市场苗扩容存在双线逻辑 其一针对必 选疫苗 下游生猪存栏回升叠加集中度 规模化程度提升带来的渗透率提升 带动疫苗销量回 升 其二针对可选疫苗 高利润背景下养殖户疫苗消费支出敏感度低 会加大可选疫苗消费保 证生猪出栏 叠加存栏边际好转 呈现快速增长状态 另一方面分析疫苗行业财务指标状态 包括营收 毛利率 净利率 ROE 等 呈现 19 年 行业萎靡 20Q1 边际好转状态 同时分别解读六家上市疫苗企业各自发展状态 并给出投资 建议 我们与市场不同的观点我们与市场不同的观点 市场普遍忽视招采苗提价带来的机会 且部分忽视高利润背景下可选疫苗潜在的高弹性 我们从两大市场 三个角度阐明了疫苗市场的潜在机会 且从疫苗行业内部再度分类 剥离出 潜在高弹性标的 投资策略投资策略 本文从招采苗与市场苗两个角度阐述疫苗行业增长逻辑 而根本的一个大前提是 下游生 猪存栏逐步恢复过程中 疫苗需求将受益于生猪数量回升 疫苗行业整体景气度逐步上行 在 这个背景下 招采苗提价 市场苗渗透率提升 可选疫苗高弹性等因素将利好相应疫苗企业 我们建议关注 1 中牧股份 600195 招采提价以及渗透率提升显著受益者 2 普莱柯 603566 可选疫苗高弹性标的叠加禽苗高增长 3 天康生物 002100 招采苗收入回归 市场苗高增 长 4 生物股份 600201 口蹄疫疫苗龙头 重回快增长之路确定性高 行业表现的催化剂行业表现的催化剂 下游生猪存栏逐步回升 养殖户保持一定利润 招采苗提价 市场苗价格回归 生猪养殖 行业集中度和规模化程度大幅提升等 pWOAeVgYvZpPsRaQ8Q7NoMmMmOnNlOmMqNiNpNnN8OpOnOuOtRqRuOmRoP 行业深度行业深度报告报告 农林牧渔农林牧渔行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 1 主要风险因素主要风险因素 新产品上市或低于预期的风险 下游养殖存栏或低于预期的风险 行业政策的风险 动物 疫苗安全的风险等 行业深度行业深度报告报告 农林牧渔农林牧渔行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 2 目录目录 一 招采苗提价带动规模回升一 招采苗提价带动规模回升 3 二 市场苗扩容的双线逻辑二 市场苗扩容的双线逻辑 4 一 必选疫苗 后周期下的销量上行与后疫情时代的渗透率提升 一 必选疫苗 后周期下的销量上行与后疫情时代的渗透率提升 4 二 可选疫苗 存栏边际上行叠加养殖利润高位下的爆发式增长 二 可选疫苗 存栏边际上行叠加养殖利润高位下的爆发式增长 6 三 拐点来临 开启后周期增长行情三 拐点来临 开启后周期增长行情 7 四 投资建议四 投资建议 10 五 风险提示五 风险提示 10 行业深度行业深度报告报告 农林牧渔农林牧渔行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 3 一一 招采苗提价招采苗提价带动规模回升带动规模回升 我国动物疫苗可分为市场苗和政府招采苗 疫苗政策的变化对疫苗企业有较大的影响 2017 年以前招采苗包括四类 口蹄疫疫苗 禽流感疫苗 猪瘟疫苗 蓝耳病疫苗 受益 于国家强制免疫政策 招采苗成为部分疫苗企业的稳定销售产品 具有价格较低 质量一般的 特征 2016 年 7 月 农业部发文调整完善动物疫病防控政策 2017 年开始对猪瘟和高致病性猪 蓝耳病暂不实施国家强制免疫政策 对符合条件的养殖场户的强制免疫实行 先打后补 逐步 实现自主采购 财政直补 表明疫苗市场化趋势 2018 年 1 月 农业部公告自 2018 年 7 月 1 日起 在全国范围内停止亚洲 I 型口蹄疫免疫 停止生产销售含有亚洲 I 型口蹄疫病毒组分的疫苗 经过上述一系列政策变化 目前我国动物 疫苗招采产品主要包括两类 口蹄疫疫苗 不含亚洲 I 型 禽流感疫苗 随着政府对疫苗质量的重视 有采取优质优价策略的趋势 招采价格有缓慢提升迹象 2019 年开始 我国招采苗价格提升幅度显著 从部分省份招采价格变化来看 相比于 2018 年 2020 年春防招采价格禽流感疫苗提价 50 以上 口蹄疫疫苗提价幅度不等 但可以看出价差很大 招采苗市场规模由量和价决定 量呈现底部向上缓慢恢复状态 价呈现大幅上涨态势 将 显著提升市场规模 表表 1 部分省份政府招采疫苗价格部分省份政府招采疫苗价格变化表变化表 省份省份 名称名称 2018 年价格年价格 2020 年价格年价格 价差价差 甘肃 禽流感疫苗 200 元 升 300 元 升 100 猪口蹄疫 型灭活疫苗 434 元 升 500 元 升 66 黑龙江 猪口蹄疫 型灭活疫苗 440 元 升 740 元 升 300 猪口蹄疫 O 型合成肽疫苗 8800 元 万头份 14900 元 万头份 6100 禽流感疫苗 200 元 升 280 元 升 80 行业深度行业深度报告报告 农林牧渔农林牧渔行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 4 山东 禽流感疫苗 900 元 万头份 3000 元 万头份 2100 口蹄疫 O 型 A 型二价灭活疫苗 497 元 升 500 元 升 3 猪口蹄疫 O 型灭活疫苗 499 元 升 499 元 升 0 口蹄疫 O 型合成肽疫苗 9980 元 万头分 9990 元 万头份 10 福建 禽流感疫苗 80 元 升 250 元 升 170 广东 禽流感疫苗 200 元 升 290 元 升 90 猪口蹄疫 O 型灭活疫苗 450 元 升 500 元 升 50 资料来源 甘肃 黑龙江 山东 福建 山东政府招采网 中国银河证券研究院 二二 市场苗市场苗扩容的双线扩容的双线逻辑逻辑 一 必选 一 必选疫苗 后周期下的疫苗 后周期下的销量上行销量上行与后疫情时代的渗透率提升与后疫情时代的渗透率提升 动物疫病中存在着一类高传染性 高致命性疫病 该类疫病对于养殖场的危害极大 疫苗 的存在很大程度上可以预防抑制该类疫病的传播 目前除非洲猪瘟外 典型生猪高危疫病主要 有口蹄疫 猪瘟 伪狂犬 以及蓝耳 这四种疫病疫苗也是各养殖场必选疫苗品种 常规免疫 程序对于这四种疫苗注射有着严格要求 针对种猪一般普免 3 4 次每年 后备母猪配种前需 2 次免疫 仔猪自出生起分日龄免疫 外购商品猪入场即需隔离免疫 1 存栏量回升带动必选疫苗消费量提升 存栏量回升带动必选疫苗消费量提升 根据国家统计局 中国政府网数据 20Q1 末 我国能繁母猪存栏量为 2164 万头 生猪存栏量为 2 35 亿头 同比 19 1 14 4 季度环 比 5 8 3 98 能繁母猪存栏量持续增长支撑未来生猪存栏回升 一般情况下 不论猪 价高低 养殖户都会给生猪使用必选疫苗 因此必选疫苗消费量随着生猪存栏量的回升而逐步 增加 图图 1 20 年年 3 月我国能繁母猪存栏量月我国能繁母猪存栏量 2164 万头 环比万头 环比 2 8 图图 2 19 年年 11 月我国生猪存栏月我国生猪存栏 19457 万头 环比万头 环比 2 资料来源 中国政府网 中国银河证券研究院 资料来源 中国政府网 中国银河证券研究