环卫行业深度报告_大行业小公司轻资产,关注管理壁垒和装备边际改善

证券研究报告 行业研究 环保工程及服务 环卫行业深度报告 1 36 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 大行业小公司轻资产 关注管理壁垒和装备大行业小公司轻资产 关注管理壁垒和装备 边际改善边际改善 增持 维持 投资要点投资要点 市场化加速提升市场化加速提升 大环卫大环卫内涵内涵扩张扩张 预计 预计 2025 年环卫市场化空间年环卫市场化空间增长增长 134 城镇化率及人均垃圾量提升促内生需求增长 垃圾分类等增值 服务促内涵扩张 预计 2025 年中国环卫服务行业总体规模可达 4685 亿 元 较 2019 年具有近 90 的增长空间 政策驱动叠加环保意识增加 促进环卫服务市场化进程加速 带来项目订单从 G 端向 B 端转移的成 长红利 对标海外 预计预计 2025 年年我国我国环卫服务市场化率有望达到环卫服务市场化率有望达到 80 对应市场化空间可达对应市场化空间可达 3748 亿元 较亿元 较 19 年增长年增长 134 11 且环卫服务行且环卫服务行 业具备民生属性 付款周期月结或季结 商业业具备民生属性 付款周期月结或季结 商业模式模式优质优质 行业行业典型公司典型公司 收现比收现比均均在在 90 以上以上 标准化标准化 机械化机械化 管理优势促管理优势促份额集中份额集中 预计预计环卫上市环卫上市龙头龙头营收营收 6 年年可可 扩张至扩张至 5 58 倍倍 当前环卫行业 6 家上市龙头营收市占率 8 38 竞争格 局较为分散 但未来 1 标准化驱动 标准化驱动大合同增加大合同增加 a 范围扩大 范围扩大 招标方 管理层级提升 扩大覆盖范围 b 一体化 一体化 从单项服务扩至一体化服 务 扩大单项体量 c 品类扩充 品类扩充 服务品类扩充至如垃圾分类等增值服 务 打造 城市物业管家大环卫 2 机械化率 机械化率提升提升 劳动力瓶颈 经 济性优势 机械化率提升势在必行 3 龙头管理优势 龙头管理优势 龙头凭借优秀管 理能力降本增效 盈利水平更高 获取更多市场份额 以上以上 3 大因素促大因素促 进龙头份额提升 进龙头份额提升 预计 2025 年 6 家环卫上市龙头营收市占率可从 19 年 的 8 38 提升至 20 叠加 2025 年环卫服务市场化空间较 19 年增长 134 两者相乘预计预计 2025 年年上市上市环卫环卫龙头龙头营收营收可扩张可扩张至至 5 58 倍 倍 关注具有差异化管理优势的传统环卫服务龙头 关注具有差异化管理优势的传统环卫服务龙头 19 年传统环卫服务龙 头玉禾田 ROE 为 37 30 较同业均值高出 13 86pct 主要系 a 精细 精细 化管理降本增效化管理降本增效 公司近年来环卫服务毛利率显著领先同行 19 年同增 2 54pct 至 24 58 领先同行均值 2 74pct 核心子公司盈利能力稳定增 长 同一区域项目公司 ROA 高出同行 10pct b 运营效率高效 运营效率高效 19 年 资产周转率 1 51 是同行均值的 1 57 倍 c 人均贡献持续提升 人均贡献持续提升 近 5 年复合增速高达 18 96 19 年达 2 47 万元 人领先同行 9 81 三重优 势筑成核心管理壁垒结合和充沛订单 截至 19 年底 市政环卫在手合 同总金额 234 亿元 订单收入比高达 8 6x 预计领先优势仍将持续 强预计领先优势仍将持续 强 者恒强助力业绩增长 者恒强助力业绩增长 建议关注 玉禾田 建议关注 玉禾田 侨银环保 北控城市资源侨银环保 北控城市资源 关注环卫装备龙头市场份额 盈利能力迎来双拐点关注环卫装备龙头市场份额 盈利能力迎来双拐点 在行业空间增长 龙头份额集中以及机械化率提升背景下 环卫装备龙头将明显受益 1 份额加速扩张 份额加速扩张 根据年报披露数据 2019 年龙马环卫公司环卫服务业务 新签订单总金额 111 亿元 同增 174 排名行业第一 新签订单年化 金额 12 3 亿元 同增 91 排名行业第二 在手订单收入比达 6 22 2019 年 盈峰环境环卫服务业务新签订单总金额 97 20 亿元 同增 11 58 新签订单年化金额 8 55 亿元 同增 99 30 均排名行业第四 2 盈利能力提升 盈利能力提升 龙马环卫 15 年进入环卫服务行业 19 年其环卫服务 部门毛利率提升 2 43pct 至 20 1 随着项目运作经验的丰富 管理效 率的提升叠加原有环卫装备的协同优势 未来盈利能力有望继续提升 3 装备需求增长 装备需求增长 在机械化率提升的背景下 环卫装备需求将明显增 长 环卫装备龙头公司明显受益 建议关注 建议关注 盈峰环境 盈峰环境 龙马环卫 龙马环卫 风风险提示 险提示 市场化率提升不及预期 市场竞争加剧 利润率下降风险 安全事故风险 行业走势行业走势 相关研究相关研究 1 环保工程及服务行业周 环保工程及服务行业周 报 关注基础设施报 关注基础设施 REITs 试点试点 带来运营资产价值重估 以及带来运营资产价值重估 以及 市场化率提升的大环卫红利 市场化率提升的大环卫红利 2020 05 10 2 环保工程及服务行业周 环保工程及服务行业周 报 新固废法审议通过 开展报 新固废法审议通过 开展 基础设施基础设施 REITs 试点盘活存量试点盘活存量 资产 资产 2020 05 05 3 环保工程及服务行业政策 环保工程及服务行业政策 点评 固废法修订取得重要进点评 固废法修订取得重要进 展 推动环卫 垃圾分类 医展 推动环卫 垃圾分类 医 废治理等多项举措 废治理等多项举措 2020 04 29 2020 年年 05 月月 17 日日 证券分析师证券分析师 袁理袁理 执业证号 S0600511080001 021 60199782 yuanl 23 17 11 6 0 6 11 17 2019 052019 092020 01 环保工程及服务沪深300 2 36 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 内容目录内容目录 1 市场化快速提升市场化快速提升 大环卫内涵扩张 大环卫内涵扩张 2025 年行业扩容年行业扩容 1 34 倍倍 5 1 1 城市管家内涵丰富化 促行业 2025 年近 4700 亿市场空间 5 1 2 市场化率提升带来成长红利 预计 2025 年环卫服务市场化空间增长 134 至 3748 亿元 11 1 3 前端导流入口 打开后端再生资源回收广阔市场 14 2 当前行当前行业格局分散 未来份额集中 预计环卫上市龙头营收业格局分散 未来份额集中 预计环卫上市龙头营收 6 年可扩张至年可扩张至 5 58 倍倍 14 2 1 当前格局较为分散 环卫服务民企份额提升 14 2 2 标准化 机械化 管理优势促份额集中 预计环卫上市龙头营收 6 年可扩张至 5 58 倍19 2 2 1 标准化扩大服务范围 一体化服务内容 扩充服务品类 利于龙头份额集中 19 2 2 2 经济性优势 政策要求驱动机械化率提高 促进行业龙头份额提升 21 2 2 3 龙头企业有望凭借管理优势进一步扩大市场份额 25 3 现金流稳定 商业模式优质现金流稳定 商业模式优质 27 4 关注具备差异化管理优势的环卫服务龙头及市场份额 盈利能力双拐点环卫装备龙头关注具备差异化管理优势的环卫服务龙头及市场份额 盈利能力双拐点环卫装备龙头 29 4 1 关注具有差异化管理优势的纯环卫服务龙头 29 4 2 关注环卫装备龙头 市场份额 盈利能力迎来双拐点 34 5 风险提示风险提示 35 3 36 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 图表目录图表目录 图图 1 我国城镇化率加速提升 我国城镇化率加速提升 5 图图 2 我国城镇化率与发达国家相比仍有较大提升空间 我国城镇化率与发达国家相比仍有较大提升空间 5 图图 3 对比海外发达国家 我国环卫市场化率还有较大提升空间 对比海外发达国家 我国环卫市场化率还有较大提升空间 13 图图 4 预 预计计 2025 年我国环卫服务市场化空间可达年我国环卫服务市场化空间可达 3748 亿元 较亿元 较 2019 年提升年提升 134 13 图图 5 18 年年 CR10 新增首年服务金额占比新增首年服务金额占比 20 33 15 图图 6 18 年年 CR10 新增总合同金额占比新增总合同金额占比 35 90 15 图图 7 环卫服务行业营收高速增长 亿元 环卫服务行业营收高速增长 亿元 15 图图 8 6 家典型公司家典型公司 2019 年环卫服务收入市占率年环卫服务收入市占率 15 图图 9 2015 2018 年环卫服务行业新增订单市场集中度年环卫服务行业新增订单市场集中度 16 图图 10 2016 2019H1 环卫服务行业年化新增订单市场集中度环卫服务行业年化新增订单市场集中度 16 图图 11 环卫民企新增首年服务金额市场份额提升 环卫民企新增首年服务金额市场份额提升 17 图图 12 环卫民企新增总合同金额市场份额提升 环卫民企新增总合同金额市场份额提升 17 图图 13 环卫服务项目标准化不断提高 环卫服务项目标准化不断提高 19 图图 14 海外典型环卫企业的人工成本占比显著低于国内企业 海外典型环卫企业的人工成本占比显著低于国内企业 21 图图 15 环卫机械化 智能化可提升人均产值 环卫机械化 智能化可提升人均产值 22 图图 16 2015 2018 年环卫企业服务年限比较年环卫企业服务年限比较 25 图图 17 美国前三大环卫巨头占据了约 美国前三大环卫巨头占据了约 44 的市场份额的市场份额 26 图图 18 玉禾田经营活动净现金流 玉禾田经营活动净现金流 净利润和收现比始终保持较高水平净利润和收现比始终保持较高水平 27 图图 19 玉禾田经营活动净现金流稳步增长 玉禾田经营活动净现金流稳步增长 27 图图 20 管理效率提升带动净利润增加 万元 管理效率提升带动净利润增加 万元 28 图图 21 管理效率使得 管理效率使得 ROA 逐步提升逐步提升 28 图图 22 海口龙马自 海口龙马自 16 年成立以来收入净利润保持稳定年成立以来收入净利润保持稳定 28 图图 23 海口龙马公司净利率 海口龙马公司净利率 ROA ROE 保持稳定保持稳定 28 图图 24 玉禾田 玉禾田 ROE 高于同行均值高于同行均值 13 86pct 29 图图 25 高周转率是驱动玉禾田高 高周转率是驱动玉禾田高 ROE 的主要原因的主要原因 29 图图 26 玉禾田应收账款周转率同业领先 玉禾田应收账款周转率同业领先 30 图图 27 玉禾田销售费用率较低 费用管控良好 玉禾田销售费用率较低 费用管控良好 30 图图 28 玉禾田环卫服务毛利率比同业均值 玉禾田环卫服务毛利率比同业均值 21 84 高高 2 74pct 31 图图 29 玉禾田项目公司 玉禾田项目公司 Y 的的 ROA 明显高于同行明显高于同行 32 图图 30 玉禾田项目公司 玉禾田项目公司 Y 的的 ROE 明显高于同行明显高于同行 32 图图 31 公司人均产值为 公司人均产值为 5 94 万元比同业企业万元比同业企业 A 高高 18 8 33 图图 32 公司人均贡献为 公司人均贡献为 2 47 万元比同业企业万元比同业企业 A 高高 9 81 33 表表 1 2016 年我国人均生活垃圾日产生量仅为日本的年我国人均生活垃圾日产生量仅为日本的 45 26 美国的 美国的 19 20 5 表表 2 预计 预计 2025 年传统环卫服务市场规模可达年传统环卫服务市场规模可达 3809 4 亿元 较亿元 较 2019 年增长约年增长约 53 53 7 表表 3 预计 预计 2025 年增值环卫年增值环卫服务可贡献服务可贡献 875