金融经济学课件PPT带思考题-第12讲C-CAPM及其讨论

第12讲 C CAPM及其讨论 C CAPM讨论路线图 CAPMC CAPM 偏好均值 方差偏好 期望效用 第8讲 行为为组合优化 不确定性下的行为 第9讲 均衡 部分均衡 资产 市场 一般均衡 整个经济 第10讲 资产资产 定价证券市场线 SML C CAPM定价方程 第11 12讲 2 12 1 C CAPM定价理论 u资产定价问题就是如何找出随机折现因子m 的问题 理论上 构造随机折现因子 说明它反映了何种影响资产价格的力量 实践中 将随机折现因子与可观测数据联系起来 从而给资产定价 u基于消费的资产资本定价模型 C CAPM u一般均衡中所有因素相互影响 任意两个内生变量之间都存在双向因果关系 根据研究课题的关注 点而聚焦到某个方向的因果关系上 资产定价研究 c0 c 1 x p 消费行为研究 p x c0 c 1 3 12 2 无风险利率的决定 无风险利率表达式的推导 u从无风险利率开始对资产期望回报率 资产价格 的研究 u定义消费的增长率为 u定义 g E g 为消费增长率的期望值 在 g比较小时 g2近似于0 4 12 2 无风险利率的决定 无风险利率表达式的推导 续1 u随机折现因子二阶泰勒展开 RR相对风险规避系数 PR相对审慎系数 u利用前面推导的近似关系有 5 12 2 无风险利率的决定 无风险利率表达式的推导 续2 u无风险利率的表达式 消费者的主观贴现率定义为 1 1 因为 g与 g 2都是较小的数 所以在分母中忽略去它们 将分母直接变成 近似关系 当x很小时 a 1 x a 6 12 2 无风险利率的决定 对无风险利率表达式的说明 u推导过程的技术性说明 近似并非任意 而是遵循泰勒展开 参见附录12 B 时间间隔越短 近似误差越小 连续时间金融中约等号就会变成等号 推导结论是可靠的 反映了真实不虚的金融逻辑 u无风险利率中的三股决定力量 人性不耐 1 1 消费者越不耐心 越不愿储蓄 越是需要更高的无风险利率来平衡 经济增长 RR g 经济增速越快 越不愿储蓄 越是需要更高的无风险利率来平衡 预防性储蓄 0 5RRPR g2 经济增长的波动性越大 消费者出于预防性动机的储蓄意愿越强 所需要平 衡的无风险利率就越低 7 12 2 无风险利率的决定 对无风险利率表达式的说明 续 u三点评论 推导出来的是真实无风险利率 以消费品为计价物计算的无风险利率 对应真实真实世界中的国债利率 减去通胀预期 无风险利率作为资金的时间价值并不仅仅取决于人的主观耐心程度 所以表达式中不仅仅包含 均衡思想 有力量导致消费者储蓄意愿降低 升高 时 就必然会有更高 更低 的利率来与之平衡 u消费品不可储存假设与储蓄 微观层面的消费者总是可以储蓄的 签订金融契约把自己的消费品借给别人 换取别人未来消费品的偿 付 利率的变化保证了微观层面消费者 基于利率的最优 行为与宏观层面的物理约束匹配 尽管在技术上没有储存消费品的可能 但可以用储蓄动机来分析利率的变化 8 12 3 风险溢价的决定 u风险溢价由资产回报率与代表性消费者边际效用之间的协方差决定 雪中送炭 型资产风险溢价小 回报率与边际效用正相关性强 与总消费负相关性强 锦上添花 型资产风险溢价大 回报率与边际效用负相关性强 与总消费正相关性强 u资产的风险溢价由系统风险而非个体风险决定 完备市场中消费者只承担总消费 总禀赋 的波动 其他波动可被分散掉 总消费波动就是系统性风险 超出其波动的波动是个体风险 资产回报中那些与总消费波动相关的部分才是需要承担的 真正风险 才会影响资产风险溢价 9 12 4 1 无风险利率之谜 u假设CRRA效用函数 RR PR 1 u无风险利率之谜 risk free rate puzzle 中国数据 2005 2015 0 02 对应 0 98 2 g 9 7 2g 0 0005 C CAPM给出了远高于真实世界的真实利率值 真实世界里接近0 10 12 4 2 风险溢价之谜 u效用函数为CRRA时 m 1 g u风险溢价之谜 equity premium puzzle 美国数据 1889 1978 0 999 g 1 8 g 3 6 rf 0 8 rS P500 7 0 S P500 16 5 cov g rS P500 0 3 股票风险溢价6 2 从中解出 16 为了解释在真实世界中所观察到的股票的风险溢价 必须假设消费者有高得不合理的相 对风险规避系数 就算接受 16 无风险利率也会远高于真实世界观测值 0 8 11 专题框12 1 风险规避系数的微观估计 u问题 有1 2的概率其财富会增加50 还有1 2的概率其财富会减少50 为了消除这种不确定性 愿意损失掉自己初始财富的多大比例 u不同的相对风险规避系数 对应的x u超过5的相对风险规避系数是难以让人相信的 12 12 4 3 对风险溢价之谜的评论 u风险溢价难题是金融理论所取得的一个了不起的成就 有了用来与现实世界中观察到的资产价格进 行比较的标尺 CAPM无法直接用现实数据来检验 不是可用的标尺 检验时会联合检验两个假设 1 CAPM本身 是否成立 2 检验时找的市场组合找得对不对 u风险溢价之谜暴露了理论的不足 因而刺激了金融理论的发展 u风险溢价之谜产生的最重要原因是 在模型中用相对风险规避系数这个参数表征了两种不同的经济 力量 跨期与跨状态的消费平滑意愿 13 12 5 对资产定价逻辑的再思考 u关键问题 投资者为什么会买卖资产 市场上为什么会存在对资产的交易 u误导的逻辑 对同一种资产有不同的观点不同才会形成交易 有买有卖才有交易 正确的观点挣钱 错误的观点亏钱 资产交易是个零和博弈 u正确的逻辑 对同一种资产的不同观点可能都是对的 投资者的消费状况决定了他对资产的评价 资产的交易实现了资源的跨期和跨状态交换 最终交换了不同人的消费 实现了风险分散 资产交易是个正和博弈 u投资分析的正确思路 不是猜心 而是把握市场中那看不见的手 14