行为金融学 chapter5教材

行为金融学 冯玉梅 山东财经大学金融学院 山东财经大学金融学院 第五章 行为投资策略 §1 投资策略的类型 §2 行为投资策略 §3 案例分析 山东财经大学金融学院 一、基本分析与价值投资 二、技术分析 三、行为投资策略 四、积极投资和消极投资策略 §1 投资策略的类型 积极投资策略 山东财经大学金融学院 §1 投资策略的类型 一、基本分析与价值投资 u基本分析与价值投资就是通过分析宏观经济环境、中观行业 兴衰和区域分析、以及微观企业的经营现状与前景等，对企 业价值做出客观的评价，并预测其未来的变化，作为投资者 投资决策的依据。 山东财经大学金融学院 1、宏观经济形势分析 GDP增长、经济周期、货币供给、利率、汇率 、通货膨胀率、失业率、投资、存货水平、其他宏观经济政 策等。 2、行业分析 行业生命周期：朝阳产业？成熟产业？夕阳产业？ 、企业分析 在行业中的地位、财务稳健性、盈利能力、股 东情况、股本结构、经营历史与前景 u价值投资的代表者： 凯恩斯：投资的艺术 格雷汉姆：证券分析 巴菲特 §1 投资策略的类型 山东财经大学金融学院 6 引导案例：伯克希尔引导案例：伯克希尔· ·哈撒韦公司的投资策略哈撒韦公司的投资策略 伯克希尔·哈撒韦公司（ Berkshire Hathaway Inc.）是投资大 师沃伦.巴菲特(Warren Buffet)属下 的公司。观察该公司所持有的股票， 几乎每一种股票都是家喻户晓的全球 著名企业，其中可口可乐为全球最大 的饮料公司，比亚迪有限公司是全球 电池最大生产商，强生公司则是全球 最大的化工产品生产商 山东财经大学金融学院 7 巴菲特强调投资而一贯反对投机，对证券分析师进行 的技术分析更是不屑一顾 。他从不过多地承担投资风险， 只有在确认风险很小的前提下才会出手。他在给股东的年 度报告中明确说：“我不会拿你们所拥有和所需要的资金 ，冒险去追求你们所没有和不需要的金钱。” 案例思考： 巴菲特的投资案例处处体现着价值投资的理念，以内 在价值为基础，理智地进行选择和行动，才能获得长期稳 定的回报。 引导案例：伯克希尔引导案例：伯克希尔· ·哈撒韦公司的投资策略哈撒韦公司的投资策略 山东财经大学金融学院 u基本分析的意义：提供长期投资的分析工具 u基本分析的局限性：框架依赖偏差(框定效应) 人们试图透过复杂的表现形式（比如财务报表、年报 等指标）认清上市公司的本质，并对其做作出准确的估算， 但往往会不自主地受到表面现象的干扰，特别是当上市公司 为了掩盖自身经营中存在的问题时，往往会进行一些“框定 诱导” 来误导投资者对公司的判断。 §1 投资策略的类型 山东财经大学金融学院 二、技术分析 u 技术分析：通过图表或技术指标的记录，研究市场 过去和现在的行为，以推测未来价格的变动趋势。K线 图就是其最主要的工具之一。 u 技术分析并不关心股价变动的原因和股价绝对水平 的变化，认为价格形态会重复以及历史会重演，但不重 视历史重演的概率。 §1 投资策略的类型 山东财经大学金融学院 u技术分析的局限性：代表性偏差 技术分析实质是一种代表性启发法，即人们试图用过 去熟悉的模式来对不确定的未来做出判断，不考虑这种模式 产生的客观信息基础，或这种模式重复的可能性。 代表性启发策略的运用可以使价格预测这个复杂的问 题变得比较简单，但其预测结果可能是正确的但也更可能是 错误的。 §1 投资策略的类型 山东财经大学金融学院 u基本分析与技术分析二者联系 股票价格除了取决于公司的内在价值，还会受到 市场上投资者情绪的影响，也就是说取决于市场上千千 万万的买者和卖者的心理和判断。 基本分析考虑的是公司的内在价值，技术分析部分 地基于投资者心理和情绪进行简单推断。 §1 投资策略的类型 山东财经大学金融学院 三、行为投资策略 根据行为金融学理论，投资者的非理性行为 偏差是证券市场异象（错误定价）的原因。投资者要想 战胜市场、获取超常收益，就必须建立在别人犯错而自 己不犯错的基础上来采取相关的投资策略。 巴菲特：“在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐 惧的时候贪婪。” 行为投资策略：就是利用投资者所犯 系统的认知偏差所造成的市场非有效性来制定投资策略 。 §1 投资策略的类型 山东财经大学金融学院 开发 行为 行为型投资经理 开发 信息 传统的投资经理 更好的模型 数量型投资经理 超额收益的三个来源 通过获取市场所没有的 私人信息获利。 比市场更好的 处理信息。 找出导致市场有偏的 行为因素。 §1 投资策略的类型 山东财经大学金融学院 四、积极投资和消极投资策略 u积极投资策略：主动采取相关投资策略来获取超额收益。基 本分析、技术分析、行为投资策略等都是积极投资策略。 u消极投资策略：20世纪70年代以来，有效市场理论逐步流行 ，认为人不可能准确预测市场未来的运动轨迹，因而在长期 中不能获得超过其风险承担水平之上的超额收益，因而积极 的投资策略是无效的，且会导致过高的交易成本。因此，应 选择与市场组合一致的资产组合，避免频繁交易，典型代表 就是投资于指数基金。 §1 投资策略的类型 山东财经大学金融学院 u国外做过一个有趣的试验，对未来市场的判断准确程度，专 业投资博士的准确率不见得能够超越非洲丛林里的大猩猩。 u另外一次试验，一美国参议员用飞镖投掷一份财经报纸，选 出20只股票作为投资组合，结果这个随机的投资组合竟然和 股市整体表现相若，也不逊色于专家们建议的投资组合，甚 至比某些专家的建议更表现出色。 §1 投资策略的类型 山东财经大学金融学院 §2 行为投资策略 山东财经大学金融学院 §2 行为投资策略 l应用行为金融学，分析和指导投资实践： Ü通过学习，了解行为金融的研究成果，避免自己犯类似 的认知和情绪等行为偏差错误，即进行良好的投资者自我控 制。 Ü获取超常收益是建立在别人犯错而自己不犯错的基础上 。利用其他投资者的认知偏差来制定相应的投资策略获利。 l 近年来，基于行为金融理论的投资策略在发达国家获得了理论 界和投资界的大力推荐，而且这些基于行为金融理论的投资基 金业绩不俗，运行良好。 l 在国内则主要停留在理论探讨层面，实务界的反应并不是很强 烈。 山东财经大学金融学院 l行为投资策略的种类 Ø 动量交易策略（惯性交易策略 Momentum Trading Strategy） Ø 反向投资策略(contrarian Investment Strategy) Ø 价值集中投资策略 Ø 小盘股投资策略 Ø 成本平均策略和时间分散策略 Ø 量化投资策略 §2 行为投资策略 山东财经大学金融学院 一、动量交易策略（惯性交易策略 Momentum Trading Strategy） l 动量：物体在运动时会产生动量。在经典力学中： 动量物体质量×速度 动量不变就是指在没有外力作用下，一个物体在它运动 方向上保持运动的趋势不变。 l 股价动量：在一定的持有期内，如果某只股票在前一段时期 内涨势较好（或股价表现不佳），那么在下一段时期内，该 股票仍将有良好表现（或继续表现不佳）。 l 理论依据：投资者由于过度自信或保守心理而对信息反应不 足等行为偏差。 §2 行为投资策略 山东财经大学金融学院 l Jegadeesh和Titman在对股票组合的中期（3-12个月）收益 进行研究时发现，股票组合的中期收益呈现出延续性，即价 格具有向同一方向持续变动的动量效应。 Conrad和Kual的 研究结果证明了这种效应并不是由于数据采样的偏差所造成 的误解。 l 动量交易策略方法：了解证券市场上大多数人对后市的看法 ，顺势而为（投资者情绪尚未处于极度悲观/乐观的情况下 ）；但要在股市即将反转（极度乐观/悲观）前高位出局或 在低位建仓，把握出货和建仓的时机，从而可以最大限度规 避风险和降低成本。 §2 行为投资策略 山东财经大学金融学院 二、反向投资策略(contrarian Investment Strategy) l 赢者-输者效应（反转效应）：De Bondt和Thaler （1985 ）将 三年累积收益按从高到低排在前几位的股票作为赢者组合，排 在最后几位的作为输者组合。统计19331985年间每年的赢者 组合和输者组合在未来5年内的收益，发现赢者组合收益较低 而输者组合收益较高。最初有许多人认为赢者输者效应是一个 计算错误，但此后的一系列研究不仅证实了他们的结论，而且 提出更多类似现象。 l 赢者-输者效应（反转效应）的理论基础：代表性启发（投资 者依赖于过去的经验法则进行判断，并将这种判断外推至将来 ）或对信息反应过度。 §2 行为投资策略 山东财经大学金融学院 l 反向投资策略：投资者针对证券市场运行的反转现象，在一 个较长的时间框架内，买进过去表现差的股票而卖出过去表 现好的股票的策略。 l 行为金融理论认为，由于投资者在实际投资决策中，往往过 分注重上市公司近期表现，从而导致对公司近期业绩情况做 出持续过度反应，形成对绩差公司股价的过分低估和对绩优 公司股价的过分高估现象。这就为投资者利用反向投资策略 提供了套利的机会。 §2 行为投资策略 山东财经大学金融学院 l 在实际的证券交易中，投资者可以选择低市盈率的股票、低 市净率的股票、历史收益率低的股票、鲜有人问津的股票， 这些股票由于长期不被投资者看好，价格的负泡沫现象比较 严重，其未来的走势就可能是价值回归。 l 特别是当股市走熊时，市场往往对具有较大潜力的成长股关 注不够，投资者应该努力挖掘这类成长型股票并提前介入， 等待市场走好，价值回归时就可以出售获利。 §2 行为投资策略 山东财经大学金融学院 三、价值集中投资策略 l理论基础：价值投资 l价值集中投资策略重视对公司基本面和成长性分析，即找 出对投资者而言相对熟悉并价值被低估的公司，然后将大部分 资金押上。 l 采用这种策略的投资组合中股票种类通常不超过十种。 l长期保持股票不动，面对股价波动也冷静对待。 l当发行这些股票的上市公司有利好消息时，市场上其它投 资者对利好消息通常会过度反应，犯系统性错误，导致股价持 续上升，就为采用该策略的投资者带来巨大的获利空间。 §2 行为投资策略 山东财经大学金融学院 四、小盘股投资策略 u由于小盘股流通盘子小，股价极易波动，投资者易采用波段 操作方法获得收益。 u小盘股投资策略就是选择流通股本数量较小的价值型股票进 行投资。在低价买进，高价卖出。 u在选用小盘股时要遵循的原则： l首先，那些被选中公司通常是受到了一系列令人失望消息 的影响， 这些消息导致了一个股价长期下降的模式； l其次，确定是否有一个潜在的公司价值改善的信号发生； l最后，研究和分析公司价值改进信号的力量和质量、管理 层乐观预期的合理理由以及导致结果改善的潜在催化剂是否存 在。 §2 行为投资策略 山东财经大学金融学院 26 u理论基础： 后悔厌恶 损失厌恶 u成本平均策略：投资者将现金投资于股票时，通常 会按照预定计划根据不同的价格分批进行投资，以 备不测时分摊成本，从而达到规避一次性投入可能 造成较大成本风险的投资策略,即成本平均策略。（ 后悔厌恶） 五、 成本平均策略和时间分散策略 §2 行为投资策略 山东财经大学金融学院 u时间分散化策略：投资者承担投资风险的能力将随着年龄的 增长而降低。投资者在年轻时应将其资产组合中的较大比例 用于投资股票,随着年龄的增长则逐渐减少股票投资比例并 增加债券投资比例的策略。（损失厌恶） §2 行为投资策略 山东财经大学金融学院 28 u理论基础： Ø捕捉金融市场中局部、瞬间的市场错误定价以获利； Ø避免主观判断中人的心理与情绪的影响 u量化投资：利用数学、统计学、信息技术等量化方法来管理投 资组合。 Ø程序化交易以及以此为基础的算法交易、高频交易都是量化 交易的特定方式。 Ø量化交易应用IT技术和金融工程模型帮助投资者制定投资策 略、减少执行成本、进行套利和风险对冲。 六、量化投资策略 §2 行为投资策略 山东财经大学金