ｈ股回归及其对ａ股市场的影响

1、_1股股回回归归及及其其对对股股市市场场的的影影响响内容提要：随着内地经济以及股市的发展，原来赴香港上市的 H 股企业纷纷回归 A 股市场上市融资。针对这一现象，本文回顾了 H 股企业回归 A股市场的历程、原因、背景、呈现出的特点及其对 A 股市场的影响。H 股企业的回归，为内地投资者提供了更多投资机会、将重塑价值投资理念、增强 A 股市场与香港股市的联动，促进内地股市发展。 关键词：A 股 H 股回 归影响1993 年 7 月 15 日青岛啤酒（0168.HK）在香港上市，之后十多年间许多内地注册企业纷纷赴香港上市，它们发行的股票被称为 H 股。截至 2006 年 12月 31 日，在香港主板上市的 H 股企业已达 95 家，总市值近 33637.88 亿港元；在香港创业板上市的 H 股企业达 46 家，总市值超过 149.5 亿港元。由于当时国内股票市场容量有限，以及为了筹集企业自身发展所需的外汇资金，提高内地企业的国际声誉，增强企业的国际竞争力，再加上香港背靠大陆，其地理位置、经济、人文方面的优势使香港成为内地企业海外上市的首选。但是由于境内外股票市场再融资机制的差异，以及 H

2、股企业自身业绩、行业结构单一、市值权重偏高等原因，造成它们在短期内再融资计划难以得到认同，因而转向内地股市。青岛啤酒在香港上市一个多月后（1993 年 8 月 27日），又在上海证券交易所挂牌上市，此后陆续有 H 股企业不断回到上海、深圳证券交易所挂牌上市。同时近年来内地经济发展迅速，居民财富快速增长，股市扩容承受能力增强，以及管理层的推动，截至 2006 年 12 月 31 日，共有_235 家 H 股企业回归 A 股市场（包括已退市的吉林化工，不包括 A 股 H 股同步发行的工商银行）。此外中国人寿也于 2007 年 1 月 9 日在上海证券交易所挂牌上市，中国平安(2318.HK)、中石油（0857.HK）、中国铝业（2600.HK）、交通银行（3328.HK）等一大批 H 股企业公开表明，有回归国内 A 股市场发行新股的计划。根据 wind 资讯及香港联交所网站数据整理（截至 2006 年 12 月 31 日）注：*2005 年 10 月 5 日中国石化北京燕化石油化工股份有限公司（00325）退市*2006 年 1 月 23 日吉林化学工业股份有限公司（00368）退市*20

3、06 年 3 月 24 日镇海炼油化工股份有限公司（01128）退市_3根据 wind 资讯数据整理从上表可以看出，H 股企业回归 A 股市场大致有三个高峰期。第一个高峰期从 1993 年到 1997 年，共有 17 家 H 股企业返回 A 股市场上市融资，这一期间 H 股回归带有较多的行政色彩以及公司本身业绩下滑，境外再融资很难获得认可。1998 年 3 月 17 日，中国证监会颁布关于股票发行工作若干问题的补充通知，原则上规定“发行 B 股或 H 股的企业不再发行 A 股，发行 A 股的企业不再发行 B 股或 H 股。特殊情况除外”，由此限制了 H 股企业境内融资的空间。直到 2000 年 5 月 22 日，证监会又颁布上市公司公开向社会募集股份暂行办法，“申请公募增发的上市公司原则上”包括“既发行境内上市内资股,又发行境内或境外上市外资股的公司”，从而重启 H 股企业境内融资的大门。从 2001 年起迎来了 H 股回归的第二个高峰期，到 2003 年共有 10 家 H 股企业境内上市融资。2003 年、2004 年内地股市的萧条，以及 2005 年开始的股权分置改革暂停股市的融资

4、行为，H 股企业没有动力或者无法在境内上市融资。第三个高峰始于 2006 年 5 月 8 日上市公司证券发行管理办法的施行，股市再融资闸门重新打开。一些大盘蓝筹股，如中国银行、大唐发电、广深铁路等纷纷回境内股市上市融资，预计今后几年，将有更多的 H 股企业回归 A 股市场融资，红筹股回归的可能性也开始探讨。_4一、H 股企业回归 A 股市场的特点1、回归间隔时间越来越长1993 年到 1997 年 5 年期间回归 A 股市场的 17 家 H 股企业，自赴香港上市至回归 A 股市场挂牌上市的平均时间间隔为 246 天（非 246 个交易日，下同），其中 1993、1994 年回归的 6 家 H 股企业，平均时间间隔不到 100 天；2001年到 2003 年 3 年期间回归的 10 家 H 股企业，平均时间间隔为 1637 天；2006年回归的 5 家 H 股企业，平均时间间隔为 2304 天（其中中国银行前后间隔只有34 天，更多的是政府安排）。这从另一个方面也反映了早期的回归行为多带行政色彩，而后来的回归则更多地体现自主选择的市场行为。2、回归方式越来越多到目前为止，绝大多数股企业回

5、归股市场采用的是首次公开发行（IPO）形式，这也是以后股企业回归股市场的主要形式。2006 年 10 月 27日中国工商银行股股同步同价发行，开创了两地上市的新途径，为以后新发行企业提供了可借鉴的经验。2006 年 9 月 S 湘火炬提出股改方案，股改与重组同时进行，由潍柴动力向湘火炬现有的潍柴投资外的其他所有股东发行境内_5上市人民币普通股，同时注销湘火炬，以潍柴动力为合并完成后存续公司，从而间接实现潍柴动力回归 A 股市场。此外，中国存托凭证（CDR）也是股企业实现回归的创新方式，但是这一方式运作成本要高于直接 IPO，尚未有企业采用这一方式，另外 CDR 主要是为红筹股内地上市设计的。3、IPO 溢价率呈缩小趋势由于内地股市自身制度性结构性问题、投资者构成、投资理念等方面的原因，A 股市盈率高于香港股市，股价格长期以来也一直高于股价格，从而股企业在股市场上进行 IPO 时，其发行价也往往高于股价格，但是这一价差呈缩小趋势。除去 1994 年月日汇率改革前赴港上市随即回归股市场的 6 家股企业，1995 年到 1997 年 11 家股企业内地 IPO 平均溢价率为118.06%；2

6、001 年到 2003 年 10 家股企业内地 IPO 平均溢价率为 200.78%，这主要是由于广州药业高达 1050.4%的溢价率，除去广州药业，平均溢价率为106.38%；2006 年 5 家股企业内地 IPO 平均溢价率为 2.12%，其中有 2 家公司发行价低于上市前 100 个交易日的 H 股平均价。4、相对发行量不断上升1993 年到 1997 年 5 年期间回归 A 股市场的 17 家 H 股企业，新发行 A 股占发行前 H 股发行量的平均比重为 29.45%；2001 年到 2003 年 3 年期间回归的_610 家 H 股企业，新发行 A 股占此前 H 股发行量的平均比重为 33.88%；2006 年回归的 5 家 H 股企业，平均比重为 113.44%（不包括工商银行，若包括则为178.32%）。发行量的相对上升，表明企业更加重视 A 股市场的作用。二、H 股企业回归 A 股市场的原因及背景1、H 股企业面临巨大融资需求这是 H 股公司回归内地股市的内在动因，这种融资需求主要源于以下两个方面：一是扩大业务规模、资产规模的需要；二是实现市场整合、进行并购的需要。随着

7、内地经济的快速发展，业务主要在内地的 H 股企业为了扩大市场、加快发展以及出于战略方面的考虑，产生了巨大的融资需求。而由于境内外股票市场再融资机制的差异，以及 H 股企业自身业绩、行业结构、市值比重等原因，短期内再融资计划很难得到认同，因而转向内地 A 股市场。2、溢价发行的收益长期以来，A 股市场市盈率高于香港股市，H 股公司可以以高于 H 股股价的价格发行 A 股，不仅能够融得更多的资金，而且溢价发行还可以在短期能提_7升 H 股股价。因为从会计角度来看，溢价发行可以增加公司的资本公积和股东权益，推动股价的上涨；但是由于这一溢价率呈不断下降趋势，这一因素的作用会逐渐消失。上图显示的是采用标准事件研究法考察的 A 股上市前后各 20 个交易日 H 股的累计超常收益率。在 A 股上市后的 20 天内，H 股企业可获得 3%-6%的累积超常收益。3、解决控股股东的流通权由于几乎所有的 H 股公司招股时都有承诺，控股股东股份不在 H 股市场流通，同时由于没有 A 股也不能在境内流通,处于尴尬的地位。股权分置改革解决了 A 股公司非流通股的流通问题,H 股公司发行 A 股，原非流通股股份在锁定期结束后即可获得流通权。4、内地经济与股市发展1992 年以来我国国民经济保持持续快速发展，平均增长速度为10.26%，2006 年底全国 GDP 超过 20 万亿元。居民收入水平不断提高，截至2006 年 12 月末，居民储蓄存款余额将近 16.16 万亿元，为企业融资提供了潜在的资金供应。同时 A 股市场规模不断扩大，对于扩容的承受力明显提高，此外，2005 年开始的股权分置改革解决了制约内地股市长期发展的

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