华泰证券（国信证券）中报点评：主动降佣未能阻止份额下降

1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 动态报告 金融 华泰证券 (601688) 中性 2010 年 中 报点评 （维持评级） 非银行金融 一年 该股与上证综指走势 比较 0510152025300 9 /0 8 0 9 /1 0 0 9 /1 2 1 0 /0 2 1 0 /0 4 1 0 /0 6 1 0 /0 8华泰证券 上证综指 股票数据 昨收盘（元） 股本 /流通 A 股 (百万股 ) 5,通 B 股 /H 股 (百万股 ) 市值 /流通市值 (百万元 ) 83,1,证综指 /深圳成指 2,0,2 个月最高 /最低 （元） 务数据 净资产值 (百万元 ) 30,股净资产 (元 ) 净率 产负债率 息率 相关研究报告 ： 华泰证券一季报点评：投行弥补经纪，实现收入微增 2010华泰证券：定睛经纪业务的第二大券商 2010银行金融首席分析师：邵子钦 电话 : 0755业证书编号： 券业分析师： 田 良 电话 ： 0755业证书编号： 立性 声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正

2、，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 主动降佣未能阻止份额下降 净利润 同比 下降 19%原因： 经纪业务收入同比下降 28%，自营业务亏损 上半年公司实现营业收入 元，较上年同期减少 元。其中，经纪业务收入减少 元；自营 收入比上年减少 元； 尽管投行收入显著增加 元，仍然无法弥补经纪和自营损失 。 经纪：主动降佣 未能阻止市场份额下降 。 同比下降 2 季度佣金率与 1 季度持平。股基权经纪份额 同比降幅 2 季度环比下降 百分点。可见降佣并未阻止份额下降。 自营： 上半年亏损 元 。 受 2 季度市场单边下跌影响，公司自营业务单季度亏损 元。 2 季度末自营规模（交易性金融资产） 元，其中股票投资规模 元，较 2009 年末增加了 元。 投行： 收入规模已超越去年全年。 公司上半年完成股票承销项目 17 家，股票承销金额 元，实现承销净收入 元，承销规模与收入均超过去年全年，市场份额由上年末的 至 预计 2010 年净利润 元 ， 对应 ，年末净资产规模 应 。 维持“中性”评级 。 2010 年公司动态 ，高于行业平均的 ，低于行业平均的 ，佣金份额市价指数

3、1726，略低于行业平均的 1875。考虑到公司 P*Q 降速快于同行， 基于市场份额最大的券商在佣金战中主动降价受损最大的判断 ，维持“中性”评级 。 财务摘要及估值 百万元 净资产 营业收入 净利润 ) ) ) ) 2007 9,201 13,360 5,627 008 9,071 6,356 1,253 009 13,921 9,563 3,795 010E 32,185 6,839 2,381 010 年 8 月 9 日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 2 净利润 同比 下降 19% 公司 2010 年 1公司 实现净利润 元，同比 下降 19%，全面摊薄 每股收益 ，截至 6 月 末公司净资产 元，每股净资产 ，全面摊薄 盈利 下降 原因：经纪业务 收入 同比下降 28%， 自营 业务 亏损 元 。 上半年公司实现 营业收入 元，较上年同期的 元减少 元， 其中， 经纪业务收入 元，较上年同期的 元 减少 元，同比 下降 自营亏损 元与上年同期盈利 元相差 元 ；尽管 投行实现承销收入 元， 较上年同期的 元显著增加 元，仍然无法弥补经纪业务下滑和自营亏

4、损造成的损失 。 表 1：华泰证券财务摘要 百万元 2010 年 6 月 30 日 2009 年 12 月 31 日 较期初 总资产 104,903 98,802 6% 净资产 30,653 13,921 120% 股本 5,600 4,815 16% 9% 2010 年 1 2009 年 1 同比 营业收入 3,589 4,166 净利润 1,420 1,754 全面摊薄 35% 资料来源：公司财报 表 2：盈利驱动因素比较 经纪业务 投行业务 自营业务 亿元 股基权交易额 份额 % 净佣金 净佣金率 股票主承销额 承销收入 自营收益 交易性金融资产规模 可供出售金融资产规模 2008Y 50,346 0091Q 14,656 - ,942 ,599 ,999 0101Q 14,833 0102Q 13,657 0101H 28,490 料来源：公司财报、 讯、国信整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 3 经纪： 主动 降佣 未能 阻止 份额 下降 受 “ 佣金率 ”和 “ 份额 ” 双降 影响 ， 上半年公司实现经纪业务 收入 元，同比下降 28%。 佣金率

5、同比 下降 上半年经纪业务 平均净佣金率为 较 去年同期的 降了 2 季度佣金率 与 1 季度持平 。 由于大多数上市券商尚未披露中报， 在此 我们比较 1 季度佣金率数据 ， 华泰净佣金率为上市券商中最低 。 份额 同比下降 百分点。 上半年 公司股基权经纪份额 较 去年同期 下降 百分点 ， 下降 幅度为 2 季度 环比 下降 百分点 。可见降佣并未阻止份额下降，当然母公司与华泰联合、信泰证券的网点整合在一定程度上也对市场份额产生负面影响 。 P*Q 降速高于同行。 我们将佣金率作为 P，市场份额作为 Q，据此计算体现经纪业务价量的综合指标 P*Q。 由于大多数上市券商尚未披露中报，在此我们比较 1季度的情况， 华泰证券 2010 年 1 季度较 2009 年 P*Q 下降 高于除广发外的其他上市券商 ， 2 季度 公司 P*Q 环比 继续 下降 表 3：华泰系券商市场份额 时间 华泰证券 华泰联合 合计 市 场份额 环比增速 市场份额 环比增速 市场份额 环比增速 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 2010 年 1 资料来源： 讯 图 1： 2010 年 1 季度 P*Q 较 2009 年 P*Q 降速 2010 年 1 季度 P * Q 较 2009 年 P * Q 增长率 . 0 0 % . 0 0 %0 . 0 0 %1 0 . 0 0 %广发 华泰 中信 招商 光大 东北 海通 国元 国金 长江 宏源资料来源： 公司财报、 国信 整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 4 自营： 上半年亏损 元 受 2 季度市场单边下跌影响，公司自营业务单季度亏损 元。 2 季度末公司自营规模（交易性金融资产） 元，其中股票投资规模 元，较2009 年末增加了 元。 表 4： 交易性金融资产结构 2010 年 6 月 30 日 2009 年 12 月 31 日 项 目 初始成本 公允价值 初始成本 公允价值 债券 金 票 债 计 料来源：公司财报 投行： 承销净收入 7.

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